Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Копейка: комментарий к размещению


[14.07.2010]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

В понедельник была открыта книга заявок на участие в размещении биржевых облигаций ОАО «Торговый Дом «Копейка» (S&P: B-) первой серии в объеме 3 млрд руб. Облигации имеют двухгодичную оферту и, согласно заявленным организаторами ориентирам, предлагают доходность в диапазоне 10.65-11.2%% (купон 10.25%–10.75%, дюрация 1.83 года). Мы полагаем, что даже при размещении по нижней границе заявленного диапазона доходности облигации Копейки найдут достаточный спрос среди инвесторов с аппетитом к риску эмитентов третьего эшелона.

Копейка – седьмая в России по объему выручки розничная сеть, состоящая из 601 (на 30.06.2010) продуктового магазина формата дискаунтер в Москве и области, Центрально–Черноземном районе, Нижегородской и Самарской областях. Магазины сети располагаются в основном на арендованных площадях (55%), порядка 30% находятся в собственности компании, а остальные 15% управляются партнерами Копейки в рамках франчайзинговых соглашений. Семь собственных распределительных центров обрабатывают, по оценке компании, порядка 80%–90% товарного ассортимента сети.

Отдельно стоит отметить, что в финансовой отчетности по МСФО Копейка признает продажи франчайзинговых магазинов в составе совокупной выручки, доля которых составила 12% в 2009 году (без учета выручки приобретенного и консолидированного в середине 2009 года франчайзи – «Копейка–Поволжье»). Такой подход нам видится справедливым, поскольку в отличие от Х5, Копейка не получает роялти за использование бренда, а, наоборот, уплачивает комиссию в зависимости от оборота франчайзинговой точки. Другими словами, Копейка компенсирует операционные издержки торговой точки, но ввиду того, что такая плата привязана к объему выручки, компания не несет существенного риска получения убытков.

Финансовые показатели Копейки вполне соответствуют ее конкурентному положению, а также масштабу бизнеса. Отметим, что в 2007 году произошли существенные изменения в менеджменте компании, и новая команда сфокусировалась в первую очередь на повышении эффективности сети. Валовая маржа и рентабельность по EBITDA заметно увеличились в 2009 году и составили 25.1% и 6.5% (23.6% и 4.3%, соответственно, годом ранее). Несмотря на это уровень рентабельности компании отстает от лидеров розничного рынка - Х5 и Магнит – что, по–видимому, отражает как более слабые конкурентные позиции Копейки, так и еще не до конца реализованный потенциал сети под руководством новой команды менеджеров. Мы полагаем, что эти же факторы во многом обуславливают снижение объема сопоставимых продаж Копейки на протяжении последних 12 месяцев (начиная с июля 2009 года).

Существенным достижением компании за последние 2 года стало заметное улучшение в части долговой нагрузки, а также структуры заемного капитала. По итогам 2009 года соотношение долга и чистого долга к EBITDA составило 3.3х и 2.85х соответственно, и, по словам менеджмента, такого же уровня долговой нагрузки компания впредь планирует придерживаться. На конец июня 2010 года валовый долг Копейки составлял 12.9 млрд рублей, причем на долю краткосрочных обязательств приходилось лишь 18% или 2.3 млрд рублей. В случае удачного размещения биржевых облигаций первой серии и рефинансирования краткосрочных кредитов, следующей существенной выплатой Копейки окажется четырехмиллиардный кредит Сбербанка с погашением в декабре 2011 года.

По информации, предоставленной компанией, инвестиционная программа Копейки на 2010 год составляет порядка 1.5 млрд рублей, причем большая ее часть приходится на финансирование дальнейшего органического роста сети. Мы считаем, что если краткосрочный долг Копейки будет успешно рефинансирован новым выпуском облигаций, то компании будет вполне под силу осуществить запланированные инвестиции за счет собственных средств. При этом долговая нагрузка Копейки по итогам 2010 года останется в рамках озвученных ориентиров – 3х Чистый Долг/EBITDA. Однако мы не исключаем, что в случае появления привлекательных для Копейки возможностей в области M&A, менеджмент может отступить от указанных ограничений и нарастить объем валового долга.

В целом мы считаем, что кредитный профиль Копейки выглядит вполне приемлемо для инвесторов с аппетитом к риску эмитентов третьего эшелона. Наряду с заметно окрепшим кредитным профилем Копейки, позитивным моментом для инвесторов может послужить хорошая кредитная история компании на долговом рынке, а также наличие потенциальной поддержки со стороны родственного банка Уралсиб. Тем не менее, инвесторам не стоит упускать из вида, что перед менеджментом компании все еще стоят достаточно сложные задачи по дальнейшему повышению эффективности сети и улучшению динамики сопоставимых продаж на фоне все более высокой конкуренции со стороны крупных игроков рынка.

В прессе неоднократно обсуждались планы акционера Копейки по продаже розничного бизнеса целиком или выводу компании на IPO. Хотя, данные события с большой вероятностью позитивно сказались бы на кредитных характеристиках Копейки, мы все же не рекомендуем инвесторам возлагать большие надежды на их осуществление при принятии решения о покупке облигаций Копейки. По нашему мнению, круг потенциальных покупателей сети на сегодняшний день достаточно ограничен, а обсуждаемая цена продажи компании видится многим отраслевым экспертам несколько завышенной. В то же время, учитывая сохраняющуюся волатильность на мировых рынках, мы не беремся оценивать успешность IPO Копейки в течение 2010–2011 года (временные ориентиры, которые обсуждались в прессе).

Мы считаем, что заявленные ориентиры доходности являются вполне адекватными кредитному качеству компании и предлагают достаточную премию к бумагам лидеров розничного рынка. При размещении по нижней границе доходности премия выпуска Копейка БО–1 (с учетом дюрации) к облигациям Х5 первой серии составила бы более 300 б.п., а Магнита второй серии – порядка 250 б.п. Мы полагаем, что для соответствующей категории инвесторов участие в новых выпусках Копейки представляет интерес даже по нижней границе заявленного диапазона доходности. Однако ввиду того, что дата закрытия книги намечена на 23.07.2010, мы рекомендуем выставлять заявки исходя из рыночной конъюнктуры ближе к концу следующей недели.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: