Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Капитала Россельхозбанка едва хватает для покрытия проблемных кредитов


[04.04.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Затишье перед публикацией отчета по занятости в США. Опубликованные вчера макроданные по США оказались неоднозначными. Значения PMI и ISM свидетельствуют о восстановлении экономики в марте на фоне улучшения погодных условий. Число первичных заявок на пособия по безработице выросло сильнее ожиданий. Дефицит торгового баланса увеличился на 7,6% м./м. в феврале до 42,3 млрд долл. (в т.ч. в связи с оплатой трансляции Олимпийских игр). Инвесторы заняли выжидательную позицию в преддверии выхода отчета по занятости в США, который является ключевым для оценки состояния экономики и, как следствие, для определения темпа выкупа активов на баланс ФРС. Рост payrolls более чем на 200 тыс. (уровень консенсус-прогноза), скорее всего, приведет к повышению доходностей UST. В сегменте российских бумаг наблюдалось небольшое снижение котировок. Бонды AKBHC 15 (YTM 8,5%) отреагировали умеренным понижением цен на заявление менеджмента ТКС-Банка, что качество кредитов существенно ухудшится в этом году (показатель CoR будет заметно выше 17%). Мы считаем, что loss absorption банка находится на высоком уровне (за счет большой доли переменных издержек, запаса капитала, высокой процентной маржи (=36%) в сравнении с CoR), и рекомендуем покупать AKBHC 15.

МЭР призывает стимулировать экономику бюджетными расходами. Вчерашние заявления А. Клепача о о том, что рост ВВП может быть существенно ниже 1%, не стали неожиданностью: в последнее время МЭР упоминало несколько вариантов снижения текущего прогноза (2,5%). Гораздо важнее, что в базовом сценарии ведомства, со слов А. Клепача, отток капитала будет не менее 100 млрд долл. По сути это означает, что МЭР может снизить прогноз по росту ВВП на 2014 г. и до 0,6% (эту оценку называл недавно А. Улюкаев в предположении такого оттока). На этом фоне МЭР вновь "реанимирует" вопрос о возможности изменения бюджетного правила (расходы не должны превышать доходы более чем на 1% ВВП при цене 93 долл./барр.) в пользу дополнительных инвестиций. Одним из аргументов МЭР служит то, что дополнительные бюджетные доходы этого года в большей степени будут связаны с падением курса рубля, а в отличие от допдоходов из-за высокой цены на нефть, они "бюджетным правилом не стерилизуются". А. Клепач назвал вдвое более высокую, чем наша, оценку "курсовых" допдоходов (800-900 млрд руб.), что может означать либо более сильное падение рубля до конца года (наши расчеты из ~36 руб.), либо сильный косвенный эффект. Мы склоняемся к оценке общих допдоходов (курс+цена на нефть) в этом году в ~700-800 млрд руб., и почти все они пойдут на компенсацию выпадающих ненефтегазовых доходов. Стоит отметить, что фискальное стимулирование может и не привести к росту производительности труда (а именно это, на наш взгляд, могло бы "перезапустить" экономику). Опыт докризисного периода показал, что оно в большей степени активизировало потребление (через опережающий рост зарплат в госсекторе).

РСХБ (-/Baa3/BBB-): капитала едва хватает для покрытия проблемных кредитов. Банк опубликовал результаты по МСФО за 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Во 2П 2013 г. был получен убыток (до налогов) в 280 млн руб., что стало следствием небанковской деятельности (-2,3 млрд руб.; +0,5 млрд руб. в 1П). За год банк заработал всего 729 млн руб., что соответствует почти нулевой прибыльности (операционный доход "съедается" административными издержками). Темп кредитования не изменился п./п., составив 8,2% во 2П и 17,8% за год (портфель достиг 1,37 трлн руб.), опередив динамику корпоративного сегмента в целом по системе (+12,7%). Доля с/х и смежных отраслей в кредитном портфеле уменьшилась за год с 61% до 56%. Качество кредитного портфеля изменилось несильно: NPL 90+ (в сумме с просроченными кредитами, находящимися в стадии реструктуризации и/или пересмотра условий) вырос в абсолютном выражении лишь на 6,4% до 218,8 млрд руб., а его отношение к портфелю сократилось с 17,6% до 15,9%. В течение года "плохие кредиты" были списаны на 5,6 млрд руб. (+30% г./г.), или всего 0,4% портфеля. Поскольку представители Правительства заявили, что вливание 30 млрд руб. в 2013 г. в капитал было последним, основной риск для РСХБ представляет вызревание проблемных кредитов, покрытие которых резервами остается низким - на уровне 52% (против 47% в 2012 г.). Для полного покрытия требуется 104 млрд руб., что уменьшило бы капитал на 35% и привело бы к снижению достаточности капитала Н1 с 15,28% на 1.01.2014 г. до 9,9% (это ниже допустимого минимума). Отметим, что на 1.03.2014 г. достаточность капитала увеличилась до более комфортных 16,78% (вероятно, за счет сокращения RWA). С учетом нулевой прибыльности, отсутствие возможности новых вливаний в капитал со стороны государства, единственной возможностью роста капитализации является сокращение RWA (в т.ч. за счет кредитного портфеля). Мы считаем, что "старый" "суборд" RSHB 21 выглядит дешево в сравнении со старшими выпусками (даже с учетом стоимости call-опциона), предлагая к ним премию >150 б.п.

АФК Система: впереди рекордные дивиденды

АФК Система (BB/Ba3/BB-) представила финансовую отчетность за 4 кв. 2013 г. по US GAAP, которая произвела на нас нейтральное впечатление.

Увеличение выручки продемонстрировали практически все активы за исключением Башнефти (-6% кв./кв. до 4,5 млрд долл.), снижение результатов которой связано с сокращением реализации нефтепродуктов из-за сезонно меньшего спроса, а также выбытия Уфаоргсинтеза. Рост выручки МТС (+2% до 3,2 млрд долл.) произошел за счет сезонного увеличения продаж сотовых телефонов и признания выручки от выполнения крупного госконтракта МГТС. Наибольший вклад в прирост выручки внесли РТИ (+66% кв./кв. до 792 млн долл.) и Детский мир (+23% кв./кв. до 368 млн долл.).

Снижение OIBDA в 4 кв. объясняется, прежде всего, показателями Башнефти (увеличение затрат на добычу и переработку в связи с ростом потребления энергии в зимний период). Давление на рентабельность OIBDA МТС в 4 кв. (OIBDA осталась на уровне 3 кв. - 1,4 млрд долл.) традиционно оказывает более высокая доля низкомаржинального сегмента сотовой розницы и более значительные маркетинговые расходы. Стоит отметить, что в 4 кв. 2013 г. и в целом в 2013 г. все активы АФК Система были прибыльны на уровне OIBDA, за исключением SSTL. (-147 млн долл., в т.ч. -33 млн долл. в 4 кв. 2013 г.). Напомним, что негативное влияние на деятельность индийского оператора в прошлом году оказало прекращение деятельности в 13 округах. Менеджмент намерен достичь положительного значения OIBDA этого актива в 1П 2015 г.

Значительное снижение чистой прибыли связано с единоразовыми неденежными статьями (обесценение гудвила и прочих активов NVision, обесценение оборудования и нематерильных активов Микрона, а также создание резервов).

Несмотря на сокращение чистого операционного денежного потока, его было достаточно для финансирования капитальных вложений, которые продемонстрировали сезонный рост, прежде всего, из-за увеличения затрат МТС - в 4 кв. 2013 г. их объем (37,7 млрд руб.) составил почти 50% от годового показателя.

В 4 кв. 2013 г. АФК Система получила дивиденды от дочерних компаний на общую сумму свыше 1 млрд долл. По информации менеджмента, в 2014 г. группа ждет дивидендов уже от 9 своих компаний (против 6 в 2013 г.). При этом, в ходе телеконференции было озвучено, что в этом году АФК Система выплатит своим акционерам рекордные дивиденды ("гораздо больше 350 млн долл."), что может привести к повышению долговой нагрузки. Кроме того, компания рассматривает возможность новых приобретений (ориентируясь на сделки до 300 млн долл.).

Общая долговая нагрузка за квартал осталась на уровне 1,5х Долг/OIBDA. Риски рефинансирования мы оцениваем как незначительные: размер денежных средств и их эквивалентов на конец года составил около 2,1 млрд долл. (без учета краткосрочных финансовых вложений еще на 1,7 млрд долл.), что покрывает долг к погашению в 2014 г. (2,5 млрд долл.) на 82%.

Бонды AFKSRU 19 выглядели несколько лучше рынка, что привело к сужению их спреда к бумагам MOBTEL 20 с 45 б.п. до 30 б.п. Лучшей альтернативой бумагам АФК Система являются более короткие VIP 18 (@9,125%). На рублевом рынке облигации эмитента неликвидны и выглядят дорого: так, выпуск Система-2 котируется с YTM 8,5% @ август 2014 г., то есть на уровне 3-месячных ВТБ БО-3,4.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: