Экономика России: экономический рост, бюджет и ставки

Вышедшие на неделе данные по экономике России за февраль показали некоторое улучшение по сравнению с предыдущими значениями, однако, на наш взгляд, говорить о серьезных позитивных изменениях пока слишком рано.

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ И ТРАНСПОРТ

Промышленность показала отскок на 1% в годовом выражении. При этом рост наблюдался по широкому кругу отраслей. В лидеры выбилось производство кожаных изделий и обуви, показавшее впечатляющий прирост на 12,3% г/г. Особенные успехи в данной отрасли показали три категории: производство чемоданов, юфтевых кожтоваров и обуви водонепроницаемой из резины или пластмассы. Подобная структура роста, вероятно, говорит о том, что существенный рост выпуска в отрасли был обусловлен приростом в производстве спецодежды. На втором месте – добывающая отрасль, показавшая в феврале неплохие результаты по добыче угля (+4,8%), нефти (+4%), нефтяного попутного газа (+9,4%). На третьем месте – производство пищевых продуктов. В этой отрасли в феврале наблюдался фронтальный рост практически во всех категориях. Наилучшие результаты показали следующие категории: производство табачных изделий (+40,3%), производство кормов для животных (+11,5%), производство муки и круп (+6,6%), производство мяса и мясопродуктов (+5,8%). Таким образом, мы видим реальный рост выпуска в ряде отраслей, что можно оценивать, как весьма позитивный факт. Тем не менее, вопрос будущей динамики остается на повестке дня. Отдельно стоит отметить, что пик спада промышленности в прошлом году был достигнут в мае-июне, поэтому в ближайшие 3-5 месяцев годовые оценки промышленного прироста будут находиться под воздействием эффекта низкой базы прошлого года.

Грузооборот транспорта в феврале показал рост на 3,8%, при этом железные дороги улучшили показатели более существенно, по сравнению с остальными видами транспорта – плюс 5,9% в феврале. В январе перевозки по железным дорогам снижались на 3%, февральское восстановление может быть связано с ускорением роста в добывающей промышленности, в частности с ростом добычи каменного угля.

ИНВЕСТИЦИИ В ОК

Инвестиции в основной капитал в феврале не показали улучшения, спад соответствует январскому уровню в 8,4%. В условиях отсутствия прироста инвестиций, достичь стабильного развития не получится. При этом говорить о том, что рост может произойти за счет повышения уровня загрузки производственных мощностей также не приходится. В настоящее время уровень загрузки составляет 65% против 66-69% в пиках 2007 года. Таким образом, потенциал роста производства за счет данного фактора ограничен цифрами в 3-4%%, что довольно мало. Пиковые значения по недозагрузке были пройдены в середине 2009 - начале 2010 года, когда она достигала уровней в 9-10 %%.

РЕАЛЬНЫЕ ЗАРАБОТНЫЕ ПЛАТЫ

Реальные заработные платы в феврале снизились на 2,6% против 6,1% в январе и 9,5% за 2015 год. Это стало результатом двух разнонаправленных действий – умеренного ускорения прироста номинальной заработной платы и замедления темпов инфляции. Безработица по последним данным за январь не показывает снижения. Тем не менее, замедление темпов падения реальных заработных плат является первым шагом к стабилизации рынка труда. Напомним, что в период экономического спада рынок труда показывал существенное сокращение заработных плат. Вероятно, данная тенденция может остановиться и показать умеренный разворот в ближайшие месяцы.

С динамикой заработных плат в существенной мере коррелирован и показатель розничных продаж. Оба они показывают замедление темпов снижения в начале 2016 года.

ИНФЛЯЦИЯ И КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА БАНКА РОСИИ

С начала января годовые темпы инфляции показали значимое замедление с 12,9% до 7,7% в настоящее время. Таким образом, за неполных три месяца, темпы роста цен замедлились на 5,2%. При этом ключевая ставка ЦБ РФ по-прежнему остается на уровне 11%. На последнем заседании ЦБ РФ у регулятора были все шансы воспользоваться благоприятным стечением обстоятельств и понизить ставку. Ведь рубль с середины февраля демонстрирует уверенное укрепление, инфляция установилась на 3,1% ниже действующей ключевой ставки, а экономика страны показывает весьма неуверенные попытки стабилизации. Внешний фон также был весьма благоприятным. Европейский ЦБ в марте снизил ставку и расширил свою программу выкупа активов, а Федеральная Резервная Система США выпустила весьма умеренный комментарий к мартовскому заседанию, который говорит о существенном снижении ее склонности повышать далее учетную ставку. Тем не менее, российский регулятор не воспользовался данной возможностью и ставка осталась неизменной.

Во-первых, ЦБ не уверен, что происходящий в настоящее время отскок цен на нефть будет долгосрочным. По мнению регулятора, дисбаланс спроса и предложения на рынке сохраняется, что грозит возможностью обратного движения в ценах. В подтверждение своих опасений ЦБ рассчитал базовый вариант макропрогноза на 2016 год исходя из среднегодовой цены на нефть на уровне $30/барр. Что же, мы склоняемся к более оптимистичному сценарию на год, в котором средняя цена на нефть может составить $40-43/барр. Тем не менее, регулятор имеет полное право и даже должен оценивать перспективы развития ситуации довольно консервативно.

Во-вторых, ЦБ всерьез озабочен проблемой бюджетной эмиссии. На сегодняшний день у участников рынка нет четкого понимания относительно параметров бюджета на 2016 год, т.к. принятый ранее документ будет пересмотрен. Напомним, что в бюджет на 2016 год, сверстанный в конце 2015 года, заложена цена на нефть на уровне $50/барр. и курс доллара в 63 руб. При этом дефицит федерального бюджета составит 3% ВВП. Если же рассматривать более консервативные сценарии с нефтью в $40/барр. и $30/барр., то наши расчеты показывают, что дефицит бюджета может вырасти до 5-7% ВВП, а это уже серьезная бюджетная эмиссия, которая может изменить баланс ликвидности на денежном рынке. Рассмотрим данный вопрос более подробно.

На сегодняшний день объем задолженности банков перед ЦБ по всем видам кредитов составляет 2,5 трлн. рублей против 5,5 трлн. рублей на конец декабря 2015 года. С начала года задолженность упала в 2,2 раза. Если взять объем задолженности без учета валютного РЕПО, то она составляет порядка 2 трлн. рублей. Валютное РЕПО выдается не в рублях и формально увеличивает только расширенную М2х, в обычной же М2 эти средства не учитываются. Таким образом, регулятор имеет возможность сократить рефинансирование в банковской системе в максимуме на 2,5 трлн. рублей. Конечно, снизить общую задолженность до нуля, возможно, будет не так просто. С этой позиции довольно легко будет снизить объем долга по РЕПО, просто урезав лимиты на него, остальные же кредиты в условиях избытка ликвидности могут быть возвращены банками естественным путем, без необходимости принятия дополнительных мер от ЦБ РФ.

Спрогнозировать возможный размер дефицита бюджета на 2016 год весьма сложно, т.к. в текущей ситуации министерство изыскивает источники получения дополнительных доходов, в связи с чем данные прошлых лет не могут использоваться в качестве ориентиров. Тем не менее, очевидно здесь одно. Если дефицит бюджета 2016 будет выше текущего уровня задолженности банков перед ЦБ, т.е суммы в 2,5 трлн. рублей, то размер превышения за вычетом чистой эмиссии госдолга будет увеличивать денежное предложение для банков.

По нашим расчетам рост М2 на 1% или на 348 млрд. рублей вызовет ускорение годового темпа инфляции на 0,2%. Таким образом, к примеру чистая эмиссия в 1,5 трлн. добавит к инфляции по итогам года 0,9%.

В условиях жесткого таргетирования инфляции со стороны ЦБ РФ ситуация с чистой эмиссией через бюджет будет означать сохранение регулируемых ставок ЦБ РФ на высоком уровне на более длительный период. Кроме того, регулятор будет следить за нефтяными котировками, которые с середины февраля находятся под позитивным влиянием сформированных на рынке ожиданий по замораживанию уровня добычи на текущих уровнях со стороны ведущих нефтеэкспортеров.

Более точные оценки по перспективам рублевых ставок, а также влиянии их на курс рубля можно будет дать позже, после появления официальных данных по параметрам пересмотренного бюджета на 2016 год.