Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Комментарий по рынку облигаций


[01.04.2010]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Евраз: итоги 2009 года по МСФО

Вчера один из крупнейших в России металлургических холдингов Евраз опубликовал аудированную отчетность по МСФО за 2009 год. Вполне ожидаемо тенденции крайне сложного для металлургов 2009 года в полной мере нашли свое отражение в финансовых результатах компании. Судя по комментариям менеджмента Евраза касательно динамики продаж, ценовой конъюнктуры и успехов в рефинансировании долга в 2010 году, ожидания заметного улучшения кредитных характеристик компании являются вполне оправданными. В то же время мы отмечаем, что даже при реализации позитивного сценария в 2010 году, долговая нагрузка Евраза по–прежнему останется высокой, что, по нашему мнению, находит все меньшее отражение в котировках его рублевых бумаг.

Восстановление спроса и рост цен на металлургическую продукцию во 2п2009 года способствовали некоторому восстановлению финансовых показателей Евраза, но все же результаты за полный 2009 год не выглядят впечатляюще. Операционные денежный поток компании составил US$1046 млн, сократившись в 2.7 раза по сравнению предыдущим годом. Валовая рентабельность и маржа по EBITDA снизились в 3.2 и 2.4 раза соответственно. Тем не менее Евраз смог увеличить объем свободного денежного потока в 2009 году более, чем в два раза (до US$1.2 млрд) за счет сокращения инвестиционной программы на 60% до US$440 млн и высвобождения US$650 млн из оборотного капитала.

Существенно возросший свободный денежный поток помог компании сократить объем валового долга на 20% в 2009 году. Тем не менее, из–за падения выручки и рентабельности, долговая нагрузка Евраза остается на довольно высоком уровне – 6.5х Долг/EBITDA. На конец 2009 года краткосрочный долг компании составлял порядка US$2 млрд и превышал EBITDA в 1.6 раз, однако необходимо отметить, что в краткосрочных обязательствах учитываются возобновляемые кредитные линии в объеме US$690 млн. Остальная часть краткосрочного долга будет рефинансирована Евразом за счет поступлений от мартовского выпуска рублевых облигаций (эквивалентных US$500 млн) и подтвержденной кредитной линии Газпромбанка в объеме US$950 млн.

Инвестиционная программа Евраза на 2010 год запланирована в объеме US$800 млн. С учетом договоренностей о рефинансировании краткосрочного долга эти затраты будут осуществлены за счет собственных средств компании. Также мы не исключаем, что в 2010 году объем оборотного капитала может увеличиться в пределах US$200 млн по сравнению с предыдущим годом, когда компании приходилось прибегать к исключительным мерам для генерации денежного потока. По нашим оценкам собственных средств Евраза будет достаточно для того, чтобы осуществить эти инвестиции.

По словам менеджмента Евраза за 1кв2010 года EBITDA составит порядка US$400 млн. Существенный рост цен на железную руду, коксующиеся угли и, как следствие, металлургическую продукцию в начале 2010 года полностью отразиться лишь в результатах компании за 2кв2010. Причиной тому служит тот факт, что законтрактованные по новым ценам поставки осуществляются с некоторым временным лагом. Судя по росту контрактных цен на сырье, а также прогнозам роста цен на сталь таких организаций как ACEA (Европейская Ассоциация Автопроизводителей), мы полагаем, что рост EBITDA Евраза во 2кв2010 года относительно первого может составить до 30%. Таким образом, EBITDA компании в 1п2010 составит порядка US$900 млн, и при позитивной конъюнктуре цен по результатам года достигнуть US$1.9–US$2.3 млрд.

На основании такого прогноза можно говорить о том, что долговая нагрузка Евраза по результатам 2010 года окажется в диапазоне 4.2х–3.5х Долг/EBITDA. При этом соотношение краткосрочного долга к EBITDA составит порядка 1х–0.8х. Не стоит забывать о том, что прогноз по 2010 году построен на весьма оптимистических предпосылках, однако естественного восстановления (за исключением эффекта государственных стимулов) спроса со стороны автоиндустрии и строительной промышленности развитых стран пока не отмечается. Кроме того, переход на поквартальное ценообразование на рынках руды и коксующегося угля вносит существенный потенциал для волатильности цен на металлопродукцию в будущем.

В целом, в перспективе ближайших 12 месяцев мы не видим существенных рисков для держателей рублевого долга Евраза. Однако похоже, что в погоне за более высокой абсолютной доходностью, инвесторы под влиянием оптимистичных ожиданий по поводу отечественной металлургии все меньше обращают внимание на различия в кредитном качестве конкретных эмитентов. Однако мы не считаем оправданным постепенное сужение спрэда рублевых выпусков Евраза к облигациям металлургов с гораздо меньшей долговой нагрузкой. Кроме того, с учетом завершающегося цикла по снижению ключевых ставок в России и начавшимся ростом предложения нового долга со стороны весьма крепких с кредитной точки зрения эмитентов, привлекательность длинных выпусков Евраза будет снижаться, что может найти свое отражение в их котировках.

Аукцион ОБР

Сегодня пройдет очередной аукцион по продаже ОБР 13 серии (погашение 15.09.2010) объемом 100 млрд. руб. По сравнению с прошлым четвергом, когда было последнее размещение ОБР (средневзвешенная доходность 4.67%), ситуация на денежном рынке не поменялась: ставки NDF 6M и Mosprime 6M находятся примерно на тех же уровнях 4.2% и 4.8% соответственно. Однако в пятницу ЦБ снизил ставки по своим инструментам на 0.25%, и поэтому очень вероятно, что также будет снижена доходность ОБР. Мы считаем, что размещение ОБР пройдет по доходности 4.5%, что является вполне приемлемым уровнем в условиях избытка ликвидности и 470 млрд. руб. на депозитах ЦБ.

Мы отмечаем, что на настоящий момент объем неразмещенных ОБР 13 серии составляет около 150 млрд. руб. Поэтому скорее всего сегодняшний аукцион для этих бумаг будет предпоследним, и если ЦБ не проведет допэмиссию, то пауза в размещении ОБР составит около 2 месяцев (следующая эмиссия намечена на 15 июня). Таким образом, возможно, что сейчас у участников рынка остается одна из последних возможностей сыграть на понижении процентных ставок ЦБ с помощью покупки ОБР.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: