Северсталь (BB+/Ba1/BB): нейтральный финансовый отчет за 9М13, у евробондов компании есть более привлекательные альтернативы

Вчера Северсталь опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 9М13. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально. По итогам 9М13 выручка компании сократилась на 9.6% г/г (до 9 928 млн. долл.), показатель EBITDA – на 18.8% г/г (до 1 42 млн. долл.), рентабельность по EBITDA снизилась до 14.6% (-1.7 пп г/г). Масштабы сокращения финансовых результатов Северстали оказалась, в целом, в рамках ожиданий, а динамика показателей была обусловлена, прежде всего, снижением цен на металлургическое сырье и конечную продукцию. Так, несмотря на рост по итогам 9М13 объемов реализации более маржинальной продукции металлургического сегмента (продажи проката выросли на 3.9% г/г, в том числе горячекатаного листа – на 4.5% г/г, проката с полимерным покрытием – на 16.5% г/г, продукции конечного передела – на 4.5% г/г, при этом продажи полуфабрикатов снизилась на 58.1% г/г), выручка Северстали сократилась, поскольку, как мы и предполагали, продемонстрированного компанией по итогам 9М13 увеличения физических объемов реализации было недостаточно для компенсации негативного влияния ценового фактора. К этому стоит добавить и сокращение отгрузок сырья: по итогам 9М13 реализация коксующегося концентрата снизились на 12.3% г/г, железорудного сырья – на 3.2% г/г. Средние цены на различные виды проката и продукцию конечного передела российского дивизиона компании снизились по итогам 9М13 на 11-15% г/г, тогда как снижение цен на прокат американских предприятий составило около 6% г/г. В рамках горнорудного сегмента, снижение цен на коксующийся концентрат составило 22% г/г, на железорудные окатыши – 8% г/г.

С точки зрения показателей отдельных дивизионов российские и американские сталеплавильные активы продемонстрировали, в целом, сопоставимую динамику: российский сегмент снизил выручку по итогам 9М13 на 9.9% г/г (до 6 027 млн. долл.), показатель EBITDA – на 4.3% г/г (до 719 млн. долл.), в то время как выручка американского сегмента за тот же период снизилась на 6.3% г/г (до 2 876 млн. долл.), EBITDA – на 7.3% г/г (до 152 млн. долл.). На этом фоне сырьевой дивизион продемонстрировал куда более слабые результаты: выручка за 9М13 снизилась на 14.5% г/г (до 1 995 млн. долл.), а EBITDA – сразу на 31.2% г/г (до 587 млн. долл.). Возвращаясь к консолидированным показателям, отметим, что на снижение операционной рентабельности Северстали, помимо фактора сокращения выручки, также повлияли более медленные темпы снижения себестоимости продаж (за 9М13 сократилась лишь на 6.5% г/г).

Свободный денежный поток компании (чистый операционный денежный поток за вычетом CAPEX) по итогам 9М13 снизился на 80.6% г/г и составил всего лишь 86 млн. долл., что, в основном, стало следствием снижения операционных доходов (чистый операционный денежный поток снизился на 34.6% г/г – до 930 млн. долл.), которые сокращались быстрее, чем финансирование инвестиций. Так, CAPEX за 9М13 снизился на 13.8% г/г, составив 844 млн. долл. или 0.6x EBITDA, что является, впрочем, умеренным уровнем. Отметим, что в текущих условиях Северсталь, как и все металлурги, уделяет большое внимание поддержанию достаточного уровня ликвидности и отказывается от расширения мощностей, ограничиваясь только поддерживающими капвложениями. В частности, компания отказалась от участия в новых проектах в Бразилии и США, подтвердив прежний ориентир по инвестициям на 2013 г. в размере 1.3 млрд. долл. или 0.7x EBITDA LTM, что соответствует уровню прошлого года. Величина долга Северстали на конец 3К13 снизилась на 12.8% к началу года и составила около 5 млрд. долл., при этом погашение долга было профинансировано за счет накопленной на балансе ликвидности (объем денежных средств компании снизился на 41.3% к началу года – примерно до 1 млрд. долл.). В результате, величина чистого долга практически не изменилась по сравнению с началом года и составила около 4 млрд. долл., тогда как долговая нагрузка Северстали в терминах чистый долг/EBITDA LTM повысилась до 2.2x на конец 3К13, тогда как на начало года показатель составлял 1.9x.

Длинный евробонд CHMFRU’22 (YTM 6.43/D 6.98) торгуется со спрэдом около 230 бп к суверенной кривой, тогда как средний спрэд по более коротким бумагам компании (в пределах 4-хлетнего отрезка дюрации) составляет порядка 200 бп. Отметим, что премия CHMFRU’22 к выпускам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) с 4-5-летней дюрацией составляет примерно 50 бп, что, на наш взгляд, выглядит справедливо и свидетельствует об отсутствии существенных перспектив дальнейшего сужения спрэдов по бумагам компаний. В качестве более интересной альтернативы выпускам Северстали мы по-прежнему выделяем бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-). Так, средний спрэд по выпускам Евраза с дюрацией свыше 3-х лет составляет более 400 бп к суверенной кривой, что, на наш взгляд, обеспечивает этим бумагам достаточно высокую привлекательность, на текущий момент, и лучший (по сравнению с Северсталью) потенциал дальнейшего роста котировок, в том числе благодаря реализации позитивной синергии от интеграция бизнеса Распадской.

ЕвроХим (BB/-/BB): слабый финансовый отчет по итогам 9М13, бумаги компании выглядят не очень интересно

На этой неделе ЕвроХим, крупнейший российский производитель минеральных удобрений, опубликовал финансовую отчетность 9М13. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: темпы роста выручки компании за 9М13 замедлились до 6.6% г/г (показатель составил около 133.1 млрд. руб.), тогда как темпы снижения EBITDA усилились до 13.3% г/г (показатель составил около 33.7 млрд. руб.), в результате чего рентабельность по EBITDA ЕвроХима снизилась до 25.3% (-5.8 пп г/г). Отметим, что рост выручки г/г ЕвроХима в течение 9М13 был, в большей степени, обусловлен экстенсивными факторами: увеличением мощностей азотного сегмента за счет приобретения во 2К12 и 3К12 компаний EuroChem Antwerpen и EuroChem Agro. В свою очередь, на динамику показателя EBITDA за 9М13 повлияло как заметное расширение менее маржинальных трейдинговых операций, так и опережающий рост себестоимости продаж (выросла на 17% г/г), который привел к сжатию валовой маржи, и SG&A-расходов (рост на 10.5% г/г) из-за индексации тарифов на газ, электроэнергию и увеличения расходов на ФОТ.

Свободный денежный поток ЕвроХима (чистый операционный денежный поток за вычетом капвложений, включая расходы на лицензии, и выплат по процентам) по итогам 9М13 составил всего 91 млн. руб., тогда как аналогичный показатель за 9М12 находился на отметке 11.5 млрд. руб. Столь резкое сжатие свободного денежного потока компании было обусловлено, с одной стороны, сокращением чистого операционного денежного потока (за вычетом выплат по процентам) на 25.1% г/г (до 23 млрд. руб.), а с другой – увеличением расходов на CAPEX (включая лицензии) на 19.3% г/г (до 22.9 млрд. руб.), при этом в относительном выражении капитальные инвестиции за 9М13 выросли до 0.7x EBITDA. Помимо капитальных инвестиций, основной отток средств за 9М13 у компании произошел за счет внутригруппового выкупа акций ЕвроХима, в результате чего объем казначейских акций на балансе вырос примерно на 12.2 млрд. руб., а общие расходы на операции с казначейскими акциями составили 11.5 млрд. руб. На финансирование этих расходов ЕвроХим направил часть накопленной на балансе ликвидности (на конец 3К13 объем денежных средств и депозитов сократился на 17.1% к началу года – до 15.9 млрд. руб.), а также заемные средства, что привело к росту долга.

Общий долг ЕвроХима конец 3К13 вырос на 6.1% к началу года и составил 112.7 млрд. руб., что, в совокупности со снижением объема ликвидных активов, привело к росту чистого долга на 21.3% по сравнению с началом года (до 96.9 млрд. руб.). В свою очередь, рост чистого долга на фоне сокращения показателя EBITDA вызвал повышение долговой нагрузки до уровня 2.2x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 1.6x. Вместе с тем, в качестве позитивного фактора отметим, что в сентябре 2013 г. компания погасила клубный кредит на 1.3 млрд. долл., заместив его новым долгом на ту же сумму с погашением в сентябре 2018 г. Это позволило снизить долю краткосрочных обязательств в структуре долга до 8.7% против 20% на конец 2К13. Кроме того, в отчете ЕвроХима отмечается, что, в случае дальнейшего ослабления денежных потоков, менеджмент компании в целях снижения уровня долговой нагрузки может принять решение о привлечении дополнительного акционерного капитала и сокращении CAPEX. Вероятно, эти факторы принимались во внимание рейтинговыми агентствами, которые в сентябре-октябре 2013 г. подтвердили кредитные рейтинги компании.

На рынке еврооблигаций выпуск EUCHEM’17 (YTM 4.87/D 3.64) торгуется со спрэдом 210-220 бп к суверенной кривой и является одной из наиболее доходных бумаг в сегменте химических компаний. EUCHEM’17 торгуется со спрэдом около 80 бп к бумагам ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+), что, на наш взгляд, выглядит справедливо. В то же время, премия EUCHEM’17 к несколько более длинному URKARM’18 (YTM 5.04/D 4.12) находится на минимальном уровне (около 10 бп), что, на наш взгляд, делает выпуск Уралкалия (BBB-/Baa3/BBB-) более интересной покупкой, учитывая более сильный операционный профиль и лучшие кредитные метрики компании по сравнению с ЕвроХимом. Рублевые бумаги ЕвроХима также не представляют особого интереса, прежде всего, из-за их низкой ликвидности, индикативно торгуясь со средним спрэдом около 210 бп к ОФЗ – на уровне сопоставимого по дюрации и более ликвидного Акрон БО-01 (YTM 8.56/D 1.78).