Без поводов для оптимизма. Заявления Б. Бернанке вслед за публикацией стенограммы FOMC не ослабили беспокойства относительно "exit strategy". Он не стал отрицать, что монетарная политика ФРС может привести (или уже привела) к формированию "пузырей" на финансовых рынках: цены большинства долговых инструментов находятся на исторических максимумах. Данные по США свидетельствуют об ускорении базовой инфляции в январе быстрее ожиданий, лишь за счет топливной составляющей (снижения цен на бензин) общая инфляция осталась без изменения м/м. (на уровне 1,6% в годовом выражении). Эти данные говорят в пользу сворачивания QE3. Также позитивным настроениям не способствовали слабые данные по PMI из еврозоны. Распродажи суверенных долгов GEM продолжились: бонды Russia 42 подешевели на 1 п.п. до 114,5% от номинала. Сегодня мы ожидаем сохранения негативной динамики.

Какова справедливая премия бумаг 1-го эшелона к ОФЗ? Сейчас корпоративные бумаги 1-го эшелона котируются со спредом к суверенной кривой вблизи своих максимальных значений (160-180 б.п.), при этом с завершением ралли в ОФЗ наблюдается определенная тенденция к сужению этого спреда. До начала спекуляций на тему Euroclear (до середины 2012 г.) облигации 1-го эшелона котировались с премией к ОФЗ в размере 100 б.п., а в 2010-2011 гг. - 50-70 б.п. С фундаментальной точки зрения, величина спреда к суверенной кривой определяется ликвидностью, кредитным риском, разницей в налогообложении и ожиданиями. В прошлом году именно ожидания играли в пользу ОФЗ, но сейчас ситуация иная. Разница в налогообложении НКД (15% по ОФЗ и 20% по корпоративным облигациям) транслируется в премию 40-50 б.п. Премия за ликвидность и кредитный риск, по нашему мнению, для таких компаний, как Газпром, Роснефть, не должны быть выше 50 б.п. В итоге мы приходим к оценке справедливого уровня спреда 50-100 б.п. для бумаг 1-го эшелона. Мы не исключаем, что сужение этого спреда может произойти, в том числе, за счет коррекции ОФЗ.

Небольшое ослабление рубля усилило коррекцию в ОФЗ. Усилившаяся вчера коррекция на рынке ОФЗ (длинные ОФЗ 26207 подешевели на 0,85 п.п. (до 109,4%), а доразмещенные в эту среду ОФЗ 26210 - на 10 б.п.) затронула и бумаги 1-го эшелона. Так, котировки выпусков Роснефть-4,5 (YTP 7,97% @ октябрь 2017 г. = ОФЗ + 185 б.п.) снизились на 0,5 п.п. Катализатором более активных продаж ОФЗ стало небольшое ослабление рубля (бивалютная корзина прибавила 20 копеек до 34,85 руб.). Мы ожидаем продолжения коррекции и сохраняем нашу рекомендацию продавать длинные ОФЗ в пользу краткосрочных бумаг 1-го эшелона (см. наш специальный комментарий "ОФЗ отстрелялись - на очереди 1-ый эшелон" от 23 января 2013 г.). Мы не исключаем, что размещение облигаций в больших объемах на этом фоне может потребовать предложения премии к рынку.

НорНикель (BBB-/Baa2/BB+) - еще одна возможность зайти в 1-ый эшелон с премией. На первичном рынке корпоративные эмитенты 1-го эшелона не сбавляют активность. Вчера в маркетинг вышел НорНикель (к слову сказать, не часто появляющийся на публичных рынках) с 3-летними БО-1,2,4 номиналом 35 млрд руб., ориентир по которому был озвучен в диапазоне YTM 7,90-8,11% (=ОФЗ + 187-208 б.п.). Из представителей 1-го корпоративного эшелона Газпром (BBB/Baa1/BBB) недавно успешно провел размещение 3, 4 и 5-летних бумаг. Доходность 3-летних облигаций составила YTM 7,64% (=ОФЗ + 160 б.п.). Учитывая разницу в одну ступень в рейтингах, мы оцениваем справедливое положение новых бумаг НорНикеля со спредом к суверенной кривой 185 б.п., что соответствует нижней границе ориентира. Стоит отметить, что наличие 2 рейтингов инвестиционного уровня позволяет облигациям НорНикеля, согласно положению №387-П, учитываться в категории ценных бумаг с низким риском (RWA < 50%).

Годовые бумаги от Мосэнерго - неплохая возможность ограничить рыночный риск. Мосэнерго (S&P: BB/стабильный) начал маркетинг БО-1,3 номиналом 3 млрд руб. с ориентиром YTM 8,11% (=ОФЗ + 250 б.п.). По-видимому, эти бумаги пойдут на рефинансирование выпуска Мосэнерго-2 (оферта установлена на 25 февраля 2013 г.). Мы считаем, что годовые бумаги качественного эмитента в текущих условиях могут служить неплохим инструментом для защиты от рыночного риска.

ЕАБР: ударные темпы кредитования не в ущерб качеству

Евразийский банк развития (BBB/A3/BBB) опубликовал отчетность за 2012 г., которую мы оцениваем нейтрально. Во 2П 2012 г. заметно возросла кредитная активность банка: прирост кредитного портфеля составил 36,6%, в то время как в 1П 2012 г. портфель практически не рос. Это привело к увеличению чистой процентной маржи (по нашим оценкам, c 2,0% в 1П 2012 г. до 2,5%). ЕАБР по-прежнему сохраняет избыточную ликвидную позицию: почти 28% активов удерживается в денежных средствах и казначейских облигациях США. Обеспеченность капиталом остается на высоком уровне: отношение капитала к активам составило 44% (что на 9 п.п. ниже, чем в 1П 2012 г.).

Несмотря на то, что во 2П 2012 г. наблюдалось повышение кредитной активности, рост кредитного портфеля по итогам года заметно отстал от 2011 г. (тогда он достиг ~60%), но, тем не менее, заметно опередил среднюю динамику корпоративного кредитования банков РФ (+12,7%). Увеличение портфеля (+514 млн долл.) произошло, главным образом, в двух секторах: в энергетике (+293 млн долл.), а также в транспорте и коммуникациях (+139 млн долл.). Такая высокая волатильность темпов кредитования связана, прежде всего, с ориентацией банка на крупные инвестиционные проекты. Резерв на убытки под обесценение кредитов составил всего 30 млн долл. Напомним, что ЕАБР не попадает под регулирование ЦБ РФ и не имеет обязательств по выполнению нормативов, однако в банке принята собственная процедура риск-менеджмента в соответствии со стандартами Базель II.

Объем выданных МБК сократился почти в два раза до 304 млн долл. при увеличении средств на корсчетах и депозитах в банках (остаток денежных средств увеличился на 435 млн долл.). Портфель ценных бумаг продолжил расти (+21%) благодаря позиции в казначейских облигациях США (+155 млн долл. до 660 млн долл.), в результате их доля в торговом портфеле увеличилась с 71% до 83%. Возможно, аккумулирование средств в высоколиквидных активах связано с подготовкой к финансированию крупных проектов. . Обязательства по займам и неиспользованным кредитным линиям составили 1,4 млрд долл. (что полностью покрывается объемом ликвидных активов на балансе). При этом стоит отметить, что для ЕАБР как института развития приоритетом является не прибыльность, а надежность размещения свободной ликвидности.

Прирост активов был профинансирован выпущенными долговыми ценными бумагами, объем которых увеличился на 54% до 2,1 млрд долл. Так, в сентябре 2012 г. был размещен выпуск EDB 22 номиналом 500 млн долл. со ставкой 4,767% годовых. В октябре были выпущены рублевые евробонды номиналом 5 млрд руб. со ставкой 8,0% к погашению в октябре 2017 г.

Стоит отметить, что большая часть активов (68%) номинирована в долларах США, в то время как долларовые обязательства занимают меньшую долю (52%). Как следствие у банка возникает открытая валютная позиция в размере 1,4 млрд долл., объем которой полностью покрывается собственным капиталом (1,7 млрд долл.). Учитывая высокую капитализацию и ликвидную позицию ЕАБР, мы считаем незначительным влияние валютного риска (который может реализоваться вследствие резкого ослабления доллара к рублю) на кредитное качество эмитента.

Выпуск EBD 22, размещение которого произошло с небольшой премией, сейчас котируется на кривой бумаг Сбербанка и ВЭБа, что, по нашему мнению, является справедливой оценкой кредитного качества. Рублевые бумаги имеют невысокую торговую ликвидность и котируются со спредом к кривой ОФЗ на уровне 160-180 б.п., что не предполагает потенциала для ценового роста быстрее рынка.

Alliance Oil: ставка на переработку

Alliance Oil (B+/-/B) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и за 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Рентабельность деятельности снизилась на 5 п.п. после сильного 3 кв. 2012 г., составив 19% по EBITDA, что было преимущественно обусловлено опережающим ростом расходов в сегменте downstream (в основном на покупку сырой нефти, на транспортировку до Хабаровского НПЗ нефти собственной добычи). Долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA) незначительно повысилась - до 2,3х.

Напомним, что после падения добычи на Колвинском месторождении ключевым остается вопрос, сможет ли Alliance Oil вернуться к высоким темпам роста производственных показателей в сегменте upstream (целевой показатель - не менее 10% г./г., включая добычу газа, на ближайшие 3 года). На текущий момент компании удалось стабилизировать добычу на этом месторождении на уровне 11,5 млн барр./сутки, что в два раза ниже первоначальных планов по его разработке. Однако Колвинское остается одним из главных факторов, определяющих финансовые результаты компании: нефть с месторождения не будет облагаться НДПИ до конца 2015 г. При текущем уровне добычи Alliance Oil экономит до 100 млн долл. в год на налогах.

Выручка компании в 4 кв. практически осталась на уровне предыдущего квартала за счет благоприятной рыночной конъюнктуры. Объемы реализации сырой нефти снизились на 4% кв./кв. до 4,7 млн барр., в частности, сократились поставки собственной нефти на Хабаровский НПЗ на 20% кв./кв. Физические объемы продаж нефтепродуктов сократились также на 4% кв./кв., до 7,8 млн барр. Тем не менее, загрузка НПЗ оставалась достаточно высокой, несмотря на "низкий" сезон и погодные условия (82,5 тыс. барр./сутки против 84,6 тыс. барр./сутки в 3 кв.).

Производственные показатели за январь 2013 г. соответствуют тенденциям 4 кв.: суточная добыча нефти еще немного снизилась до 52 тыс. барр. (с 52,5 тыс. барр.), средняя суточная загрузка перерабатывающих мощностей остается высокой - 84 тыс. барр.

В сегменте upstream за счет рыночных факторов и контроля над операционными затратами (в частности, снижения общеадминистративных расходов) показатель EBITDA вырос с 26,2 до 26,6 долл./барр. В сегменте же downstream этот показатель заметно снизился до 9 долл./барр. (с 12,2 долл./барр. кварталом ранее) в результате повышения 1) расходов на покупку сырой нефти (+13% кв./кв. на барр.) из-за роста цен и 2) затрат на транспортировку нефти собственной добычи на Хабаровский НПЗ из-за больших объемов перевозки в предыдущем квартале (лаг составляет ~1 мес.) и повышения цен на ж/д перевозки. Стоит отметить, что дополнительное давление на рентабельность в 4 кв. оказала выплата бонусов и прочих вознаграждений (традиционно для конца года).

Капитальные вложения в 4 кв. 2012 г. (225 млн долл.) превысили операционный денежный поток (142 млн долл.). За год в целом денежного потока от операционной деятельности было недостаточно для финансирования капзатрат. В 2013 г. Alliance Oil планирует снижение капитальных инвестиций в сегменте upstream до 250-290 млн долл. (360 млн долл. в 2012 г.) и наращивание вложений в downstream до 430-490 млн долл. (в 2012 г. - 328 млн долл.), что связано с продолжающимся строительством комплекса гидрокрекинга, завершение которого намечено на 3 кв. 2013 г. Соответственно, по прогнозам менеджмента, в сегменте нефтепереработки положительный свободный денежный поток можно ожидать в 2014 г., только после завершения второй фазы модернизации на Хабаровском НПЗ.

Финансирование инвестиционной программы Alliance Oil планирует за счет операционного денежного потока и частично средств, полученных от размещения привилегированных акций в 4 кв. 2012 г. (200 млн долл.). Также у компании, по данным менеджмента, имеются невыбранные кредитные линии в крупных российских банках.

Отметим, что возможности для наращивания долга у компании еще есть, поскольку соотношение Чистый долг/EBITDA (2,3х на конец 2012 г.) ограничено ковенантой 3,5х.

Рублевые облигации НК Альянс неликвидны. Длинные выпуски Альянс-4,6 котируются на уровне YTM9,6-9,8% @ июнь 2016 г. (=ОФЗ + 350 б.п.), что адекватно отражает кредитный риск. Мы также не видим спекулятивных торговых идей в евробондах AllianceOil 15 (YTM 4,8%, со ставкой купона 9,88% годовых), которые выглядит дорого. В сегменте высокодоходных бондов есть более интересные предложения среди бумаг банков.