Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Минфин может наверстать план по ОФЗ


[08.10.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Держатели казначейских облигаций США начали беспокоиться. Нежелание Б. Обамы вести переговоры с республиканцами в Конгрессе по бюджету немного усилило беспокойство инвесторов (осталось лишь 10 дней до того момента, когда у Казначейства не останется средств для обслуживания госдолга), но заметных распродаж на финансовых рынках по-прежнему нет. Китай и Япония, основные держатели казначейских облигаций США, призывают американское правительство к разрешению бюджетного кризиса. Индексы акций просели на 0,8%, 10-летние UST остались около YTM 2,63%.

Минфин может наверстать план по ОФЗ. Вчера министр финансов А. Силуанов по результатам совещания у премьер-министра относительно поправок в бюджет на 2013 г. заявил, что чистое привлечение средств от размещения ОФЗ по итогам 2013 г. составит 430-440 млрд руб. "В связи с тем, что мы увеличиваем кредиты субъектам… мы практически должны взять плановую сумму". Напомним, что ранее Минфин намеревался сократить плановый объем заимствований на внутреннем рынке в 2013 г. на 200 млрд руб. Чистый объем привлечения в январе-сентябре составил 180,4 млрд руб. (размещено на 347 млрд руб., погашено на 527 млрд руб.). Таким образом, в 4 кв. 2013 г. ведомству для выполнения плана необходимо разместить 297-307 млрд руб. (учитывая погашение ОФЗ 26201 номиналом 47 млрд руб. в октябре), или ~25-30 млрд руб. на каждом аукционе. Такой объем выглядит высоким и, по нашему мнению, может быть реализован лишь в случае позитивного внешнего фона (разрешение вопроса с госдолгом США и сохранение QE в полном объеме до конца этого года) и/или предоставления заметных премий на аукционах (как это было в прошлую среду, когда премия по свежему 10-летнему выпуску ОФЗ 26215 составила ~15 б.п.). Кстати говоря, завтра Минфин планирует разместить ОФЗ 26212 и 26210 на 28 млрд руб. Спросу на бумаги может поспособствовать образовавшаяся избыточная рублевая ликвидность на рынке МБК (сегодня ставки ушли ниже 5,0%).

"Суборд" РСХБ разместился почти без премии к ГПБ. РСХБ (-/Baa3/BBB-) удалось разместить 10-летние бонды в объеме 500 млн долл. со ставкой купона 8,5% годовых. Недавно на первичный рынок выходил ГПБ (BBB-/Baa3/BBB-), разместивший 10-летний субординированный выпуск (GPBRU 23) в объеме 750 млн долл. с купоном 7,50% (step-up 5-летние UST + 602 б.п. в дату call-опциона через 5,5 лет). В терминах доходностей к погашению и G-спредов бумаги РСХБ разместились (571 б.п.) почти на одном уровне с GPBRU 23 (YTM 8,4% = MS + 561 б.п.), предлагая премию к старшим бумагам эмитента порядка 240-250 б.п., которая не выглядит избыточной, учитывая плохое качество кредитов и нулевую прибыльность РСХБ. В сегменте "субордов" госбанков мы считаем интересными GPBRU Perp (с call-опционом в 2018 г.), которые не имеют условия loss-absorption и предлагают относительно высокую доходность YTC 7,5%. Принимая во внимание тот факт, что в дату опциона они лишь на 40% будут учитываться в капитале (каждый год "суборды" старого образца будут списываться из капитала на 10%), их спред к старшим бондам ГПБ должен постепенно сокращаться.

Мечел (Moody's: B3) в состоянии тихой реструктуризации. Компания вновь обратилась к своим кредиторам о предоставлении ей "ковенантных каникул" до конца 2014 г. По нашим оценкам, отношение Чистый долг/LTM EBITDA в 1 кв. 2013 г. составило 8,7х, финансовые показатели за 2 кв. компания так и не раскрыла (в связи с ухудшением конъюнктуры этот показатель, скорее всего, превысил отметку 10,0х). Кроме того, Мечел-Майнинг ("дочка" холдинга) обратилась к банкам с просьбой отсрочить погашение синдицированного PXF-кредита в объеме 500 млн долл. с 2013-2014 гг. до 2015-2016 гг. Таким образом, как мы и предполагали ранее, Мечел оказался не в состоянии обслуживать свой долг и теперь вынужден его реструктурировать. Не исключено, что реструктурированы в конечном итоге будут и выпуски облигаций (которые сейчас котируются с доходностью 25-30%), в обращении находится 60 млрд руб.

Лента: набирает обороты

Вчера Лента (S&P: B+), седьмой крупнейший по обороту продуктовый ритейлер в России, работающий в формате гипермаркетов и супермаркетов, опубликовал финансовые результаты за 1П 2013 г. по МСФО. Компания продемонстрировала рост чистой розничной выручки на 26,7% г./г. (в 2012 г. +22,4%). При этом прирост торговой площади составил 31,7% г./г. (в 2012 г. +31%), а темп роста выручки LFL снизился до 7,55% г./г. с 13,5% по итогам 2012 г. (при этом рост среднего чека в 1П 2013 г. на фоне резкого замедления инфляции сократился до 3,3% г./г. против 9,3% г./г. в 2012 г.).

За 1П 2013 г. Лента смогла запустить 4 новых гипермаркета (еще 3 были открыты в 3 кв.), а также открыла свой первый супермаркет в Москве рамках пилотного проекта (еще 4 в московском регионе - в 3 кв.). На данный момент мы считаем планы компании запустить по итогам года 7-10 супермаркетов вполне достижимыми, в то же время, осторожно оцениваем планы по гипермаркетам (+18 гипермаркетов, что предполагает запуск 11 магазинов в 4 кв.).

Валовая рентабельность Ленты за 1П 2013 г. повысилась до 21,2% (+1,9 п.п. г./г.), что объясняется улучшением закупочных условий от поставщиков на фоне растущего масштаба бизнеса. В то же время общие, коммерческие и административные издержки выросли до 13,2% от выручки (+1,8 п.п. г./г.) также из-за ускорения расширения сети (повлияли операционные расходы на этапе до открытия новых гипермаркетов), а также увеличения персонала, занимающегося административными функциями и работающего в сегменте строительства и девелопмента. Тем не менее, компания смогла несколько улучшить уровень рентабельности по EBITDA до 10,7% (показатель скорректирован на единоразовые неоперационные издержки).

Традиционно 2-е полугодие является для ритейлеров наиболее сильным с точки зрения открытия новых магазинов, а также роста выручки, что должно позитивно отразиться и на финансовых показателях Ленты.

В 1П 2013 г. капвложения Ленты составили 8,3 млрд руб., удвоившись г./г., что отражает стратегию ускорения роста сети. Ранее менеджмент компании заявлял, что капитальные вложения на 2013 г. запланированы в объеме 23 млрд руб. Операционный денежный поток Ленты за 1П 2013 г. был отрицательным (-1 млрд руб.), что объясняется инвестициями в оборотный капитал в связи с ускорением темпов открытий новых магазинов. Данная ситуация должна выправиться во 2П 2013 г.

В результате общий долг Ленты (весь номинирован в рублях) по состоянию на конец июня 2013 г. повысился на 31% с начала года до 37,8 млрд рублей, при этом доля долгосрочного долга превысила 90%. Отношение Чистый Долг/EBITDA повысилось до 2,4х в результате недавнего размещения рублевых облигаций на 10 млрд руб. В соответствии со среднесрочными планами компании этот показатель не должен превышать 3х.

Облигации Лента-3 имеют низкую торговую ликвидность и котируются с YTP 8,8% @ март 2016 г., почти на одном уровне с бумагами О'Кей-2 (YTP 8,9% @ декабрь 2015 г.). Лучшую возможность для увеличения позиции в секторе предоставляет первичный рынок: в маркетинге находится 3-летний выпуск О'Кей БО-4 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром в пределах YTM 9,46-9,73%, что соответствует спреду к кривой ОФЗ на уровне 300-327 б.п. Этот ориентир предполагает заметную премию как к находящимся в обращении бумагам O'Кей-2, так и к новым 3-летним облигациям Х5 (B+/В2/-), которые были недавно размещены с YTM 9,31% (=ОФЗ + 280 б.п.). Кстати говоря, спрос на облигации Х5 почти в два раза превысил предложение, что, вероятно, было обусловлено небольшим предложением в сегменте нефинансовых эмитентов за пределами 1-го эшелона. Стоит отметить, что новый долг может понадобиться О'Кей, помимо прочего, для проекта запуска в Москве магазинов формата "дискаунтер" (в планах открытие около 100 магазинов к 2016 г.), который предполагает приобретение торговых площадей, а также строительство распределительного центра.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: