Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Минфин не стал играть на стороне продавцов классических ОФЗ


[25.02.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Дж. Йеллен не торопится повышать ставку

В своем вчерашнем выступлении перед Сенатом США глава ФРС в целом позитивно оценила состояние американской экономики, подчеркнув заметные улучшения на рынке труда, несмотря на то, что потенциал для повышения занятости еще не исчерпан. По словам Дж. Йеллен, ФРС начнет повышение ключевой ставки, когда появится уверенность, что инфляция движется в сторону целевого уровня 2% (напомним, что в декабре 2014 г. она составила всего 0,7% г./г.). При этом основной причиной слабых показателей инфляции называются низкие цен на нефть. Ожидается, что с марта из протокола ФРС фраза "to be patient" будет исключена, что означает возможность повышения ключевой ставки на любом последующем заседании. Тем не менее, большинство участников рынка предполагают первое повышение ставки лишь в конце года (и почти никто не ожидает этого до июля), что, по-видимому, обусловлено разногласиями, появившимися внутри FOMC (судя по последней стенограмме) относительно ужесточения монетарной политики в условиях низкой инфляции, сильного доллара и неопределенности на внешних рынках. Финансовый рынок естественным образом отреагировал ростом индексов акций и снижением доходностей UST (на 7,7 б.п. до YTM 1,98% по 10-летним бондам). Суверенные бонды РФ вчера умеренно снижались в цене (длинные Russia 42 потеряли 0,8 п.п. до 83,4% от номинала).

Валютный и денежный рынок

Всплеск ставок по валютным свопам. Рекомендуем покупать OIS и продавать 1-3М FX swap

Снижение рейтинга РФ привело к небольшому ослаблению рубля и заметному всплеску ставок 1-3-месячных валютных свопов (на 50-60 б.п.), при этом кривая OIS не изменилась. Мы полагаем, что такая динамика связана с покупкой участниками валюты через форвардные контракты (NDF), что естественно тянет за собой вверх и ставки по свопам. В результате спред FX swap - OIS вновь превысил 200 б.п. После окончания налогового периода, который сейчас оказывает поддержку рублю (во многом компенсируя и негативную динамику нефти и снижение суверенного рейтинга), спот-курс, вероятно, сократит свое отставание от форвардных курсов, что приведет к снижению ставок и по валютным свопам и сужению указанного спреда.

Рынок ОФЗ

Минфин не стал играть на стороне продавцов классических ОФЗ. Сохраняем рекомендацию продавать 5-летние IRS (получать фиксированную ставку) и покупать ОФЗ 29011 (получать плавающую ставку)

На сегодняшнем аукционе Минфин решил не предлагать госбумаги с фиксированной ставкой купона, что, по-видимому, обусловлено негативной ценовой динамикой госбумаг, последовавшей за снижением суверенного рейтинга РФ агентством Moody's. Напомним, что успех аукциона по размещению на прошлой неделе ОФЗ 26215 во многом был обусловлен спросом со стороны нерезидентов, которые сейчас или выжидают, или сокращают свои позиции в ОФЗ (снижение рейтинга РФ в национальной валюте еще одним агентством приведет, в частности, к исключению ОФЗ из Barclays Aggregate Indices). Предложение 5-летних ОФЗ 29011 (с плавающей ставкой купона) в объеме 10 млрд руб., которые вчера подешевели на 0,82 п.п. до 93,25% от номинала, скорее всего, найдет спрос на весь объем. Отметим, что в отличие от ОФЗ кривая IRS почти не отреагировала на рейтинговое действие, тем не менее, арбитраж между выпуском ОФЗ 29011 и ставками IRS сохраняется. С учетом котировок 5-летних IRS фиксированная доходность ОФЗ 29011 составляет 15%, в то время как 5-летние ОФЗ с фиксированным купоном имеют YTM 13.,6-14,1%.

Nordgold: продажи перенесены на 1 кв. 2015 г.

Nordgold (-/Ва3/ВВ-) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2014 г. Помимо ухудшения ценовой конъюнктуры (-8% кв./кв.) произошло снижение объемов производства рафинированного золота (-12% кв./кв. до 237,6 тыс. унций), в частности, из-за переноса на 1 кв. 2015 г. аффинажа и продаж золота, добытого в конце декабря 2014 г. (~28,5 тыс. унций). Также в 4 кв. компания не смогла реализовать ~24,5 тыс. унций рафинированного золота, что привело к увеличению запасов. В итоге, несмотря на сокращение издержек, в том числе за счет ослабления локальных валют к доллару, показатель EBITDA упал на 35% кв./кв., рентабельность по EBITDA снизилась на 4,9 п.п. кв./кв. до 37,6%.

При этом запас денежных средств у компании остается значительным (318 млн долл., включая краткосрочные депозиты), а краткосрочный долг минимален (4,9 млн долл.). Долговая нагрузка находится на комфортном уровне 1,3х Чистый долг/EBITDA LTM (имеющиеся у компании ковенанты ограничивают этот показатель значением 3,0х).

Выручка в 4 кв. сократилась на 26% кв./кв., на руднике Bissa она упала на 35% кв./кв., на месторождении Lefa - на 9% кв./кв. (совокупно на эти активы приходится ~50% выручки и EBITDA компании).

Показатель EBITDA снижался опережающими выручку темпами (-35% кв./кв.), что объясняется увеличением производства золота с рудников с наиболее высокой себестоимостью. В частности, доля золота с самого эффективного рудника компании Bissa (издержки 446 долл./унция) снизилась с 26% до 20%, в том числе из-за вышеуказанного переноса аффинажа и продаж на 1 кв. 2015 г. В то время как доля золота в общем производстве с наиболее затратного месторождения Lefa (726 долл./унция) возросла с 21% до 26%.

В 1 кв. 2015 г. мы ожидаем улучшения показателей, поскольку, по данным компании, было аффинировано и реализовано золото, добытое в конце 2014 г., а также были проданы нереализованные запасы по цене, более высокой, чем в 4 кв. (по нашим оценкам, рыночные цены в среднем выросли на 4% кв./кв.).

Компания планирует, что в 2015 г. производство золота составит 925-985 тыс. унций, AISC (затраты, включающие капвложения) - 850-900 долл./унция (887 долл./унция в 2014 г.), а капвложения возрастут вдвое до 300 млн долл. (из них 95 млн долл. придется на строительство рудника Bouly в 5 км от Bissa в Буркина-Фасо). Итоговые объемы производства будут зависеть от нескольких факторов: 1) ожидаемое сокращение объемов на руднике Bissa из-за более низкого исходного содержания золота в руде; 2) увеличение добычи золотосодержащей руды и исходного содержания золота в руде на месторождении Lefa, а также 3) программы по оптимизации производства на рудниках Taparko, Бурятзолото и Березитовый.

Операционный денежный поток в 4 кв. снизился значительно - более чем в 2,5 раза кв./кв. до 56 млн долл., что объясняется как сокращением прибыли в общем, так и увеличением оборотного капитала на 39 млн долл. (против его снижения на 18 млн долл. в 3 кв.) в результате роста запасов нереализованного золота. Тем не менее, операционного потока было достаточно для финансирования капвложений (37,1 млн долл.). Существенный рост инвестиционного потока в целом связан с размещением денежных средств на краткосрочных депозитах (189 млн долл.).

Положительный FCF (по всем активам Nordgold) создает возможность для снижения долга, а также выплаты дивидендов. По итогам 4 кв. 2014 г. было принято решение о выплате дивидендов на общую сумму 5,1 млн долл. Также после отчетной даты компания выкупила часть выпуска NORDLI 18 на общую сумму 50 млн долл. из 500 млн долл. и объявила программу обратного выкупа акций на 30 млн долл. до конца этого года. Напомним, что накопленные денежные средства, включая депозиты, на конец 2014 г. составляли 318 млн долл., что более чем достаточно для реализации этих планов.

Мы давно рекомендовали покупать бумаги NORDLI 18, когда они котировались с дисконтом (порядка 45 б.п.) к выпускам Евраза. В настоящий момент спред EVRAZ 18 - NORDLI 18 превышает 130 б.п. На рынке корпоративных евробондов РФ мы рекомендуем покупать AFKSRU 19 (YTM 12,4%), также дешево выглядит выпуск DMEAIR 18 (12,4%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: