НЛМК (Ва1/ВВ+/ВВВ-): результаты 2015 г. по МСФО

НЛМК представил результаты за 2015 г. по МСФО, которые оказались хуже консенсус-прогноза, в частности по EBITDA. Так, выручка сократилась на 23% г/г 8 млрд долл., EBITDA – на 18% до 1,95 млрд долл., EBITDA margin составила 24,3%, прибавив за год на 1,4 п.п. г/г. Ключевая причина ухудшения показателей НЛМК связана с падением цен на основную продукцию. При этом падение цен было достаточно стремительным и нивелировало преимущества от ослабления рубля. Отчасти падение цен компания пыталась компенсировать ростом объема физических продаж, в том числе на внешние рынки. Динамика показателей НЛМК сопоставима с основными конкурентами (ММК и Северсталь). У них также наблюдалось падение выручки на уровне 20% (к 3 кв. 2015 г.) и EBITDA – на 36-37%. Негативным моментом является то, что НЛМК продолжает ухудшать показатель маржи и по нему уступает ММК и Северсталь. На фоне снижения EBITDA у НЛМК немного возросла метрика Долг/EBITDA до 1,4х против 1,2х в 2014 г., что остается комфортным значением. К тому же НЛМК заметно нарастил «подушку» ликвидности до 1,5 млрд долл., которая покрывала короткий долг и инвестиции на 2016 г. Публикация отчетности вряд ли скажется на котировках евробондов NLMK, движение которых вероятно вместе с рынком. Длинные рублевые облигации БО-08 и БО-13 с доходностью 10,5-11% могут заинтересовать в расчете на смягчение ДКП ЦБ в среднесрочной перспективе.

Комментарий. Вчера НЛМК представил финансовые результаты за 2015 г. по МСФО, которые оказались хуже консенсус-прогноза, в частности по EBITDA. Так, выручка компании сократилась за 2015 г. на 23% г/г 8 млрд долл., показатель EBITDA – на 18% до 1,95 млрд долл., EBITDA margin составила 24,3%, прибавив за год на 1,4 п.п. г/г.

В целом, основная причина ухудшения показателей НЛМК связана с падением цен на основную продукцию (на плоский и сортовой прокат на 17-32%) на фоне сокращения спроса, в частности на внутреннем рынке (по оценкам компании, «-9%» г/г), в первую очередь в строительном секторе и машиностроении. При этом падение цен было достаточно стремительным и нивелировало преимущества от ослабления рубля. В то же время отчасти падение цен в 2015 г. НЛМК пыталась компенсировать ростом объема физических продаж металлопродукции – на 5% г/г до 15,86 млн т., из которых на внешние рынки пришлось 61%.

Динамика показателей НЛМК сопоставима со своими основными конкурентами (ММК и Северсталь). У них также наблюдалось падение выручки на уровне 20% (к 3 кв. 2015 г.) и EBITDA – на 36-37%. Негативным моментом является то, что НЛМК продолжает ухудшать показатель маржи и по нему уступает ММК и Северсталь.

На фоне снижения EBITDA и при незначительном уменьшении размера общего долга («- 3,3%» г/г до 2,68 млрд долл.) у НЛМК возросла метрика Долг/EBITDA до 1,4х против 1,2х в 2014 г., что остается комфортным значением. К тому же НЛМК заметно нарастил «подушку» ликвидности («+38%» г/г), которая достигла 1,5 млрд долл. В итоге, метрика Чистый долг/EBITDA даже несколько снизилась до 0,6х против 0,7х в 2014 г.

Денежных средств НЛМК на счетах и депозитах достаточно для погашения короткого долга в 560 млн долл., включая оферты в июле-августе по выпускам облигаций серий БО-11, БО-12 и БО-14 общим объемом 15 млрд руб. (около 220 млн долл.). Нельзя исключать, что НЛМК вновь может выйти на долговой рынок с новыми бумагами – напомним, в октябре 2015 г. эмитент успешно разместил рублевые облигации серии БО- 08 на 5 млрд руб. В целом, в графике погашений долга не предвидится крупных выплат до 2018-19 гг., когда будут погашаться евробонды NLMK-18 и NLMK-19.

Запас денежных средств в размере 1,5 млрд долл. (за вычетом 164 млн долл. дивидендов за 3 кв., выплаченных в январе 2016 г.) также покрывает инвестиции, которые в 2016 г. могут составить, по оценкам менеджмента, 550-600 млн долл. (против 595 млн долл. в 2015 г.). К тому же НЛМК продолжает генерировать солидный операционный денежный поток – в 2015 г. составил 1,65 млрд долл.

В целом, более слабые результаты НЛМК на фоне уже отчитавшихся конкурентов (Северсталь и ММК) вряд ли заметным образом скажутся на евробондах NLMK-18 (YTM 4,03%/1,8 г.) и NLMK-19 (YTM 4,62%/3,19 г.), поскольку кредитное качество эмитента остается надежным и в условиях дефицита бумаг на рынке спрос на евробонды НЛМК сохранится и движение бумаг будет, скорее, вместе с рынком.

Более длинные рублевые облигации НЛМК серий БО-08 и БО-13 с доходностью 10,5- 11% годовых и дюрацией в районе 1,5 г. могут представлять интерес скорее в расчете на смягчение ДКП ЦБ, который, по нашим оценкам, может прийти по ключевой ставке к концу 2016 г. до уровня 9,5%. Конкуренцию бондам НЛМК могут составить новые выпуски Металлоинвест серий 02 и 08 на 15 млрд руб. с доходностью 11,25% годовых к 5-летней оферте, ликвидность которых с выходом на вторичный рынок (29 марта) будет выше.

Распадская (-/-/В+): итоги 2015 г. по МСФО

Распадская отчиталась за 2015 г. по МСФО, отразив улучшение своих ключевых финансовых показателей, несмотря на неблагоприятную ценовую конъюнктуру рынка коксующегося угля. Так, выручка компании сократилась на 5,4% г/г до 419 млн долл., показатель EBITDA напротив вырос на 141% до 106 млн долл., EBITDA margin составила 25,3%, прибавив за год на 15,4 п.п. г/г. Улучшению показателей способствовал рост добычи на шахте Распадская на 35% г/г, а также эффект девальвации рубля и наращивание доли экспортных поставок до 56%. Благодаря резкому росту прибыльности бизнеса у Распадской произошло заметное улучшение кредитных метрик – Чистый долг/EBITDA составила 4,2х против 10,8х, тем не менее, оставаясь на высоком уровне. Впрочем, стоит учитывать, что из 489 млн долл. около 61% всего долга приходилось на внутригрупповые займы от Evraz. Хотя риски рефинансирования Распадской на 2016 г. были низкие, но компании предстоит подготовиться к погашению евробондов в апреле 2017 г., что в целом реализуемо, учитывая выкупленный Evraz объем бумаг – порядка 73,5% выпуска. Евробонд Raspadskaya-17 (YTM 4,67%/1,0 г.) дает премию к выпуску Evraz-17 более 150-160 б.п. и может заинтересовать своим высоким купоном 7,75%, но цена выше номинала (103,2%).

Комментарий. Вчера Распадская отчиталась за 2015 г. по МСФО, отразив улучшение своих ключевых финансовых показателей, несмотря на неблагоприятную ценовую конъюнктуру рынка коксующегося угля. Так, выручка компании сократилась на 5,4% г/г до 419 млн долл., показатель EBITDA напротив вырос на 141% до 106 млн долл., EBITDA margin составила 25,3%, прибавив за год на 15,4 п.п. г/г.

Улучшению показателей способствовал рост добычи на шахте Распадская на 35% г/г, при этом общий объем добычи по группе изменился незначительно (10,4 млн т. против 10,2 млн т в 2014 г.), а также наращивание доли экспортных поставок до 56% и эффект девальвации рубля, который позволил снизить издержки в долларовом эквиваленте. По итогам 2015 года cash cost производства тонны угля был зафиксирован на уровне 27 долл., что на 41% ниже 2014 года. В результате EBITDA margin увеличилась с 9,9% до 25,3%.

В 2016 г. мы ждем снижение ключевых показателей в абсолютном выражении из-за более низких средних цен по году, при этом компания за счет слабости рубля сможет удержать на высоком уровне.

Благодаря резкому росту прибыльности бизнеса у Распадской произошло заметное улучшение кредитных метрик – Долг/EBITDA составила 4,6х против 11,4х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 4,2х против 10,8х соответственно, тем не менее, оставаясь на высоком уровне. При этом общий размер долга компании практически не изменился, составив 489 млн долл. В 2016 г. можно ожидать снижение EBITDA Распадской в абсолютных значениях из-за более низких средних цен на уголь, что в свою очередь может привести к ухудшению кредитных метрик компании без заметного снижения размера долга.

Впрочем, стоит учитывать, что по итогам 2015 г. из 489 млн долл. всего долга 83 млн долл. приходится на внутригрупповые займы от Evraz, еще 214 млн долл. евробондов Raspadskaya-17 также находятся у Evraz после выкупа с рынка в ноябре-декабре 2015 г. Т.е. «внешний» долг всего составляет 192 млн долл. или 39% общего долга.

При этом риски рефинансирования долга Распадcкой на 2016 г. были низкие (выплачивается 6 млн долл.), хотя в течение года компании предстоит подготовиться к погашению 186 млн долл. евробондов в апреле 2017 г. В свою очередь, Распадская сообщила, что уже после отчетной даты Evraz дополнительно приобрел бонды Raspadskaya-17 еще на 80 млн долл., тем самым снизив объем «внешнего» погашения бумаг на 2017 г. до порядка 106 млн долл.

Таким образом, при запасе денежных средств на счетах компании в 48 млн долл. по итогам 2015 г. и операционном денежном потоке в 104 млн долл. в 2015 г., который может сократиться в 2016 г. на фоне более низких средних цен на уголь, чем в 2015 г., потребность Распадской в заемных средствах для рефинансирования снижается и компания сможет подготовиться к выплатам. В крайнем случае, учитывая значительный объем выкупленных основным акционером бондов (73,5%), Распадская с большой вероятностью может рассчитывать на его дальнейшую поддержку. У самого Evraz по итогам 2015 г. был солидный запас денежных средств на счетах в размере 1,4 млрд долл.

Вместе с тем, стоит учитывать, исходя из тесной связи бизнеса Распадской с Evraz, решение Fitch поместить рейтинг Evraz на уровне «ВВ-» на пересмотр с Негативным прогнозом. В случае его понижения, нельзя исключать рейтинговых действий и в адрес Распадской.

Отметим, что евробонд Raspadskaya-17 (YTM 4,67%/1,0 г.) дает премию к выпуску Evraz-17 более 150-160 б.п. и может заинтересовать своим высоким купоном 7,75% годовых, но цена уже находится заметно выше номинала (103,2%).