Мировые рынки

Греция не способствует оптимизму

В конце прошлой недели произошло заметное снижение доходностей на рынках безрисковых активов: 10-летние UST опустились на 13 б.п. до YTM 2,35%, что, скорее всего, стало следствием, в том числе, сильного движения в BUNDS (10-летние бумаги потеряли 20 б.п. до YTM 0,8%). Такая динамика обусловлена отсутствием прогресса в переговорах Греции с ее кредиторами (разногласия сохраняются в отношении сокращения социальных расходов и мер бюджетной экономии). Кроме того, сложившиеся на прошлой неделе доходности на рынке UST выглядели завышенными в сравнении с ожиданиями по ключевой ставке (котировками фьючерсов). В этой связи интерес представляет итог начинающегося завтра 2-дневного заседания FOMC.

Падение доходностей UST при стабильных ценах на нефть оказало поддержку суверенным бондам РФ (длинные выпуски Russia 42, 43 прибавили в цене 40-60 б.п.). Геополитические риски, в настоящий момент связанные в основном с конфликтом на Украине, в ближайшее время могут усилиться появившимися в СМИ планами Пентагона о размещении в странах Восточной Европы тяжелой военной техники для противостояния России.

Рынок корпоративных облигаций

ХКФ Банк: начало года с рекордным убытком

ХКФ Банк (-/B2/B+) представил финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2015 г., которые произвели на нас негативное впечатление: из-за падения чистого процентного дохода (на 26% кв./кв. до 8,13 млрд руб.) и заметного роста отчислений в резервы (на 19% до 12,5 млрд руб.) чистый убыток составил рекордные 5,65 млрд руб. (против убытка 345 млн руб. в 4 кв. 2014 г. и 4,5 млрд руб. в целом по итогам 2014 г.). Чистая процентная маржа составила всего 11,8% (против 16,7% в прошлом году), что заметно ниже стоимости риска 21,4%.

Основное негативное влияние на чистую процентную маржу оказало резкое повышение процентных расходов (на 71% кв./кв. до 8,5 млрд руб.), что стало следствием повышенных ставок по вкладам (приток дорогих средств в размере 20,2 млрд руб. оказался избыточным: денежные средства возросли на 13,7 млрд руб. до 47,6 млрд руб.).

Несмотря на высокий убыток, норматив достаточности капитала 1-го уровня в 1 кв. по МСФО уменьшился всего на 0,1 п.п. до 9,7%, однако по РСБУ (Н1.2) показатель сократился сильнее - на 0,98 п.п. до 8,42% (при допустимом минимуме 5,5%). По нашим оценкам, этого запаса достаточно, чтобы абсорбировать единовременное (в течение квартала) появление новых проблемных кредитов в размере 10-12% портфеля. По словам менеджмента, банк может рассчитывать на помощь со стороны акционера - PPF Group. Кстати говоря, эта поддержка уже была оказана в конце 2014 г. в виде краткосрочного депозита на 9,9 млрд руб. для компенсации бегства вкладчиков.

Размер кредитного портфеля (до вычета резервов) сократился на 27 млрд руб. до 266 млрд руб., что свидетельствует о заметном падении темпа выдачи новых кредитов (с 15 млрд руб. до 5,7 млрд руб. в месяц ). Сегменты кредитов наличными и POS-кредитования снизились на 10% и 9,7% до 160 млрд руб. и 57 млрд руб., соответственно. Отметим, что в 1 кв. кредиты без просрочки были проданы связанной стороне в размере 3,4 млрд руб. (в целом в 2014 г. - 24,1 млрд руб., или 8,2% всего портфеля) в рамках управления капиталом.

Сокращение показателя NPL 90+ в абсолютном выражении на 5 млрд руб. до 40,2 млрд руб. и в отношении к портфелю на 0,5 п.п. до 15,1% произошло вследствие произведенных в 1 кв. списаний на 17 млрд руб. (6,4% портфеля). Объем сформированных резервов (44 млрд руб.) не выглядит высоким, учитывая продолжающееся ухудшение качества кредитов.

Новый суборд HCFBRU 21 (YTC 12,5%) выглядит дорого, котируясь с премией всего 100 б.п. к "старому" суборду HCFBRU 20.

ПСБ: пенсионные средства позволяют восстановить капитал

Промсвязьбанк (ВВ-/В1/-) опубликовал отчетность по МСФО за 1 кв. 2015 г., которую мы оцениваем негативно. Из-за резкого повышения стоимости фондирования (+2 п.п., последствие повышенных ставок по депозитам в начале года) чистая процентная маржа сократилась кв./кв. на 1,4 п.п. до 2,2%, что заметно ниже стоимости риска (4,2%), которая лишь немного снизилась в сравнении с 4 кв. 2014 г.

Ухудшение показателей на уровне операционной деятельности обусловило получение чистого убытка в размере 1,98 млрд руб. (напомним, что в 4 кв. 2014 г. была получена чистая прибыль в размере 890 млн руб.). Убыток был бы выше, если бы не доход, полученный от положительной переоценки производных финансовых инструментов (2 млрд руб.), долговых ценных бумаг (1,3 млрд руб.) и от выкупа находившихся в обращении собственных евробондов (228 млн руб.).

Полученный убыток привел к дальнейшему снижению достаточности базового капитала (по требованиям ЦБ) до 6,66% (против 6,79% в 4 кв. 2014 г.) при допустимом минимуме 5%. В мае 2015 г. за счет средств НПФ (Благосостояние и Группы БиН) был увеличен капитал банка на 13,8 млрд руб. (в обмен на долю в капитале 20%)., что, по нашим оценкам, повысит достаточность базового капитала на 1,4 п.п. Кроме того, банк планирует вливание АСВ в капитал в размере 29,9 млрд руб. (через ОФЗ), это добавит еще 3 п.п. к общей достаточности капитала.

Рост кредитного портфеля оказался нулевым, что стало следствием уменьшения объемов валютного кредитования (с 5,16 млрд долл. до 4,49 млрд долл.), при этом рублевые кредиты увеличились на 4,85% до 456,9 млрд руб. (в 4 кв. их рост составил 10%). По данным менеджмента, банк почти полностью прекратил кредитование МСБ, кредитование снизилось на 18% до 54 млрд руб. (не включая факторинг).

Как мы и ожидали, качество кредитного портфеля заметно ухудшилось: большая часть NPL 1-90 дней мигрировала в NPL 90+ (показатель вырос с 18,9 млрд руб. в 4 кв. до 24,25 млрд руб. в корпоративном сегменте и с 4 млрд руб. в 4 кв. до 4,4 млрд руб. в розничном сегменте). Кроме того, в 1 кв. плохие кредиты были списаны в размере 3,5 млрд руб. В сумме со списанными кредитами NPL 90+ составил 4,06% всего портфеля (против 3,4% в 4 кв. 2014 г.). Резервы с запасом покрывают NPL 90+ (1,65x), однако такой уровень резервирования не выглядит избыточным, учитывая продолжающийся рост NPL 1-90 (на 47% кв./кв. до 37,2 млрд руб.

В обязательствах на счета клиентов наблюдался приток рублевых средств (40 млрд руб.) и отток валютных (1,15 млрд долл.). По-видимому, в ожидании ужесточения условий банк заметно нарастил задолженность по валютному РЕПО (на год) перед ЦБ (на ~1,3 млрд долл.), которая позволила компенсировать как отток клиентских средств, так и погашение находившихся в обращении долговых ценных бумаг (410 млн долл.).

Наша рекомендация от 12 марта покупать PROMBK 19 реализовалась: его доходность снизилась на 3,5 п.п. до YTM 10,6%. В настоящий момент по соотношению риска и доходности нам нравится выпуск STPETE 18 (YTM 11,5%).

Кокс: непривлекательный обмен

В четверг ПМХ/Группа Кокс (B/B2/B) обратилась к держателям своих евробондов KOKSRU 16 (YTM 13,2% @ 23 июня 2016, в обращении находится 314 млн долл., или 17,3 млрд руб.) с предложением об их обмене на 3,5-летние бумаги с более высокой процентной ставкой купона - 10,75% (против 7,75% у KOKSRU 16). Также компания начала маркетинг нового евробонда, размещение которого, как заявила компания, помимо конъюнктуры рынка будет зависеть от результата предложенного обмена старых евробондов. Таким образом, по сути, компания проводит мягкую реструктуризацию старого выпуска. Несмотря на неплохие финансовые результаты за 2П 2014 г. (благодаря ослаблению рубля), мы обращали внимание на то, что компания не сможет погасить евробонд, используя только собственные средства (операционный денежный поток и остатки денежных средств на балансе), однако менеджмент заявлял о наличии невыбранных кредитных линий в объеме, достаточном для рефинансирования (18,7 млрд руб.). По нашему мнению, условия обмена (прежде всего новый срок до погашения) не являются привлекательными.