Пульс рынка

Рынки сохраняют негативный настрой, несмотря на то, что вчерашний день был небогатым на события (новой статистики по США не поступило). Американские индексы акций потеряли еще 0,5%. Доходности казначейских облигаций США отступили от локальных максимумов (10-летние UST снизились до YTM 2,83%). Основной темой остается сворачивание QE. Как следствие, интерес представляет протокол с последнего заседания FOMC (30-31 июля), который будет опубликован завтра. Не исключено, что члены комитета в свете позитивной макростатистики настроены на более агрессивное, чем предполагают рынки, ужесточение монетарной политики. Из событий второго плана стоит отметить довольно жесткую позицию Германии в отношении ситуации в Греции: кандидаты на пост канцлера от двух крупнейших партий выступают против очередного списания долга. При этом требования тройки кредиторов о соблюдении мер жесткой экономии лишь усиливают экономический кризис в этой стране.

Китай и США могут нанести по GEM двойной удар. На появившихся весной этого года ожиданиях сворачивания QE произошел заметный отток капитала из GEM, что отразилось в росте доходностей долговых обязательств и снижении котировок акций. Замедление экономики Китая в условиях ужесточения условий кредитования и, как следствие, ослабление спроса на сырье может оказать негативное влияние и на счета текущих операций GEM. С начала мая уже произошло обесценение валют GEM к доллару, при этом хуже остальных выглядели Бразилия, Индия и ЮАР, в то время как рубль выглядел относительно лучше (что обусловлено, главным образом, более-менее стабильными котировками нефти). Риски коррекции российских бумаг, появившиеся накануне в результате очередного повышения доходностей базовых активов, вчера реализовались: котировки длинных ОФЗ 26207 и Russia 42 просели на 0,75 и 1 п.п., соответственно, однако потенциал для дальнейшей коррекции (как суверенных, так и корпоративных выпусков) все еще сохраняется.

Низкие цены на уголь нашли отражение в рейтинге Распадской (-/В2/В+). Moody's снизило рейтинг Распадской на одну ступень до B2 с негативным прогнозом. По мнению агентства, это обусловлено переизбытком предложения в сегменте металлургического угля, который сохранится еще как минимум несколько кварталов. Отметим, что средние цены на коксующийся уголь в 1П 2013 г. упали на 8,8% п./п. Учитывая, что удешевление угля на 6,3% п./п. во 2П 2012 г. привело к снижению показателя EBITDA на 57% до 42 млн долл., мы ожидаем этот показатель на уровне 20-30 млн долл. по итогам 1П 2013 г. (денежная себестоимость в 2012 г. составила 62 долл./т). Как следствие, долговая нагрузка может превысить 6,0х в терминах Чистый долг/LTM EBITDA. В этой связи снижение кредитного рейтинга выглядит логичным. Поскольку ковенанта по евробонду RASP 17 (3,0x для показателя Долг/EBITDA) уже превышена, компания не может увеличивать долг, однако ограничений на его рефинансирование нет. Тот факт, что весь долг Распадской гасится лишь в конце 2015 г., частично нивелирует краткосрочные риски рефинансирования. Учитывая отсутствие признаков улучшения конъюнктуры на рынках металлургического сырья, мы не видим потенциала для ценового роста RASP 17, которые сейчас котируются с премией 47 б.п. к близким по дюрации бумагам EVRAZ 17.

РУСАЛ: дивиденды от НорНикеля пока позволяют оставаться на плаву

Отчетность компании по МСФО за 2 кв. 2013 г. свидетельствует о сохранении негативных тенденций на рынке алюминия. Из-за снижения цен на металл (на LME - на 8% кв./кв. до 1,8 тыс. долл./т) показатель EBITDA сократился на 29% до 174 млн долл., при этом рентабельность по EBITDA составила всего 6,9%. Продажа 2% акций НорНикеля за 620 млн долл. и дивиденды, полученные от НорНикеля в объеме 519 млн долл., позволили сократить Чистый долг (на 10% до 9,9 млрд долл.), однако долговая нагрузка продолжила расти - с 11,9х в 1 кв. 2013 г. до 12,8х в терминах Чистый долг/LTM EBITDA, что свидетельствует о высоком кредитном риске.

Снижение выручки на 6% кв./кв. до 2,5 млрд долл. стало следствием негативной ценовой динамики в условиях более-менее стабильных объемов реализации. Доля продукции с высокой добавленной стоимостью составила 43% (+3 п.п.). Компании удалось снизить себестоимость производства лишь на 2% кв./кв., главным образом, за счет более низких затрат на электроэнергию (в том числе из-за сезонного увеличения уровня рек на сибирских ГЭС) и ослабления рубля. Также позитивное влияние на операционный поток оказало заметное сокращение административных расходов (на 11,7% кв./кв.).

В ответ на негативную конъюнктуру РУСАЛ объявил о планируемом сокращении в сентябре-ноябре 2013 г. мощностей на 9% до 3,8 млн т в год, что в целом будет носить временный характер (предположительно на 4 года - до повышения цен алюминий). Данная мера направлена не столько на оптимизацию себестоимости производства, сколько на поддержание цен на рынке алюминия. В связи с тем, что консервация мощностей требует дополнительных издержек, данная мера в 2013 г. не окажет влияния на денежную себестоимость, в 2014 г. эффект оценивается в 30 долл./т. Больше влияние закрытия ряда заводов проявится на уровне капитальных вложений, которые в настоящий момент на 80% формируются из затрат на поддержание действующих мощностей.

РУСАЛ ожидает роста потребления алюминия на 6% ежегодно (по крайней мере, до 2015 г.), возлагая надежды на продолжающееся восстановление экономики США и стимулирование внутреннего спроса в Китае (дополнительную поддержку окажет закрытие там убыточных мощностей; по оценкам MIIT, алюминиевая промышленность страны в 1П 2013 г. понесла убытки в сумме 108 млн долл.). С начала августа наблюдается рост цен на алюминий на 9,5% до 1945 долл./т.

Операционный денежный поток РУСАЛа во 2 кв. 2013 г. увеличился до 172 млн долл. с 84 млн долл. в 1 кв. 2013 г. благодаря меньшим инвестициям в оборотный капитал (47 млн долл. против 142 млн долл.). Стоит отметить, что денежные средства, полученные от операционной деятельности за 1П 2013 г. (256 млн долл.), оказались меньше размера процентных платежей по долгу (312 млн долл.). Таким образом, РУСАЛ фактически уже не в состоянии выполнять свои финансовые обязательства за счет операционной деятельности. Финансирование капитальных расходов (109 млн долл.) и погашение долга на сумму 794 млн долл. во 2 кв. было осуществлено исключительно благодаря продаже акций НорНикеля (в рамках акционерного соглашения с Интерросом в обмен на более щедрые дивиденды) и, соответственно, полученных дивидендов. Учитывая нежелание акционеров РУСАЛа продавать основной пакет акций НорНикеля, открытым остается вопрос рефинансирования долга: в 2014 г. предстоит погасить 1,5 млрд долл., пик погашений (6,1 млрд долл.) приходится на 2016 г.

Облигации РУСАЛ Братск-7,8 (YTP 16-18% к оферте через 1-2 года) не имеют потенциала для ценового роста в виду отсутствия улучшений в кредитном профиле эмитента, который по-прежнему характеризуется высокой долговой нагрузкой (операционного потока не хватает для осуществления процентных платежей).