Пульс рынка

Появления негативных новостей долго ждать не пришлось. Макростатистика по новым заказам на товары длительного пользования оказалась хуже ожиданий. В своем выступлении Б.Бернанке вновь повторил, что высокий уровень безработицы (выше 9%) является национальной проблемой, однако никаких конкретных мер по тому, как преодолеть этот кризис, озвучено не было. По данным опроса, проведенного Bloomberg, ~75% всех опрошенных инвесторов ожидают наступление рецессии в еврозоне, что, по мнению 53% опрошенных, приведет к ухудшению состояния банковской системы союза, которая нагружена долгами проблемных стран. В неизбежность дефолта Греции верят 93% проголосовавших инвесторов. Естественной реакцией финансового рынка на негативный новостной фон стало снижение индексов акций, которое, впрочем, было незначительным - в пределах 1%. Сегодня динамика рынков рисковых активов, скорее всего, также будет умеренно негативной.

Вчерашняя уплата налога на прибыль (по нашим оценкам 190 млрд руб.) завершила период налоговых платежей в этом месяце, который, как мы и ожидали, привел к росту задолженности банков по РЕПО с ЦБ, вчера ее величина составила 232 млрд руб., включая недельное РЕПО (рекордный уровень за последние два года). Учитывая относительно длинный срок депозитов Минфина (68 дней, минимальная ставка - 5,25% годовых), в ходе сегодняшнего аукциона мы ожидаем высокий спрос, при этом средневзвешенная ставка может сложиться на уровне 6,5% годовых (судя по текущим уровням валютных свопов и MosPrime).

На фоне волнений относительно проблем в США и еврозоне, завершения налогового периода и возможного снижения интервенций ЦБ, сегодня велика вероятность ослабления рубля в пределах 37,1-37,2 руб. (вчера корзина закрылась на уровне 36,9 руб.). Кроме того, не в пользу рубля играет нефть Brent, котировки которой вновь снизились до 103 долл./барр. Сегодня с утра корзина торгуется на уровне 37,1 руб.

На рынке ОФЗ сохранилась позитивная ценовая динамика, в результате которой длинные бумаги подорожали на 1 п.п., среднесрочные и короткие - на 50 б.п. Так, доходность ОФЗ 26204 снизилась до YTM8,54%, что на 50 б.п. ниже локального максимума. При текущем уровне средних ставок o/n РЕПО (5,0-5,5% годовых) мы считаем диапазон YTM8,5 - 9,0% справедливым уровнем для длинных ОФЗ. Катализатором для дальнейшего роста доходностей (к уровню YTM9,0% и выше) может стать очередная волна ослабления рубля и рост ставок по валютным свопам. Кстати говоря, короткий сегмент ОФЗ торгуется с дисконтом к уровню валютных свопов (в частности, спред ОФЗ 25072 - 1y NDF находится вблизи нуля), что предполагает потенциал для ценового снижения в случае появления нового негатива.

ЛенСпецСМУ - неплохой выбор среди строителей

ЛенСпецСМУ (S&P: B), крупная строительная компания на рынках жилой недвижимости Санкт-Петербурга, Москвы и Московской области, опубликовала результаты по МСФО за 1П 2011 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Тем не менее, кредитный профиль эмитента остается достаточно устойчивым. Выручка компании сократилась на 17,3% до 7 млрд руб., при этом показатель EBITDA снизился на 34% до 2,4 млрд руб. Долг практически не изменился в абсолютном выражении, однако в отношении к EBITDA увеличился с 1,6х в 2010 г. до 2,1х. За отчетный период компания ввела в эксплуатацию 127 тыс кв.м, что соответствует 59% от всей площади, сданной в 2010 г.

Из-за особенностей бухгалтерского учета продаж квартир негативная динамика выручки в основном отражает сокращение ввода в эксплуатацию объектов во 2П 2010 г. (152 тыс. кв. м.) в сравнении со 2П 2009 г (235,8 тыс. кв. м.), что обусловлено, главным образом, последствиями кризиса 2П 2008-2009 г. Поскольку поступление денежных средств от продажи квартир учитывается в выручке компании только после того, как подписано разрешение на ввод в эксплуатацию (что является типичным для девелопмента), мы сделали соответствующие поправки для устранения возникающего временного лага. По нашим оценкам, скорректированные поступления от продажи собственных квартир в 1П 2011 г. составили 4,8 млрд руб., что выглядит неплохо в сравнении со значением этого показателя в 2010 г. на уровне 8,2 млрд руб.

Стоит отметить, что за отчетный период произошло изменение в структуре запасов за счет увеличения объема незавершенного жилья на 2,7 млрд руб., и снижения собственных квартир на балансе на 1,7 млрд руб. На наш взгляд, в текущей волатильной рыночной среде более оптимальным, с точки зрения долговой нагрузки и ценовой конъюнктуры на рынке недвижимости, было бы строительство нового жилья в объемах, не превышающих продажу готового.

Прибыльность компании остается на высоком уровне, в частности, рентабельность по EBITDA составила 34%. Заметное снижение рентабельности на 9 п.п. в сравнении с 1П 2010 г. в основном связано с более медленным сокращением себестоимости, а также из-за влияния движений по статьям доходов от выбытия дочерних компаний и расходов от реализации и выбытия материальных активов, носящих разовый характер. Кроме того, негативное давление на рентабельность оказывает повышение административных доходов (+27%) на фоне продолжающегося снижения выручки.

Чистый поток денежных средств от операционной деятельности оказался отрицательным (-807 млн руб.), что стало следствием большой уплаты налога на прибыль, которая оказалась в 2,3 раза выше, чем в 1П 2010 г., несмотря на снижение прибыли до налогообложения. До уплаты налогов операционный поток остался положительным (508 млн руб.), сократившись пропорционально снижению выручки. Инвестиции в оборотный капитал, которые вносят наибольший негативный вклад в операционный поток, обусловлены, скорее всего, более высокими темпами строительства в сравнении с продажами квартир. Стоит отметить, что потока от операционной деятельности до налогов едва хватает для выплаты чистых процентных платежей (465 млн руб.).

Мы не исключаем, что развитие финансового кризиса может негативно сказаться на операционных показателях в 4 кв. 2011 г., в частности, по причине увеличения среднего срока экспозиции продаваемых объектов недвижимости, особенно находящихся в стадии строительства. Как следствие, компании придется или направлять больше средств для финансирования роста оборотного капитала (за счет привлечения нового долга), или замедлить темпы строительства, ожидая реализацию объектов. Реализация второго сценария предпочтительнее, с точки зрения кредитного профиля компании.

За отчетный период денежные средства и эквиваленты сократились на 1 до 1,6 млрд руб., при этом краткосрочные финансовые вложения были увеличены на 1,5 млрд руб. в основном за счет размещения средств от продажи долгосрочных финвложений на депозиты. Таким образом, ликвидные активы компании мы оцениваем на уровне 3,1 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочный долг (1,6 млрд руб.) и свидетельствует о низких рисках краткосрочного рефинансирования.

Мы отмечаем, что в апреле этого года материнская компания группы ЛенСпецСМУ Etalon Group Limited успешно провела IPO на LSE и привлекла порядка 575 млн долл. По нашим оценкам, действующие акционеры этой компании должны были получить около 75 млн долл., тогда как чистое привлечение средств в бизнес могло составить до 500 млн долл. Тем не менее, по состоянию на отчетную дату это не нашло отражение в консолидированной отчетности ЛенСпецСМУ. Отчетность Etalon Group пока недоступна. Напомним, что именно бизнес ЛенСпецСМУ является ключевым активом Etalon Group, сформировав, по нашим расчетам, более 85% ее выручки и более 80% EBITDA за 2010 г. Уже после отчетной даты, 6 июля на внеочередном собрании акционеров ЛенСпецСМУ должно было быть принято решение об увеличении уставного капитала компании на 2,1 млрд руб. за счет средств, полученных в ходе IPO, что очевидно, должно улучшить ее кредитный профиль.

Преобладающая часть долга компании представлена долговыми ценными бумагами – евробондом LenSpecSMU15 номиналом 150 млн долл. с погашением в ноябре 2015 г., а также двумя выпусками рублевых облигаций ЛенСпецСМУ-1 (YTM11,9% @ декабрь 2012 г.) и ЛенСпецСМУ БО-2 (YTM12% @ май 2013 г.). Мы не исключаем, что в случае улучшения рыночной конъюнктуры компания выйдет на первичный рынок для рефинансирования амортизации рублевых облигаций. На текущий момент зарегистрирован один выпуск БО-1 номиналом 3 млрд руб.

Поскольку короткие бумаги ЛенСпецСМУ-1 входят в список РЕПО ЦБ РФ (дисконт 25%), мы считаем, что эти облигации по доходности выше YTM12,5% интересны для реализации стратегии carry-trade над ставками o/n РЕПО с ЦБ РФ (со спредом 720 б.п.).