Мировые рынки

Отскок продолжился

Восстановление финансовых рынков вчера продолжилось (американские индексы прибавили 2,4%), при этом позитивное влияние оказали как интервенции китайского регулятора по стабилизации локального рынка (который впервые за последние дни показал рост, +4,8%), так и сильные данные по ВВП США за 2 кв. (+3,7% в годовом выражении), которые указывают на улучшение состояния экономики в текущем квартале. Также движение вверх продолжилось и на рынке нефти: котировки Brent поднялись на 3,5 долл. до 47,7 долл./барр. Доходность 10-летних UST, являющихся индикатором аппетита на рисковые активы, осталась на уровне YTM 2,17%. Таким образом, глобальным рынкам удалось отыграть большую часть понесенных в "черный понедельник" потерь. В российском сегменте евробондов преобладали покупатели, при этом длинные бонды Russia 42, 43 вновь оказались с отрицательным G-спредом к госбумагам Бразилии (что, по нашему мнению, говорит о некоторой перекупленности суверенных бондов РФ).

Денежный и валютный рынок

Экспортеры не давят на рубль

После резкого падения рубля в понедельник на 5% против доллара и на 6,3% против евро (до 71,6 руб. и 81,8 руб., соответственно) в последующие дни рубль достаточно быстро начал отыгрывать свои позиции. Укрепившись в среднем на 9-10%, сегодня рубль торгуется на уровне 67 руб. за доллар и 75,8 руб. за евро. Очевидно, что основной причиной позитивной коррекции в этот период стало восстановление цены на нефть, которая выросла с минимума понедельника (42,3 долл./барр.) более чем на 12,5% до 47,6 долл./барр. Вполне возможно, что отчасти поддержку рублю оказывали продажи валюты со стороны экспортеров на фоне завершения сегодня налогового периода уплатой налога на прибыль, однако, на наш взгляд, влияние этого фактора не стоит преувеличивать. Мы полагаем, что, скорее, речь идет об общей коррекции курса после его избыточного ослабления в понедельник, в том числе на фоне волнений, связанных с ухудшением динамики глобальных индексов. Согласно вчерашнему заявлению А. Улюкаева, поведение экспортеров по продаже валютной выручки носит адекватный характер и "специально принуждать их к чему-то не нужно". Он уточнил, что "со спросом и предложением на валютном рынке все нормально", что сейчас экспортеры не придерживают выручку, наблюдается "естественная девальвация темпом, строго ориентирующимся на динамику нефтяных цен".

Рынок корпоративных облигаций

Евраз: ухудшение структуры продаж из-за низкого спроса

Евраз (BB-/Вa3/BB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 1П 2015 г. по МСФО, которые, несмотря на девальвацию рубля (на 38% относительно предыдущего 2П 2014 г.), оказались под давлением ценовой конъюнктуры и низкого спроса на продукцию компании.

Так, в ключевом российском стальном дивизионе (70% в выручке, 80% в EBITDA) объемы продаж для строительной отрасли просели на 18% п./п., плоский прокат - на 32% п./п., ж/д продукция - на 3% с ростом реализации низкомаржинальных полуфабрикатов на 23% п./п., что вкупе с девальвацией рубля привело к сокращению выручки на 24% п./п., EBITDA - на 27% п./п., рентабельности по EBITDA - на 1 п.п. до 22%. Давление на показатели Евраза оказал американский стальной дивизион, в котором на фоне существенного падения спроса на трубную продукцию и роста объемов дешевого импорта показатель EBITDA упал почти в 4 раза, а прибыльность - с 9% до 3%. При этом угольный дивизион также не подержал результаты компании в 1П: в ответ на слабую рыночную конъюнктуру Евраз корректировал объемы производства, что вкупе со снижением цен привело к сокращению выручки п./п. на 11%, EBITDA - на 21%, рентабельности - на 4 п.п. до 32%.

Отметим, что прибыльность Евраза (18,8%) заметно уступает показателям других металлургов (Северсталь - 35,1%, ММК - 30,5%, НЛМК - 25,6% за 1П 2015 г.).

В 1П 2015 г. операционный денежный поток компании составил 804 млн долл., что на 28% ниже показателя предыдущего 2П 2014 г. (1,1 млрд долл.), в том числе в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 60 млн долл. против высвобождения 107 млн долл. во 2П 2014 г. Операционного потока было более чем достаточно для финансирования капвложений - 248 млн долл., что составляет ~50% годового инвестбюджета. Около 55% capex - это затраты на поддержание существующих мощностей, остальная часть (небольшие проекты), по данным компании, может быть существенно сокращена в случае негативных изменений на рынке.

Долговая нагрузка за 1П на фоне сокращения операционной прибыли незначительно повысилась до 2,6х с 2,5х Чистый долг/EBITDA. Положительным моментом по-прежнему остаются низкие риски рефинансирования: накопленные денежные средства (996 млн долл.) полностью покрывают краткосрочный долг (947 млн долл.). Однако, по нашим оценкам, уже во 2П 2016 г. компании предстоит погасить еще 600 млн долл., в 2017 г. - 1,2 млрд долл. По-видимому, в связи с этим Евраз в настоящее время оптимизирует долговой портфель, рассматривая различные источники рефинансирования: уже после отчетной даты были размещены рублевые облигации номиналом 15 млрд руб. (~270 млн долл.), привлечены долгосрочные кредиты в российских банках на 425 млн долл.

Наша рекомендация от 2 апреля продавать EVRAZ 18 (YTM 8,5-8,7%) против покупки TRUBRU 18 реализовалась: премия между выпусками сократилась с 300 б.п. до 100 б.п., что, по нашему мнению, соответствует разнице в кредитном качестве эмитентов. Для консервативных инвесторов мы рекомендуем покупать AFKSRU 19 (YTM 8,1%), которые имеют заметно лучшее кредитное качество, чем Евраз. Рублевые облигации Евраза неликвидны.

Тинькофф Банк: вернулся к кредитному росту

Тинькофф Банк (-/B2/B+) опубликовал отчетность по МСФО за 2 кв. 2015 г., которую мы оцениваем нейтрально: при более-менее стабильном результате по кредитованию (чистый процентный доход и отчисления в резервы не сильно изменились) чистая прибыль в размере ~400 млн руб. была обеспечена доходом, полученным от операций с инвалютой (390 млн руб. против убытка 278 млн руб. в 1 кв.). Негативным моментом является продолжающееся сокращение чистой процентной маржи (с 28,4% в 1 кв. до 26%), в результате чего эффект от снижения стоимости риска (на 1,3 п.п. до 16,6%) оказался почти не заметен. Возможно, давление на маржу оказывает запас валютной ликвидности на балансе, аккумулированный для погашения евробонда AKBHC 15 в сентябре этого года.

Признание прибыли, полученной в 2014 г., поддержал достаточность капитала 1-го уровня (показатель Н1.1 вырос на 2 п.п. до 11,4% при минимуме 5%). В то же время показатель общей достаточности капитала Н1.2 продолжил снижение (-0,9 п.п. до 14,3%), что обусловлено низкой прибыльностью (ROE 7,6%) в сравнении с приростом кредитования (+4,1% за 2 кв. или +16,4% в годовом выражении). Также давление на капитал оказывает амортизация старого суборда AKBHC 18 (20% в год от номинала). Отметим, что ковенанта по кредитам, предоставленным Сбербанком, предполагает Н1.1 не ниже 13%, то есть разовый убыток в размере 2 млрд руб. приведет к нарушению этой ковенанты. Для сравнения – объем реструктурированных кредитов составляет 7,7 млрд руб.

Размер кредитного портфеля вырос на 4,1% (3,8 млрд руб.) во 2 кв. до 95,1 млрд руб., таким образом, после стагнации, длившейся 4 квартала подряд Тинькофф вновь стал набирать обороты, что обусловлено: 1) активной покупкой портфелей других розничных банков, испытывающих острый дефицит капитала; 2) увеличением выдачи кредитных карт (117 тыс. во 2 кв. против 80 тыс. в 1 кв.).

Как мы и ожидали, качество кредитов не продемонстрировало улучшения: показатель NPL 90+ (с учетом кредитов, по которым ведутся судебные иски) вырос на 457 млн руб. до 13,59 млрд руб., при этом списано было 3,5 млрд руб. (против 4,3 млрд руб. в 1 кв.). Позитивным моментом является сокращение объема кредитов на ранней стадии просрочки (NPL 1-90 дней) с 8,4 млрд руб. до 7,8 млрд руб.

Во 2 кв. произошел сильный приток средств во вкладам (15 млрд руб.), который позволил рефинансировать погашаемые долговые ценные бумаги. Учитывая относительно небольшой рост кредитования, банк не имеет высокой потребности в рублевой ликвидности.

Доходность бондов AKBHC 18 выросла на 130 б.п. до YTM 13,5% за последние три месяца, на текущих уровнях мы не видим потенциала для ценового роста, учитывая достаточность капитала и качество кредитного портфеля у банка.

АФК Система: высокая вероятность M&A до конца года

АФК Система (BB/B1/BB-) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2015 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Ликвидная позиция остается сильной, но, судя по заявлениям руководства, риск для кредитного профиля со стороны сделок M&A достаточно значителен, хотя размер потенциальных сделок не должен нести серьезной угрозы для финансовой устойчивости холдинга.

Выручка снизилась на 2% кв./кв. до 164 млрд руб., что связано преимущественно с неравномерным распределением доходов РТИ в течение года, но выросла на 11% г./г., во многом благодаря консолидации Segezha Group, а также опережающему росту Детского Мира, как за счет роста сопоставимых продаж (+18% г./г.), так и открытия новых магазинов, РТИ - в результате роста доходов в сегменте «Оборонные решения» на 63% г./г., а так же роста выручки SSTL на 57% г./г. благодаря укреплению индийской рупии относительно рубля.

Показатель OIBDA снизился на 1% г./г. и кв./кв., а рентабельность OIBDA снизилась на 3,2 п.п. г./г., в первую очередь, в результате снижения рентабельности МТС из-за роста доли низкомаржинального бизнеса розничной продажи сотовых телефонов, девальвации рубля и гривны и возобновления деятельности в Узбекистане, однако выросла на 0,4 п.п. кв./кв., благодаря снижению убытка по OIBDA SSTL, а также росту рентабельности Таргин, РТИ, Медси и Segezha Group. Убыток МТС Банка вырос кв./кв. и г./г. за счет снижения активов и, как следствие, процентных доходов, а также роста стоимости фондирования. Операционный денежный поток от продолжающейся деятельности (без учета результатов Башнефти) повысился в 1П 2015 г. на 17% г./г., при этом инвестиционный денежный поток вырос более чем в два раза из-за осуществления основной части капвложений МТС, включая приобретение лицензии 3G на Украине в 1П 2015 г., а также из-за приобретения финансовых вложений на сумму 46,4 млрд руб.

По состоянию на конец 2 кв. 2015 г. долг Корпоративного центра вырос на 1% кв./кв. и составил 69,1 млрд руб., из которых около 10 млрд руб. представлено краткосрочными обязательствами, а денежная позиция составляет 24,3 млрд руб. АФК Система также сообщила, что после отчетной даты получила 20,3 млрд руб. дивидендов от дочерних компаний, основная доля которых пришлась на дивиденды МТС, и выплатила своим акционерам дивиденды в размере 4,5 млрд руб. Кроме того, во 2 кв. 2015 г. Система получила 12,9 млрд руб. компенсации за потерю Башнефти от ООО "Урал-Инвест". Помимо этого, в ходе телеконференции руководство АФК заявило, что у компании есть открытые кредитные линии на 40 млрд руб., и что Совет Директоров утвердил программу биржевых облигаций предельным объемом 100 млрд руб.

Система также напомнила о том, что в июне вступила в эксклюзивные переговоры с индийским телекоммуникационным оператором Reliance Communications о потенциальном объединении активов путем обмена акциями. Несмотря на неденежный характер возможной сделки, она смогла бы улучшить финансовые показатели Системы за счет деконсолидации актива, убыточного на уровне OIBDA с высокой долговой нагрузкой и устранила риск реализации опциона Росимуществом на продажу Системе 17,4% доли в SSTL минимум за 777 млн долл. США. В ходе телеконференции руководство АФК заявило, что больше не намеревается финансировать SSTL ни своими средствами, ни с помощью внешнего финансирования, независимо от сделки с Reliance и пообещало предоставить больше информации по поводу судьбы индийского актива в 4 кв.

В ходе телеконференции руководство АФК заявляло, что рассматривает ряд потенциальных сделок M&A, преимущественно в тех секторах, где холдинг уже имеет присутствие. Приоритетными являются сделки среднего размера – 30-70 млн долл. США, а в качестве приоритетных секторов президент АФК Михаил Шамолин выделил АПК, лесной бизнес, частную медицину и ритейл. При этом, по мнению руководства Системы, текущая экономическая ситуация выглядит привлекательной для покупки недооцененных активов, и в pipeline есть ряд интересных проектов. По поводу монетизации доли в Детском Мире г-н Шамолин сообщил, что переговоры с потенциальными инвесторами находятся в финальной стадии, и ожидается, что сделка будет закрыта до конца года.

Текущий спред 100 б.п. AFRSRU 19 к бумагам MOBTEL 20 выглядит обоснованным. На рублевом рынке АФК Система БО-1 с YTP 12,9% @ август 2016 г. (= ОФЗ + 220 б.п.) предполагают небольшой потенциал для ценового роста.

ФСК: пришло время снижать инвестиции

ФСК (BB+/Ba1/BBB-) в четверг опубликовала отчетность за 1П 2015 г. по МСФО. Компания продолжает инвестировать значительный объем средств, что приводит к необходимости привлекать дополнительное финансирование, отрицательный свободный денежный поток (к выплате акционерам) в 1П 2015 г. составил ~6 млрд руб. Ключевым вопросом с учетом ситуации на рынках капитала остается способность компании сократить объем капвложений. По нашим оценкам, при снижении объема инвестиций до предложенного компанией нового варианта ее инвестпрограммы ФСК удастся выйти на уровень положительного свободного денежного потока в 2017 г.

Тариф ФСК на передачу электроэнергии остался на уровне 2П 2014 г., а снижение выручки обусловлено в основном снижением доходов от технологического присоединения к сети. Кроме того, переход на расчеты с прямыми потребителями по фактической мощности сократил выручку ФСК примерно на 2,3 млрд руб. г./г. Даже существенный рост доходов от продажи электроэнергии не позволил полностью компенсировать негативное влияние данных факторов на доходы компании.

В 1П 2015 г. расходы компании за вычетом амортизации, налога на имущество, неденежных статей и создания резервов снизились г./г. на 4,9%. Снижение по сравнению со 2П 2014 г. еще более значительно (-11%), однако такое сравнение некорректно по причине наличия сезонности части расходов. Так, пик ремонтной программы традиционно приходится на вторую половину года. Именно сокращение операционных расходов позволило ФСК продемонстрировать рост рентабельности по EBITDA, несмотря на снижение выручки.

ФСК планирует в ближайшее время утвердить корректировку своей инвестпрограммы на 2016-2020 гг. Стоит отметить, что объем планируемых капвложений на 2015 г. был увеличен по сравнению с первоначальной корректировкой, описанной нами в комментарии по итогам 2014 г., на 20 млрд руб. после привлечения пенсионных средств через выпуск облигаций на 40 млрд руб. Таким образом, капвложения в этом году должны составить ~96 млрд руб. и постепенно снижаться до уровня ~60 млрд руб. в 2018 г. С учетом того, что текущие ставки выглядят непривлекательными для ФСК, мы полагаем, что фокус на сокращении объема инвестиций для снижения необходимости дополнительного финансирования выглядит как наиболее разумный путь для компании. Мы не ожидаем, что компания будет активно смотреть на привлечение нового рыночного долга, однако не исключаем возможности дополнительного привлечения пенсионных средств, как это уже было сделано в текущем году.

Обращающиеся рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ менее 100 б.п., что выглядит дорого. Некоторый интерес представляют рублевые евробонды FEESRM 19 (YTM 13,1-13,5%), предлагающие премию 150 б.п. к ОФЗ.

Лента сохраняет фокус на агрессивный рост

Вчера ритейлер Лента (BB-/-/BB-) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. и 1П 2015 г. Скорректированная рентабельность по EBITDA компании составила 10,2%, что совпало с ранее озвученным менеджментом Ленты уровнем. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился с 2,8х на начало 2015 г. до 2,4x на конец июня, при этом ~98% долгового портфеля компании представлено долгосрочными заимствованиями, а доля долгосрочных кредитов с плавающей процентной ставкой составила ~29%.

Общий долг компании на конец июня составил ~73 млрд руб., при этом компания имеет соглашения с банками, предусматривающие возможность дополнительного привлечения до 37 млрд руб. Средняя процентная ставка по итогам 2 кв. снизилась до 13,4% с 16,6% в 1 кв. При условии сохранения ставки MosPrime без изменений Лента ожидает, что средняя процентная ставка по итогам 3 кв. снизится до 12,15%.

В ходе телефонной конференции менеджмент Ленты подтвердил сохранение сложной макроэкономической ситуации для потребителя, хотя отметил признаки стабилизации. Тем не менее, компания оставляет на пересмотре свой прогноз роста выручки по итогам года. Лента подтвердила свой план по открытию по итогам года как минимум 25 гипермаркетов и 10-15 супермаркетов, при этом капвложения должны составить 35 млрд руб. (увеличение с ранее озвученных 30 млрд руб. связано с большим объемом инвестиций в приобретение земельных участков для будущих открытий магазинов). Таким образом, план Ленты по открытиям новых магазинов в 2016 г. предполагает открытие большего числа магазинов (как гипермаркетов, так и супермаркетов), чем в 2014 г. Принимая во внимание приемлемый уровень долговой нагрузки и возможности привлечения дополнительного финансирования, планы развития Ленты выглядят достижимыми.

Лучшей альтернативой облигациям Лента-3 (YTP 12,8% @ март 2016 г.) являются БО-4 О'Кей с YTP 13,7% @ октябрь 2016 г.