Ликвидность: выйдут ли ставки за рубеж?

Короткие ставки денежного рынка к концу октября хотя и не превысили 6,5% (верхнюю границу таргетируемого ЦБ процентного коридора), все же находятся на повышенном уровне. Очевидно, встает вопрос относительно того, будет ли напряженная ситуация с ликвидностью в банковском секторе осложняться в дальнейшем, и какие последствия это может иметь для стоимости межбанковского кредитования.

Еще летом мы прогнозировали, что ставки могут выйти за пределы целевого коридора Банка России (4,5%-6,5%), если регулятор не предпримет смягчающих монетарных мер. Из наших выводов полностью реализовалось то, что при решении данной проблемы в качестве инструмента ЦБ выберет кредиты под нерыночные активы. Прошедшие аукционы по более низкой плавающей ставке (мин. 5,75%, что >75 б.п. ниже ставки по фиксированным операциям), как мы и ожидали, стали главной причиной удешевления средней стоимости рефинансирования ЦБ в этот период и помогли коротким ставкам удержаться ниже 6,5%. Напомним, что с 29 июля за счет данного инструмента банки смогли получить около 800 млрд руб. И хотя поддержка со стороны Казначейства в эти месяцы была весомой (+290 млрд руб.), особая заслуга дебютных аукционов кредитов под нерыночные активы в том, что они стали новым мощным источником среднесрочной рублевой ликвидности, тогда как депозиты Казначейства хотя и пополняют ее на протяжении всего года, но краткосрочно, т.к. в конце 2013 г. значительная их часть должна будет возвращена (подробности далее).

Но, несмотря на весь позитивный эффект от более оперативной реакции ЦБ на ухудшение ситуации с ликвидностью, следует признать, что, как мы и опасались, нововведения регулятора позволили лишь "затормозить" дальнейший рост ставок. Такое развитие событий объясняется тем, что, по нашим оценкам, объем предоставляемой Банком России дополнительной ликвидности через новые инструменты лишь "поспевал" за ростом потребности банков в новом госрефинансировании.

Если сопоставить текущее состояние ликвидности с ситуацией за аналогичный период прошлого года, следует признать, что ноябрь 2013 г. банковская система встречает со значительно более высоким уровнем задолженности перед ЦБ и Минфином, и, что немаловажно, особенно заметен ее рост по залоговым инструментам.

Так, по сравнению с прошлым годом в 2013 г. задолженность по РЕПО с ЦБ выросла до абсолютного исторического максимума в 2,6 трлн руб. в сентябре и составляла на 1 ноября 2013 г. 2,3 трлн руб. (+700 млрд руб. с 1 ноября 2012 г.). Причем, даже учитывая тот факт, что прежний "пороговый" уровень задолженности по РЕПО (2,3 трлн руб., достигая которого банки начинают активно использовать более дорогостоящие валютные свопы) мог вырасти до 2,6-2,7 трлн руб., это не отменяет той проблемы, что при общем имеющемся в распоряжении у банков залоге по РЕПО в 4,4 трлн руб. (по данным ЦБ на 1 августа, более поздняя статистика отсутствует), банкам на практике трудно нарастить объем РЕПО с ЦБ выше данного "порогового" уровня.

Кроме того, мы отмечаем резкий рост задолженности банков по депозитам Казначейства РФ: на 1 ноября 2013 г. она на 310 млрд руб. превышает соответствующий показатель 1 ноября 2012 г. и достигает беспрецедентных 931 млрд руб. И это при том, что возможности Казначейства по размещению временно свободных средств в прошлом году были значительно шире: 1) профицит федерального бюджета был выше на фоне более быстрого роста экономики, 2) из-за возможности пополнения Резервного фонда (трансферт 700 млрд руб. в начале февраля 2013 г.) Казначейство могло полностью использовать данную сумму трансферта для временной пролонгации большей части оставшихся в конце 2012 г. депозитов до января 2013 г. - опцию, которая в этом году из-за бюджетных рисков остается под вопросом.

Важно определить причины такого значительного ухудшения ситуации с ликвидностью за год. Согласно нашим наблюдениям за последние годы, спрос на госрефинансирование со стороны банков достигает своего пика к 20 декабря каждого года, в то время как в последние дни года и в начале следующего ощущается временное облегчение в связи с притоком значительного объема бюджетных средств. Таким образом, логично оценивать масштаб оттока не за календарный год (т.е. на 1 января), а с 20 декабря предшествующего года по 20 декабря текущего.

Согласно нашим расчетам, общий нетто-отток ликвидности из банковского сектора с 20 декабря 2012 г. по 1 ноября 2013 г. составил около 900 млрд руб. Основной его причиной стала нетто-продажа валюты Центробанком в рамках интервенций (-670 млрд руб.) и размещение госбумаг (-200 млрд руб.), в то время как эффект от роста наличности в обращении и бюджета в целом не был таким значительным. "Ушедший" из системы столь существенный объем ликвидности ничем, кроме заимствований банков у госсектора, не компенсировался и не уменьшится до 20 декабря 2013 г., т.к. в оставшиеся до этой даты дни мы прогнозируем дополнительный чистый отток ликвидности около 700 млрд руб.

Главными факторами формирования ликвидности (по степени их влияния на уровень ликвидности) в рассматриваемый период (1 ноября - 20 декабря 2013 г.) будут прирост наличности в обращении и погашение депозитов Казначейства РФ.

Если изъятие средств из системы за счет прироста наличности достаточно хорошо прогнозируется, то основным источником риска в отношении оттока ликвидности в оставшийся период будут являться средства, которые банкам нужно будет вернуть Казначейству в рамках погашений депозитов. На сегодняшний день таких депозитов ~900 млрд руб. и, если состояние бюджета не улучшится по сравнению с тем, что заложено в последних бюджетных корректировках, не исключено, что банкам придется погашать всю эту сумму до конца года. Однако, все же, по нашим оценкам, в действительности ситуация будет не столь драматична, и банкам необходимо будет погасить из них лишь около 300 млрд руб.

Последние данные по сбору налогов говорят в пользу того, что официальный прогноз по дефициту бюджета объясняется "подстраховкой" Минфина на случай ухудшения внешней и внутренней конъюнктуры. В этой связи, высока вероятность, что фактически бюджет может оказаться в 2013 г. и бездефицитным ввиду менее пессимистичной, чем заложено в бюджетных корректировках, ситуации с ненефтегазовыми поступлениями.

Если это будет так, то все ранее планируемые источники финансирования дефицита (госзаимствования, приватизация) могут быть использованы для переноса крупной части депозитов на январь 2014 г. Суммарно мы оцениваем потенциал пролонгации депозитов на следующий год в существенные 600 млрд руб. (расчеты см. ниже), что, как мы уже упоминали, при нынешнем объеме депозитов в ~900 млрд руб. означает необходимость их погашения до конца года только на ~300 млрд руб. Такой сценарий должен существенно сократить общую оценку спроса на рефинансирование от ЦБ в оставшиеся месяцы.

Согласно нашим расчетам, нетто-прирост потребности банков в рефинансировании от ЦБ в период с 1 ноября 2013 г. по 20 декабря 2013 г. должен составить ~700 млрд руб. Часть этого оттока банки, возможно, могут компенсировать за счет РЕПО (однако, по нашим наблюдениям, реальные возможности по его наращиванию уже совсем невелики, несмотря на сравнительно небольшой коэффициент утилизации). Исходя из этого, основную сумму дополнительного спроса придется покрывать с помощью дорогостоящих сделок валютного свопа с ЦБ. Причем столь крупных объемов свопов в новейшей истории еще не было (макс. 400 млрд руб. в 2013 г., пик в 550 млрд руб. в кризис, но тогда спрос сдерживался лимитами), но, по нашим грубым оценкам, у банковского сектора все же есть возможность привлечь столь весомую сумму через данный инструмент (до 700 млрд руб.). Если же банки не смогут покрыть весь новый спрос за счет свопов, то это создает риски превышения ставками МБК верхнего ориентира ЦБ (6,5%). Такое развитие событий выглядело бы особенно нежелательным для Банка России, который совсем недавно окончательно упорядочил целевой коридор процентных ставок (4,5%-6,5%) и обозначил новую ключевую ставку в 5,5% (стоимость недельных аукционных операций РЕПО). Поэтому во избежание роста ставок логично ожидать выхода ЦБ с внеплановым годовым аукционом по кредитам под нерыночные активы (лимит по нему тогда должен быть не <500 млрд руб.).

Какой бы из данных сценариев не реализовался, мы считаем, что в ближайшее время короткие ставки МБК не претерпят сильных изменений. А вот основной "удар" по ставкам придется на 20-е числа декабря, когда, по нашим ожиданиям, ставки не смогут опуститься существенно ниже 6,5%.