Пульс рынка

Внешние рынки вновь штормит. Американские индексы акций опять ушли в красную зону из-за вновь застопорившихся переговоров по fiscal cliff. Доходности 10-летних UST снизились на 3 б.п. до YTM 1,78%. Б. Обама заявил, что он наложит вето на план республиканцев, который включает повышение налога для семей, чей доход превышает 1 млн долл. в год (демократы настаивают на пороге в 400 тыс. долл.).

С длинными ОФЗ вышла осечка. Вчера на аукционе спрос на 15-летние ОФЗ 26207, которые были предложены сверх плана, оказался низким (40% предложения), при этом доходность была установлена по верхней границе ориентира YTM 7,03%. Несколько лучше обстояли дела с размещением новых 7-летних ОФЗ 26210 (спрос составил 71% предложения), доходность была определена чуть ниже верхней границы ориентира. Такой контраст в сравнении с аукционом в прошлую среду (когда наблюдался ажиотаж, и ценовой рост продолжился на вторичном рынке) в очередной раз свидетельствует о растущем влиянии на рынок нерезидентов, которые в этот раз по каким-то причинам не проявили интереса к бумагам (или изменили свой взгляд на рубль, или, что более вероятно, ушли на рождественские каникулы). Усиливающийся дефицит рублевой ликвидности (o/n ставки денежного рынка превышают 6,5% годовых) снижает фундаментальную привлекательность ОФЗ для локальных участников. В 1 кв. 2013 г. интерес к ОФЗ, скорее всего, сохранится: с появлением Центрального депозитария (с ноября этого года) и приходом Euroclear появится спрос от тех инвесторов, которые не могли инвестировать из-за различных ограничений. Тем не менее, потенциал для дальнейшего ценового роста заметно ограничен: Минфин, скорее всего, увеличит объем размещений, видя высокий спрос со стороны нерезидентов.

Депозиты юрлиц - еще один фактор удорожания фондирования. После того, как ЦБ РФ стал проводить мониторинг ставок депозитов физлиц (на предмет их отклонения от среднего значения по ТОП-10 банков), рост ставок замедлился, и банки переключились на средства юрлиц, внимание к которым со стороны регулятора пока не столь пристально (возможно по причине отсутствия их страхования). Невозможность досрочного погашения и относительно высокие объемы являются факторами привлекательности депозитов юрлиц как источника фондирования для банков, которые за это нередко готовы предоставлять повышенные ставки. По нашим наблюдениям, завышенные ставки (существенно отличающиеся от средних по рынку) для юрлиц в основном предлагают малые и средние банки, которые осуществляют высокомаржинальное кредитование (в том числе МСБ, потребкредитование).

Globaltrans (Moody's: Ba3) объявил о покупке 100% акций ММК-Транс (50% акций которого находится в собственности ММК, 37,5% принадлежит гендиректору и главе совета директоров Globaltrans, 12,5% - менеджменту ММК-Транса) за 225 млн долл., из которых 30% будет оплачено собственными ср-вами, а остальное - за счет нового долга. Сделку планируется закрыть до конца января 2013 г. В результате сделки Globaltrans получит 1) 5-летний контракт с ММК на ж/д перевозку по крайней мере 70% ее грузов (с фиксированной ценой на 1 год и ежеквартальным пересмотром в последующие года), 2) 3,5 тыс. вагонов (~5,6% собственного парка вагонов) и 10 локомотивов, 3) долю 46,1% в ремонтном депо с опционом на увеличение до 97%. Консолидация ММК-Транс увеличит грузооборот GlobalTrans на 28%, а также улучшит эффективность перевозок. Отметим, что приобретение еще одного кэптивного перевозчика - Металлоинвесттранс (заключен 3-летний контракт на перевозку грузов) в этом году позволило Globaltrans улучшить операционные показатели и, среди прочего, снизить коэффициент порожнего пробега с 43% за 1П 2012 г. до 39% за 10М 2012 г. По данным компании, чистый долг Globaltrans после сделки составит 1,25 млрд долл., а соотношение Чистый долг/LTM EBITDA, по нашим расчетам, вырастет с 1,7х до 1,9х (исходя из МСФО за 1П 2012 г.). Влияние сделки на кредитный профиль ММК (-/Ba3/BB+) мы оцениваем нейтрально. Облигации НПК БО-1,2 (YTM 9,72% @ март 2015 г. = ОФЗ + 334 б.п.), по нашему мнению, справедливо оценены для их рейтинга B1 от Moody's (являются неплохой альтернативой бумагам Евраза, которые имеют премию к ОФЗ в размере 315 б.п.).

Макростатистика ноября: надежд не оправдала

Статистика ноября в целом примечательна разве что плохими данными по инвестициям. Несмотря на фактор закрытия годовых инвестиционных планов, их рост значительно замедлился, причем сильнее, чем мы ожидали (до 1,2% г./г. против нашей оценки в 3,3% г./г. и 4,9% г./г. в октябре). В остальном сюрпризов (ни позитивных, ни негативных) не произошло. Так, темпы роста реальных заработных плат после сокращения почти вдвое в 3 кв. 2012 г. с учетом сезонности в среднем остаются на прежнем уровне. Немного хуже обстоят дела с показателями оборота розничной торговли: некоторое сокращение темпов роста продолжается, несмотря на по-прежнему неплохой прирост потребительского кредитования (2,4% м./м. в ноябре против в среднем 2,9% м./м. в 2012 г.).

Что касается значительного сокращения темпов роста инвестиций, то оно, как мы считаем, в большей степени отражает реальное положение вещей: промышленность уже давно демонстрирует стагнационные тенденции. Тот факт, что продолжает снижаться не только выпуск, но и импорт основных инвестиционных товаров (прежде всего, машин и оборудования), на наш взгляд, уже говорит в пользу более медленного роста инвестиций в ближайшей перспективе.

Мы полагаем, что фактор всплеска госрасходов в конце года едва ли существенно поможет динамике инвестиций, принимая во внимание то, что строительство многих крупных гособъектов, в частности для Сочи-2014, уже подходит к концу. Наши предположения о том, что именно ослабление строительной активности в госсекторе может оказывать наибольшее влияние на замедление роста общего показателя, подтверждается слабой динамикой строительства даже при некотором улучшении ввода жилых домов. Так рост строительства в ноябре практически сошел на нет, составив 0,3% г./г. после 5,1% г./г в октябре. Мы также считаем, что в более отдаленной перспективе ограничением для госвложений, которые играли ведущую роль в динамике инвестиций в 2012 г., станет более жесткая бюджетная политика, в то время как новых стимулов для заметного улучшения ситуации с частными инвестициями пока мы видим немного.

Поэтому мы пересмотрели наши ожидания по инвестициям в негативную сторону, предполагая, что их рост замедлится с текущих 8,4% (за 11М) до 6% в 2013 г. (ранее мы ожидали ускорения). То же касается и потребления, прирост которого в 2013 г., как мы ожидаем, будет сдерживаться более низкими темпами увеличения реальных зарплат и ужесточением регулирования потребительского кредитования, из-за чего он может снизиться до 5% в 2013 г. (за 11М 2012 г. 6,0%). В этой связи, с учетом пересмотра динамики экспорта и импорта теперь мы прогнозируем не ускорение, а замедление роста ВВП в 2013 г. до 3,0% (ранее 3,9%) после 3,5% в 2012 г. (3,7% ранее). Ухудшение экономических условий и сдержанная риторика ЦБ в последнем пресс-релизе, а также заявления А. Улюкаева накануне вселяют в нас уверенность в том, что Банк России в ближайшее время не будет предпринимать каких-либо действий по ключевым ставкам.