Пульс рынка

Тема замедления глобальной экономики давит на рынки. Настроения инвесторов в конце прошлой недели были омрачены данными по Китаю (значение индекса PMI в сентябре оказалось ниже 50), которые повышают вероятность замедления темпа роста ВВП ниже 7,5% в условиях сокращения спроса на внешнем рынке (прежде всего, со стороны Европы) и падения частных инвестиций. В результате индексы акций просели на 0,5%. Ожидание увеличения объема стимулирующих мер (о возможности которых, в частности, упомянул Б. Бернанке в пятницу) поддержало котировки нефти Brent на уровне 112 долл./барр. Позитивную динамику на европейских рынках сегодня вызвала публикация стресс-теста испанских банков, который свидетельствует о том, что дефицит капитала составляет всего 59 млрд евро вместо ожидаемых 100 млрд евро. Мы ожидаем сохранения бокового движения рынков сегодня.

Минфин может пролонгировать 300 млрд руб. депозитов на январь 2013 г. Учитывая, что возврат банками львиной доли имеющихся депозитов (514,9 млрд руб.) приходится на ноябрь, когда в банковскую систему только начнут поступать крупные суммы бюджетных средств, такая мера была бы эффективной с точки зрения сглаживания дефицита ликвидности. Мы полагаем, что решение о пролонгации связано с решимостью ЦБ в этом году избежать ситуации конца 2011 г., когда сочетание сильной напряженности на денежном рынке и необходимости возврата крупных сумм по депозитам Минфину вызвало резкий дефицит ликвидности. Пролонгацию Минфин проводил и тогда, однако, ситуация 2011 г. была гораздо более острой. Источником неопределенности остается лишь механизм, с помощью которого Минфин проведет пролонгацию. Мы не исключаем, что для этого он может использовать "излишек" средств, привлеченных на долговых рынках, а также остатки на счетах.

Открытие размещает облигации. ФК Открытие в конце прошлой недели открыла книгу заявок на покупку облигаций номиналом 7 млрд руб. с ориентиром YTP 10,65-11,19% к годовой оферте, что соответствует спреду к суверенной кривой в размере 405-460 б.п. Отметим, что в маркетинге находится выпуск Кредит Европа Банка (-/Ba3/BB-) с ориентиром YTP 9,99-10,51% к годовой оферте, верхняя граница которого, по нашим оценкам, соответствует справедливому уровню. Таким образом, за разницу в кредитном качестве Открытие предлагает премию 65 б.п. Напомним, что после объявления ФК Открытие о достижении договоренности приобрести 58,5% НОМОС Банка (-/Ba3/BB) агентство Fitch поместило рейтинг последнего на пересмотр с негативным прогнозом, при этом Банку Открытие был присвоен рейтинг B/позитивный. До конца 2012 г. ФК Открытие планирует получить 100% НОМОС Банка, который впоследствии (через 2-3 года) будет объединен с Банком Открытие. Мы не исключаем, что размещение облигаций связано с процессом приобретения НОМОС банка. Напомним, что в пятницу группа ИСТ выкупила пакет 44,2% ХМБ за 12,8 млрд руб. для последующей продажи НОМОС банку.

Предложение ВЭБа не исключает альтернатив. Сегодня ВЭБ (BBB/Baa1/BBB) открыл книгу заявок по 3-летним облигациям номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 8,94-9,15%, который предполагает премию к кривой ОФЗ в размере180-200 б.п. Отметим, что в пятницу книга заявок по 4-летнему выпуску ФСК (BBB/Baa2/-) была закрыта с YTP 8,8% (=ОФЗ +140 б.п.), на этом фоне ориентир от ВЭБа выглядит интересным. С другой стороны, неплохой альтернативой бумагам ВЭБа в сегменте госбанков инвестиционной категории являются обращающиеся выпуски "дочки" ВЭБа - МСП-1 (YTP 8,76% @ март 2014 г.) и МСП-2 (YTP 9,13% @ август 2014 г.), которые имеют спред к суверенной кривой более 200 б.п.

Рублевые бонды ЕАБР (BBB/A3/BBB) нашли высокий спрос. Как мы и ожидали, рублевые еврооблигации EDB17 номиналом 5 млрд руб. нашли высокий спрос (13 млрд руб.), что позволило установить доходность на уровне YTM 8,0%, что на 37,5 б.п. ниже первоначального ориентира. Мы считаем, что новые EDB17 сохраняют потенциал для ценового роста: спред EDB17- RSHB 17 находится в области положительных значений, в то время как среди долларовых бондов EDB 22 торгуются с дисконтом (20-40 б.п.) к кривой РСХБ. Стоит отметить, что некоторым недостатком размещенных бумаг ЕАБР является небольшой объем, который может транслироваться в их невысокую ликвидность на вторичном рынке.

Синергия: "премиумизация" продолжается

Синергия (Fitch: B), один из ведущих производителей ликеро-водочной продукции в РФ, опубликовала результаты за 1П 2012 г. по МСФО, которые мы в целом оцениваем умеренно позитивно. Мы отмечаем рост валовой рентабельности (+3,8 п.п. г./г.) в связи со смещением структуры продаж в сторону более высокомаржинальной продукции (в том числе благодаря работе с премиальными брендами William Grant & Sons и Camus). Возросшие расходы на дистрибуцию и маркетинг в связи с усилением дистрибуционной платформы, ростом штата сотрудников в дистрибуции и маркетинге, увеличением складских мощностей, а также снижение маржи непрофильного пищевого сегмента, привели к небольшому сокращению рентабельности по EBITDA (-1,8 п.п. г./г.). Чистое привлечение долга в 1П 2012 г. составило 1,6 млрд руб., большая его часть была направлена на выкуп собственных акций (994 млн руб.). Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) за 1П 2012 г. повысилась с 1,5х до 1,9х.

Выручка компании за 1П 2012 г. выросла на 11% г./г. до 11,4 млрд руб., что было обеспечено преимущественно увеличением объемов производства и отгрузки алкогольной продукции на 11% до 6,2 млн декалитров. Отдельно по сегментам наблюдалась разнонаправленная динамика: продажи продукции собственного производства выросли на 28% г./г., розница – на 6% г./г., в то время как в дистрибуции произошло снижение выручки на 46% г./г. (отказ от дистрибуции низкомаржинальной продукции других производителей). В пищевом дивизионе (с долей 23% в выручке) наблюдался рост 15% г./г. за счет птицеводческого направления.

Несмотря на инвестиции в оборотный капитал (хотя и в меньшем объеме, чем в 1П 2011 г. (-21% г./г.)), чистый операционный денежный поток впервые за последние 3 года вышел в положительную область (206,8 млн руб.). Однако его было недостаточно, чтобы полностью профинансировать капвложения.

Общий долг за 1П 2012 г. вырос на 29% до 7,2 млрд руб., его большая часть представлена 3 облигационными выпусками. По Синергия, БО-1 (номиналом 3 млрд руб.) 8 октября 2012 г. намечена оферта. Новая ставка купона была установлена на уровне 9,5% до погашения в октябре 2013 г., что, на наш взгляд, не соответствует сложившимся сейчас уровням доходностей корпоративных бумаг эмитентов второго-третьего эшелона. Мы рекомендуем владельцам облигаций воспользоваться офертой. Отметим, что на 30 июня 2012 г. денежные средства на счетах компании составляли 1 млрд руб., и их будет недостаточно в случае предъявления инвесторами всех бумаг к выкупу.