Show must go on! В своем выступлении Дж. Йеллен (наиболее вероятный кандидат на пост главы ФРС) перед банковским комитетом Сената подтвердила приверженность монетарной политике, проводимой Б. Бернанке (срок его полномочий истекает 31 января). При этом, по ее мнению, сворачивание монетарных стимулов сейчас было бы преждевременным, поскольку восстановление американской экономики все еще является неустойчивым (рост ВВП отстает от потенциала, высокая безработица). Также Дж. Йеллен не считает, что вливание миллиардов долларов в экономику привело к каким-либо диспропорциям на финансовых рынках. В целом "быки" с Wall Street услышали все, что им требуется для продолжения игры на повышение (индексы акций прибавили еще 0,5%, обновив очередные максимумы). Стоит отметить, что программы QE за 4 года так и не смогли привести к заметному росту ни CPI, ни ВВП. Работа печатного станка приводит лишь к гиперинфляции цен финансовых активов, преимущественно американских (+34% YTD) и европейских (+26% YTD). Реакция рынка UST была сдержанной: 10-летние бонды остались на уровне YTM 2,7%. Как мы и ожидали, суверенные бонды РФ продолжили ценовой рост (Russia 42 подорожали на 0,8 п.п.).

Казна прирастает доходами. Со слов Т. Голиковой, бюджет в 2013 г. может получить на 100-200 млрд руб. больше, чем учтено в последних корректировках. Для сравнения: при пересмотре бюджета на 2013 г. Минфин заложил недопоступление ненефтегазовых доходов в ~500 млрд руб., что стало основной причиной сохранения прогноза по дефициту (0,7% ВВП, 480 млрд руб.). Традиционно при ежегодной корректировке бюджетных параметров Минфин исходит из наиболее негативного сценария дефицита. Тогда как в действительности в последние месяцы мы отмечаем значительное улучшение ситуации с исполнением ненефтегазовых доходов, что позволяет прогнозировать сокращение дефицита. В подтверждение тому - довольно высокий профицит федерального бюджета за 10 мес. - 672,5 млрд руб. Поэтому мы не исключаем, что сверхдоходы превысят 200 млрд руб., и, возможно, бюджет может оказаться и вовсе бездефицитным. Это позволяет говорить о пополнении Резервного фонда как минимум на эквивалентную сумму.

ОТП Банк (-/Ba2/BB): 3 кв. без улучшений. OTP Bank Plc. вчера представил финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2013 г., которые свидетельствуют об ухудшении показателей как в целом по группе, так и у российского дочернего банка. В условиях продолжающегося ухудшения качества кредитов (показатель NPL 90+ вырос на 1,7 п.п. до 22,3%) кредитный портфель ОТП Банка продемонстрировал рост (+6,6% в 3 кв. до 128,5 млрд руб.). Чистая процентная маржа составила 17,45% (+19 б.п.), однако вследствие более высоких отчислений в резервы чистая прибыль оказалась на 65% ниже кв./кв., при этом рентабельность капитала (ROAE) опустилась до 1,9% (что на 3,4 п.п. ниже уровня 2 кв.). Отметим, что чистый процентный доход за вычетом операционных издержек по-прежнему не покрывает размер отчислений в резервы (прибыль образуется в основном за счет комиссионного дохода), что свидетельствует о высоком кредитном риске. Рост кредитования темпами, опережающими прибыльность, а также повышение коэффициентов RW по потребительским кредитам (с 1 июля) стали основными причинами снижения достаточности капитала (показатель Н1) на 1,33 п.п. до 13,17% (на 1 октября). Мы считаем, что по качеству модели бизнеса ОТП Банк заметно уступает ведущим игрокам на рынке потребительского кредитования РФ (даже тем из них, которые имеют более слабый набор кредитных рейтингов, например, ТКС, БРС, Восточный Экспресс). Обращающиеся выпуски ОТП Банка имеют низкую ликвидность, котируясь с YTW 8,5-9,3% к погашению/оферте через <1 года (=ОФЗ + 255-335 б.п.). По нашему мнению, лучшей альтернативой облигациям ОТП Банка являются ТКС БО-3 (YTM 11,8% @ февраль 2014 г. = ОФЗ + 590 б.п.), а также Восточный Экспресс БО-10 (YTP 10,3% @ декабрь 2014 г. = ОФЗ + 420 б.п.).

Ориентир по новому выпуску МСП Банк (BBB/Baa2/-) имеет премию. В маркетинге появились 3-летние бумаги МСП Банка (БО-3 и БО-4 номиналом 4 и 5 млрд руб., соответственно) с ориентиром YTM 8,42-8,68% = ОФЗ + 200+226 б.п. В сравнении с близкими по дюрации ГПБ БО-6 (YTM 8,05% @ сентябрь 2016 г.), ВЭБ-8 (YTP 7,98% @ октябрь 2016 г.) объявленный ориентир предполагает заметную премию к рынку (>40 б.п.). Напомним, что в настоящий момент в маркетинге также находятся 3-летние бумаги РЖД с ориентиром YTP 7,74-7,9%, который выглядит скромным в сравнении с новыми облигациями МСП (даже с учетом традиционной премии 25-50 б.п. облигаций банков к корпорациям 1-го эшелона).

Северсталь: лучший металлург на российском рынке

Северсталь (BB+/Ba1/BB) опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2013 г. по МСФО. Консолидированная выручка ожидаемо сократилась (-6,5% кв./кв. до 3,2 млрд долл.) из-за продолжившегося снижения средних цен и объемов реализации в ключевых дивизионах "Российская сталь" и "Северсталь Ресурс" (за исключением объемов продаж коксующегося угля, которые выросли). При этом выручка Severstal International несколько увеличилась (+4% кв./кв. до 993 млн долл.) за счет улучшения рыночной конъюнктуры в США.

Однако, несмотря на негативную ценовую динамику, Северстали удалось существенно повысить EBITDA и рентабельность по этому показателю (+12% кв./кв. и +2,8 п.п. до 17%, соответственно). Для сравнения, у НЛМК, который опубликовал свои результаты ранее, показатели не столь впечатляющие: EBITDA снижалась почти теми же темпами, что и выручка (-5% кв./кв.), и рентабельность по EBITDA осталась на низком уровне 2 кв. - 13,9%. Среди основных причин улучшений у Северстали мы отмечаем следующие:

- более высокие, чем у НЛМК, темпы снижения производственной себестоимости (cash cost сляба в Череповце сократился с 409 долл./т до 370 долл./т, железной руды на Карельском окатыше - с 56 долл./т до 49 долл./т, коксующегося угля в Воркуте - со 101 долл./т до 81 долл./т);

- продолжившееся увеличение доли реализации стальной продукции с высокой добавленной стоимостью (с 45% до 46%), в основном за счет продаж в РФ (их доля повысилась с 65% до 69%);

- сокращение коммерческих и общехозяйственных расходов на 24% кв./кв. в рамках проводимой программы оптимизации издержек, а также, возможно, в связи с сокращением продаж на экспорт в пользу реализации в РФ;

- рост цен и объемов реализации в американском дивизионе.

В 4 кв. менеджмент традиционно ожидает сезонного ослабления спроса на сталь в РФ и США, но цены могут быть несколько поддержаны его восстановлением в Европе. Однако давление на цены, на наш взгляд, окажет продолжающийся рост производства стали в Китае, который приводит к переизбытку мощностей. При этом генеральный директор А. Мордашов в интервью в СМИ достаточно осторожно оценивает перспективы рынка стали в целом, делая упор на объединение производителей в целях сокращения производственных мощностей и оказания поддержки ценам.

Значительное сокращение операционного денежного потока в 3 кв. (с 556 до 266 млн долл.) стало следствием инвестиций в оборотный капитал (159 млн долл., пополнение запасов в "Российской стали") после его сокращения во 2 кв. 2013 г. (на 182 млн долл.). При этом менеджмент ожидает высвобождения средств из оборотного капитала в 4 кв. 2013 г. Капвложения в 3 кв. снизились на 21% до 215 млн долл. и были полностью профинансированы из операционного потока. Исходя из подтвержденного менеджментом годового плана инвестиций на 2013 г. на уровне 1,3 млрд долл., в 4 кв. 2013 г. капитальные вложения будут активизированы (~500 млн долл.). Ряд крупных проектов близок к завершению - завод сортового проката в Балаково, специализированный сервисный металлоцентр во Всеволожске, расширение (первая фаза) обогатительных мощностей на Воркутаугле. По нашим оценкам, капвложения могут быть профинансированы из операционного денежного потока и частично из накопленных денежных средств. Планы по инвестициям на 2014- 2017 гг. оцениваются компанией в 1 млрд долл. ежегодно (снижение в целом на 34%).

В 3 кв. 2013 г. Северсталь сократила долговые обязательства более чем на 470 млн долл., был погашен евробонд Severstal, 2013 (~544 млн долл.) за счет накопленных денежных средств. Мы отмечаем комфортную ликвидную позицию компании: до конца 2015 г. необходимо погасить/рефинансировать всего 738 млн долл., что полностью покрывается накопленными денежными средствами (более 1 млрд долл.). Отметим, что в качестве источника ликвидности Северстали также доступны подтвержденные невыбранные кредитные линии в объеме 1,7 млрд долл.

Отношение Чистый долг/LTM EBITDA по итогам 3 кв. осталось на уровне предыдущего квартала - 2,2х. Менеджмент рассчитывает, что этот показатель составит 2,0х на конец года.

За последние 3 месяца спред CHMFRU 22 - CHMFRU 18 сузился со 176 б.п. до 158 б.п., что согласуется с нашими рекомендациями, при этом потенциал для сужения (до среднего значения 140 б.п. за последние 6 месяцев) еще сохраняется. В сравнении с кривой Северстали выпуск METINR 20 выглядит дорого, предлагая премию всего 20-25 б.п.

Газпром: скидки помогли увеличить продажи в Европу

Вчера Газпром (BBB/Baa1/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля компании. Компания смогла удержать рентабельность на уровне прошлого года благодаря нулевым ретроактивным платежам и прочим эффектам.

Газпрому также удалось продемонстрировать свободный денежный поток в 130 млрд руб., а капитальные вложения остались на уровне прошлого года. В будущем мы ожидаем сокращения рентабельности и роста капитальных вложений. Мы также полагаем, что конфликт с Украиной может негативно отразиться на результатах 4 кв. 2013 г. Но, несмотря на это, на телефонной конференции менеджмент повысил свой прогноз по показателю EBITDA на 2013 г. на 10% до чуть более 55 млрд долл.

Во 2 кв. компании практически удалось удержать объемы продаж на уровне предыдущего года, но все же они пока немного отстают. Так, реализация газа за квартал была ниже всего на 0,6% г./г. и составила 92,6 млрд куб. м, а показатель полугодия отстает на 3,5% (246,5 млрд куб. м). Положительным фактором стало восстановление поставок в дальнее зарубежье, которые выросли за квартал на 14% г./г. до 40,1 млрд куб. м. Поставки в Европу за 2013 г. должны превысить показатели прошлого года, что связано со скидками, которые Газпром предоставил своим потребителям в этом регионе. Напомним, в июле компания повысила прогноз по экспорту российского газа в дальнее зарубежье с 151,8 млрд куб. м до 160 млрд куб. м. Однако теперь Газпром испытывает проблемы с реализацией газа на рынках СНГ, в основном из-за конфликта с Украиной, которая сокращает закупки российского газа. Так, объемы продаж в СНГ за квартал сократились на 31% г./г. На российском рынке из-за возросшей конкуренции со стороны независимых производителей газа продажи Газпрома сократились на 3% г./г. до 43,3 млрд куб. м, и мы полагаем, что эта тенденция продолжится в долгосрочной перспективе.

Мы считаем, что Газпром может столкнуться с существенным падением как объемов, так и цен по поставкам в СНГ из-за снижения потребления со стороны Украины, которая является одним из крупнейших потребителей и платит одну из самых высоких цен за российский газ в этом регионе. Напомним, в октябре Нафтогаз Украины приостановил закупки российского газа до конца текущего года.

Из-за снижения закупок со стороны Украины средняя цена реализации газа в СНГ упала на 25% кв./кв. до 240 долл./ тыс. куб. м. Цена для европейских потребителей осталась на уровне прошлого года и составила 382 долл./тыс. куб. м. В России этот показатель возрос на 12% г./г. до 3 тыс. руб./ тыс. куб. м. В результате средняя стоимость газа компании составила 234 долл./тыс. куб. м., что лишь на 1,3% выше аналогичного периода прошлого года.

В итоге валовая выручка компании в газовом сегменте увеличилась лишь на 2,5% г./г. до 685 млрд руб. Но рост чистого показателя (за вычетом пошлин) составил 12% г./г. до 585 млрд руб. Во 2 кв. 2013 г. Газпром отразил нулевой эффект от ретроактивных платежей, тогда как во 2 кв. 2012 г. убыток составил почти 55 млрд руб. На 7% г./г. выросли чистые доходы от прочих операций, главным образом Газпром нефти. В результате выручка Газпрома увеличилась на 10% г./г. до 1,1 трлн руб.

Газпрому удалось удержать рентабельность на уровне 39% по показателю EBITDA. А сам показатель вырос на 11% г./г. до 439 млрд руб. Довольно трудно было ожидать роста рентабельности от Газпрома на фоне увеличения налоговой нагрузки, но стоит отметить, что рост был обеспечен нулевыми ретроактивными платежами и увеличением на 23% г./г. (до 93 млрд руб.) положительного эффекта от изменения на балансе готовой продукции. Мы ожидаем сокращения рентабельности во втором полугодии текущего года.

В очередной раз компания продемонстрировала положительный свободный денежный поток в размере 130 млрд руб. Капитальные вложения возросли лишь на 2% г./г. до 306 млрд руб., а операционный денежный поток вырос более чем в два раза до 438 млрд руб.

В октябре совет директоров Газпрома утвердил увеличение инвестиционной программы в газовом сегменте на 2013 г. с 705,4 млрд руб. до 1 026,1 млрд руб. План по капитальным вложениям был повышен с 655,2 млрд руб. до 775,2 млрд руб. Напомним, первоначальные прогнозы менеджмента по капитальным вложениям Группы Газпром (включая Газпром нефть и другие дочерние компании) составляли 40 млрд долл. Мы полагаем, что этот показатель может достичь 43 млрд долл. Мы считаем, что Газпром сможет полностью покрыть капитальные вложения за счет операционного денежного потока и продемонстрирует положительный свободный денежный поток по итогам 2013 г.

Рублевые облигации Газпром-4,5,6 имеют низкую ликвидность и котируются с премией к суверенной кривой всего в 90-100 б.п., минимальной для бумаг 1-го эшелона (сужение спреда произошло по причине опережающего роста доходностей ОФЗ). По нашему мнению, потенциал для ценового роста облигаций Газпрома отсутствует. На рынке евробондов возможность для увеличения позиции в нефтегазовом сегменте предоставляет первичное размещение выпуска Газпром нефти (сейчас проходит маркетинг).

ЕвроХим: контроль за долговой нагрузкой в приоритете

ЕвроХим (BB/-/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2013 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Снижение выручки вследствие падения цен привело к росту долговой нагрузки, которая превысила комфортный уровень 2.0х в терминах Чистый долг/LTM EBITDA и теперь составляет 2,20х. Отметим, что компания прилагает усилия для поддержания «здоровых» финансовых метрик на фоне негативной рыночной конъюнктуры: капитальные затраты по-прежнему соотносятся с уровнем операционного денежного потока, хотя первоначальный план инвестиций на этот год должен был быть выше. Кроме того, ЕвроХим успешно рефинансировала клубный PXF кредит в размере 1,3 млрд долл. за счет привлечения необеспеченного синдицированного 5-летнего кредита аналогичного размера под ставку LIBOR 3M +1,8% (ставка такая же, как и по предыдущему кредиту).

В дополнение ЕвроХим не исключает возможности привлечения средств в капитал от акционеров для снижения текущей долговой нагрузки до конца года. Мы положительно оцениваем действия менеджмента по удержанию долговой нагрузки на комфортном уровне и сохранению текущих кредитных рейтингов.

Выручка ЕвроХима сократилась на 10% кв./кв. до 41 млрд руб., причем ключевой причиной стало падение в азотном сегменте (-15% кв./кв. до 21,8 млрд руб.), в то время как выручка фосфатного сегмента (включает продажу железнорудного концентрата - ЖРК) почти не изменилась (14,6 млрд руб.). Основной причиной падения стала негативная конъюнктура на рынке минеральных удобрений, что привело как к падению объемов продаж на 9,3% кв./кв. до 2,35 млн т, так и снижению средних цен реализации по всем типам удобрений. Это было частично компенсировано ростом продаж ЖРК на 6% кв./кв. до 1,57 млн т. Отметим, что в 4 кв. наблюдается дальнейшее снижение цен на фосфатные удобрения, что может привести к падению выручки в следующем квартале.

В результате рентабельность по EBITDA в 3 кв. упала на 6,9 п.п. кв./кв. до 21,1% за счет 1) повышения расходов на газ и электроэнергию из-за роста тарифов и 2) роста общих и административных расходов.

Отметим, что на фоне данных результатов целевые показатели на 2013 г. (выручка - 6 млрд долл. при рентабельности по EBITDA - 25-28%) выглядят слишком оптимистично.

Операционный денежный поток сокращался меньшими темпами, чем падение EBITDA (на 19% против -32%) до 7,8 млрд руб. в основном за счет продолжающегося снижения инвестиций в оборотный капитал. Капзатраты в объеме 8,3 млрд руб. слегка превысили операционный поток, однако отметим, что компания корректирует свою инвестиционную программу для поддержания сбалансированного уровня долговой нагрузки, которая за квартал повысилась с 1,97х до 2,19х Чистый долг/EBITDA.

Напомним, что в августе ЕвроХим перезапустил разработку калийного проекта под Волгоградом после смены технологии проходки, а в конце октября закончил проходку клетевого ствола на Усольском проекте. Таким образом, компания по-прежнему укладывается в заявленные сроки запуска обоих проектов в 2017 г. Кроме того в конце октября ЕвроХим начал разработку месторождения фосфоритов Кок-Джон в Казахстане и планирует начать производство фосфоритовой муки (аналог апатитового концентрата) в следующем году с производственной мощностью 640 тыс. тонн продукции при инвестициях в размере всего 120 млн. долл.

В обращающихся выпусках ЕвроХим-2,3 торговая ликвидность практически отсутствует, котировки бумаг соответствуют справедливой, по нашему мнению, премии к суверенной кривой в размере 200-230 б.п. На рынке евробондов выпуск EUROCHEM 17 котируется на одном уровне с SIBRSE 18, что,на наш взгляд, не предполагает потенциала для его опережающего ценового роста.