Мировые рынки

Демократы лоббируют сохранение низких ставок в США

В преддверии сегодняшней дискуссии представителей FOMC в Джексон-Хоуле (на которой обычно обсуждаются академические вопросы денежно-кредитной политики) вчера состоялась встреча некоторых из них с группой активистов Fed Up (поддерживаемой Центром популярной демократии), которые выступили против ужесточения монетарной политики в ближайшее время. По их мнению, произошедшие улучшения в экономике пока еще очень слабо чувствуются бедными слоями населения, в то время как инфляционные риски еще никак не проявились. Отметим, что демократы традиционно выступают за мягкую, а республиканцы за жесткую монетарную политику (считая, что сохранение низких процентных ставок в течение длительного времени несет в себе повышенные риски возникновения структурных дисбалансов). Возможно, перед президентскими выборами в США (18 ноября) FOMC не готов принимать решения, не услышав мнения всех участников политической арены. Участники рынка фьючерсов предполагают повышение ключевой ставки уже в сентябре с вероятностью 32% (еще несколько месяцев назад было 10%), а до конца года - с вероятностью 57,4%. Позитивные высказывания Саудовской Аравии и Ирана относительно неформальных переговоров о фиксации уровня добычи продолжают поддерживать котировки нефти (+0,5 долл. до 49,6 долл./барр., Brent).

Рынок корпоративных облигаций

Сбербанк: собирает все сливки с дешевой ликвидности

Опубликованные вчера результаты Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО за 2 кв. 2016 г. оказались лучше, чем в 1 кв. 2016 г. (чистая прибыль продолжила восстановление после заметного спада в прошлом году, увеличившись на 23,5% кв./кв. до 145,4 млрд руб.). В отличие от предыдущего квартала заметного увеличения чистого процентного дохода не произошло (+4%) из-за того, что удешевление фондирования сопровождалось снижением работающих активов, при этом небольшое расширение чистой процентной маржи (на 30 б.п. до 5,6%) было полностью нивелировано ростом отчислений в резервы под обесценение долговых финансовых активов (стоимость риска +30 б.п. до 2%).

Таким образом, улучшение результата стало исключительно следствием повышения непроцентных доходов: так, восстановление резервов по прочим активам (обязательства по предоставлению кредитов и неиспользованные кредитные линии) дало 23,4 млрд руб., продажа акций НАО "Красная Поляна" - 12,2 млрд руб., чистый комиссионный доход поднялся на 8,7 млрд руб. (вследствие сезонности). Негативным моментом стал всплеск операционных расходов (+17,4% кв./кв. и +15,1% г./г.), который наблюдался почти по всем статьям: в частности, расходы на содержание персонала увеличились на 13,6% кв./кв. и 19,6% г./г. В результате показатель C/I (отношение операционных расходов к операционным доходам до создания резервов) составил 38,5% (против 36,7%), который, тем не менее, является одним из самых низких среди универсальных банков РФ.

Несмотря на выплату дивидендов (44,4 млрд руб. за 2015 г.), полученная прибыль вместе со снижением показателя RWA (на 2,6% кв./кв.) привели к повышению достаточности общего капитала и капитала 1-го уровня на 0,7 п.п. до 10,4% и 14,1% по Базель 1, соответственно. В 2017 г. планируется переход на IRB-подход (Базель 2), который окажет давление на достаточность капитала (из-за повышения операционных рисков). На основе РСБУ в соответствии с Базель 3 показатель Н1.0 составил 11,84% на 1 августа 2016 г. (при допустимом минимуме 8%, без учета надбавок за системную значимость), что близко к началу года. В целом достигнутый возврат на капитал (ROE - 22,8%) позволяет банку естественным образом повышать достаточность капитала (прирост кредитования ожидается г./г. не более чем на 10%).

Кредитный портфель во 2 кв. сократился на 2,6% (519,7 млрд руб.) до 19,2 трлн руб. Такая динамика стала следствием переоценки валютных кредитов из-за укрепления рубля и снижения их объема с 71,7 млрд долл. до 67,7 млрд долл. Спад рублевого кредитования составил всего 73 млрд руб.

В рознице жилищное кредитование физлиц (+1,4% кв./кв., +3,2% с начала года) оказалось единственным сегментом, сохранившим позитивную динамику (в потребительском кредитовании наблюдался небольшой спад).

В отличие от предшествующего квартала во 2 кв. показатель NPL 90+ снизился на 70 млрд руб. до 950,3 млрд руб. (4,9% портфеля) из-за произведенных списаний (30,8 млрд руб. в кредитовании юрлиц и 14,8 млрд руб. в потребительском кредитовании физлиц). Показатель NPL 1-90 дней снизился в корпоративном (на 16 млрд руб.) и не изменился в розничном сегменте. В то же время объем кредитов, условия по которым были пересмотрены, заметно вырос (на 300 млрд руб. до 3,8 трлн руб.), но это произошло в сегменте непросроченных кредитов, оценка обесценения которых производится на коллективной основе (отражает конкуренцию за качественных заемщиков в условиях снижения ставок). В сравнении с NPL 90+ объем резервов 1,27 трлн руб. не выглядит избыточным. Риск на Украину сократился до 0,2% от всех активов (~51 млрд руб.).

Во 2 кв. 2016 г. портфель ценных бумаг (из которых 17% - инвестиционный портфель, удерживаемый до погашения) увеличился на 162 млрд руб. до 3,07 трлн руб. в основном за счет увеличения позиции в ОФЗ (+135,5 млрд руб. до 1 трлн руб.), а также в локальных корпоративных облигациях (+95 млрд руб. до 1,25 трлн руб.). Отметим, что во 2 кв. чистое размещение ОФЗ и корпоративных облигаций составило 155 млрд руб. и 169 млрд руб., то есть Сбербанк является одним из самых активных инвесторов на локальном рынке.

Задолженность Сбербанка перед ЦБ (без учета суборда) была почти полностью погашена: из 291 млрд руб. осталось только 69 млрд руб., при этом в ЦБ РФ было размещено 713,6 млрд руб. (из которых 130 млрд руб. - обязательные резервы), что на 105 млрд руб. выше, чем в 1 кв. Таким образом, у Сбербанка продолжается увеличение профицита ликвидности. На рублевые счета клиентов пришло порядка 182,4 млрд руб., при этом основной приток был на счета физлиц, в то время как с корпоративных счетов ушло 262 млрд руб. Средняя стоимость обязательств снизилась на 30 б.п. до 4,7% (следствие притока бюджетных средств, который в другие банки попадает в существенно более низких объемах или не попадает совсем), которая обуславливает привлекательность покупки госбумаг РФ для Сбербанка: процентная маржа составляет 350-400 б.п. с низким RW. Со счетов корпоративных клиентов ушло порядка 3,2 млрд долл., что, по-видимому, связано с выплатой дивидендов.

Исходя из динамики показателей Сбербанка, мы считаем низкой вероятность списания его субордов с условием loss absorption. Выпуск SBERRU 23 (YTM 5,43%) со спредом 200 б.п. к суверенной кривой (Russia 23) является одним из наиболее доходных среди бумаг высококачественных эмитентов. Премия 130 б.п. к старшим выпускам эмитента выглядит высокой (ждем < 100 б.п.).

Металлоинвест: свел риски рефинансирования к минимуму

Металлоинвест (BB/Ba2/BB) опубликовал слабые финансовые результаты за 1П 2016 г., которые оказались немного ниже предыдущего слабого 2П 2015 г. Выручка сократилась на 1% п./п., EBITDA - на 5% п./п., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 27,6%. А в результате резкого сокращения EBITDA LTM долговая нагрузка достигла 3,3х Чистый долг/EBITDA с 2,5х на начало года. Отметим, что этот показатель, согласно ковенантам, ограничен для компании значением 3,5х.

Несмотря на то, что в 1П 2016 г. цены на г/к прокат в среднем, по нашим расчетам, были выше на 17% чем во 2П 2015 г., на жрс - на 3%, и ослабление рубля составило 9% п./п., это не отразилось в повышении EBITDA и рентабельности Металлоинвеста и связано, по нашим оценкам, с сокращением спреда "металлопродукция-сырье", лагом в признании экспортной выручки (рост цен пришелся в основном на 2 кв.), а также лагом при пересмотре контрактных цен, что дает основания надеяться на улучшение результатов во 2П 2016 г.

Положительным моментом стало снижение рисков рефинансирования: в результате размещения рублевых облигаций на 20 млрд руб. (~300 млн долл.), привлечения долгосрочного PXF (2 транша 5 и 7 лет) на 400 млн долл. и использования ранее накопленных денежных средств (824 млн долл.) компания погасила евробонд METINR 16 и рефинансировала почти весь долг с погашением до 2018 г. В итоге на 31 июля 2016 г. денежные средства снизились до 400 млн долл., долг к погашению в 2017 г. составил 100 млн долл., в 2018 г. - 500 млн долл.

Выручка в 1П 2016 г. снизилась на 1% п./п. до 1,93 млрд долл. при росте объемов отгрузки стали и чугуна на 8% п./п. до 3,3 млн т и сокращении продаж железорудной продукции на 2% п./п. до 13,8 млн т (из-за сезонного падения объемов продаж окатышей на 10% п./п.). Поскольку на сталь и чугун приходится более половины всей выручки, сокращение общей выручки стало следствием снижения средних цен реализации.

Несмотря на ослабление рубля на 9% п./п., а также рост отгрузки высокомаржинального горячебрикетированного железа (ГБЖ) на 20% п./п., показатель EBITDA в 1П снизился на 5% п./п., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 27,6% в результате наращивания продаж более низкомаржинальной металлургической продукции (для которой ценовой спред "продукция-сырье" сужался). Так, рентабельность железорудного сегмента (жрс, окатыши, ГБЖ) повысилась с 40% до 43%, металлургического сегмента (сталь, чугун) сократилась с 14% до 12%.

Операционный денежный поток в 1П вырос на 26% п./п. до 401 млн долл., из оборотного капитала было высвобождено 44 млн долл. (также как и полугодием ранее), при этом компания прогнозирует, что во 2П 2016 г. вряд ли будет высвобождение средств, а скорее – небольшие инвестиции в оборотный капитал. Капзатраты в объеме 155 млн долл. профинансированы из операционного денежного потока. Напомним, на 2016 г. капвложения запланированы на уровне 300 млн долл.

Компания отмечает стабильность цен на свою продукцию во 2П 2016 г., кроме того, отложенный эффект повышения цен должен проявиться в 3 кв., однако на этот период запланированы капитальные ремонты, что снизит объемы отгрузки.

Учитывая повышенную долговую нагрузку, евробонд METINR 20 (YTM 4,16%) с дисконтом 54 б.п. к выпуску VIP 20 (@ 6,25%) выглядит дорого (даже с учетом некоторой субординации). Рекомендуем продавать METINR 20 в пользу VIP 20. Также интересными выглядят более короткие бумаги AFKSRU19 (YTM 4,02%).

Газпром нефть: рост меньше, чем восстановление цен на нефть

Вчера Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2016 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на восстановление цен на нефть на 22% кв./кв., выручка и EBITDA выросли не столь значительно в связи с сокращением объемов продаж (в частности, вследствие снижения рентабельности экспорта нефтепродуктов). Чистый денежный поток сократился на 25% кв./кв. из-за инвестиций в оборотный капитал, что в итоге привело к увеличению отрицательного свободного денежного потока. В результате долговая нагрузка осталась практически на прежнем уровне и составила 1,94х Чистый долг/EBITDA. Остаток денежных средств сократился до 90 млрд руб., что незначительно ниже уровня краткосрочной задолженности (106,6 млрд руб.).

Среднесуточная добыча углеводородов осталась на уровне 1 кв. - 1,71 млн барр. Но в целом по итогам полугодия она выросла на 10% г./г. Добыча нефти во 2 кв. составила 14,35 млн т. В сегменте переработки показатели немного увеличились в основном за счет роста переработки на Московском НПЗ. Так, выпуск нефтепродуктов вырос на 2,5% кв./кв. до 9,92 млн т. Однако в целом мы ожидаем сокращения объемов переработки г./г. из-за снижения рентабельности реализации нефтепродуктов на фоне налогового маневра.

Выручка компании повысилась на 11% кв./кв. вслед за ростом цен на нефть, при этом рентабельность по EBITDA практически не изменилась и составила 21,1%. Сам показатель EBITDA вырос лишь на 10% кв./кв. При этом стоит отметить сокращение на 7,2% кв./кв. производственных расходов. Тем не менее, суммарные операционные расходы увеличились на 12% кв./кв. до 314 млрд руб. из-за роста затрат на закупку углеводородов (+15% кв./кв.).

За 2 кв. капвложения сократились на 2% кв./кв., но в целом за 1П 2016 г. рост составил 12% г./г. Операционный денежный поток во 2 кв. упал на 25% кв./кв. из-за увеличения оборотного капитала (на 5 млрд руб.), который до этого резко сократился в 1 кв. (на 17,9 млрд руб.). В результате отрицательный свободный денежный поток значительно увеличился с 404 млн руб. в 1 кв. до 20,2 млрд руб. во 2 кв.

Мы считаем, что Газпром нефть не сможет сгенерировать положительный денежный поток в 2016 г. из-за высоких капитальных вложений на фоне относительно низких цен на нефть. Напомним, в этом году планируется инвестировать 360 млрд руб., тогда как операционный денежный поток, вероятно, будет ниже 300 млрд руб. (в 2015 г. – 285 млрд руб.). В результате компании может понадобиться долговое финансирование (либо для рефинансирования текущих кредитов, либо для частичного покрытия инвестиций).

Долларовые выпуски SIBNEF 22 (YTM 4,47%) и SIBNEF 23 (YTM 4,84%) котируются со спредами около 130-140 б.п. к суверенной кривой РФ, которые являются самыми широкими для выпусков 1-го эшелона. Учитывая отсутствие первичного предложения, мы ожидаем дальнейшего сужения спредов. Альтернативой могут служить номинированные в евро RURAIL 23 с долларовой доходностью YTM 4,9%.