Внешний рынок долга

Понижательная коррекция после протоколов заседания ФРС

Четверг на международных площадках был неблагоприятен для рискованных активов: инвесторы негативно реагировали на публикацию протоколов с предыдущего заседания FOMC ФРС США. Несколько представителей Федрезерва ранее высказывались в пользу более раннего сворачивания мер количественного смягчения, что и было отражено в протоколах заседания. Ряд членов Комитета поддерживают идею превентивного завершения программ выкупа на 85 млрд долл. в месяц, то есть до того, как целевые показатели безработицы (6.5%) будут достигнуты. . Впрочем, в ФРС большинство поддерживает идею четкой взаимосвязи между ключевыми экономическими показателями и объемом мер количественного смягчения. Появившиеся разногласия отражают скорее не столько смену ориентиров регулятора, сколько смену голосующего состава Комитета, в котором в текущем году появилось чуть больше "ястребов". Более того, нерешенность вопроса по секвестру бюджета может наоборот заставить ФРС проводить сверхмягкую монетарную политику в более продолжительном периоде времени, поскольку если 1-го расходы бюджета будут сокращены, рынок труда может получить очередной удар. Об этом в частности вчера заявлял министр обороны США, который указал на массовые сокращения штата Пентагона в случае, если сокращения бюджета будут приняты в конце следующей недели.

Акцент ближайших дней может сместиться в еврозону, где главным событием станут парламентские выборы в Италии, которые пройдут в воскресенье. Учитывая текущий уровень котировок большинства рискованных активов, сырья и валют, рынки по-прежнему закладывают оптимистичный сценарий развития ситуации, то есть победу Пьера Луиджи Берсани. Далее рынки будут следить за тем, как Администрация президента попытается в течение 4 дней договориться с республиканцами о пролонгации или смягчении автоматического сокращения расходов бюджета, которое должно произойти 1-го марта. Мало количество времени и жесткая позиция республиканцев существенно снижают вероятность успеха демократов, что также может вызвать давление на риск уже на следующей неделе.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка остаются напряженными

Конъюнктура российского денежно-кредитного рынка вчера оставалась неблагоприятной на фоне ограничения ликвидности со стороны Центробанка на аукционах прямого репо. Уровень краткосрочных процентных ставок был на 5-10 бп выше значений среды: оверанйт кредиты на рынке МБК обходились вчера в среднем под 6.15% годовых, междилерское репо с облигациями на 1 день – под 6.10% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли лишь 10 млрд руб. при спросе в 57 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 15.2 млрд руб. до 969.1 млрд руб.

На следующей неделе предстоит осуществить крупные налоговые платежи (НДПИ, акцизы и налог на прибыль), что при текущей конъюнктуре рынка может стать поводом для дальнейшего роста процентных ставок. Если ЦБ РФ не смягчит ограничительную политику по предоставлению банкам ликвидности, повышенный уровень краткосрочных процентных ставок может сохраниться вплоть до конца февраля.

Рубль отреагировал на снижение котировок нефти

Торги на валютном рынке вчера завершились ослаблением рубля, курс бивалютной корзины вырос на 18 коп. до 34.85 руб. Основной причиной ослабления российской валюты стало снижение нефтяных котировок. Баррель Brent вчера подешевел на 1.5 долл. до 113.80 долл. на фоне общего снижения спроса на риск и негативных сигналах из Китая. Внутренний фактор в виде усиления дефицита ликвидности не был для рубля определяющим. В случае реализации негативного сценария, когда котировки нефти приблизятся к уровню 110 долл. за барр., диапазон волатильности курса бивалютной корзины может сместиться в диапазон 35.00-35.50 руб.

Российский долговой рынок

Евробонды ускорили снижение

В российском сегменте в четверг продолжились распродажи. Спред российского EMBI расширился на 8 бп и в целом соответствовал среднему значению EM на фоне снижения доходностей по дальним UST на 3-5 бп. Цены вдоль суверенной кривой в среднем опустились еще на 50 бп, "тридцатка" потеряла 50 бп, а дальний RUSSIA42 подешевел почти на фигуру. Корпоративному сектору также не удалось удержать позиции: торги завершились фронтальным снижением, а цены в среднем по рынку потеряли порядка 15-20 бп. Хуже рынка выглядели дальние выпуски ВЭБа, потерявшие в ценах 50-75 бп, в секторе частных компаний хуже рынка торговались дальние выпуски Вымпелкома, подешевевшие на 60-90 бп.

Локальный рынок задела волна внешних распродаж

Внешние рынки омрачили настроения инвесторов, снизив стоимость рубля и спрос на локальный риск. Цены дальних ОФЗ к концу четверга потеряли в среднем порядка 50 бп, дальний 26207 подешевел на 85 бп, опустившись ниже отметки 109.5% – в район цен ноября 2012г. на фоне массированной распродажи и высокого торгового объема. Корпоративный сектор также двигался вниз по ценам, в аутсайдерах дня на дальнем участке кривой были выпуски Роснефти, биды в которых опустились почти на 50 бп, ближе по дюрации снижение цен в среднем составляло не более 15 бп.

Корпоративные события

Северсталь: решение о снижении капвложений находится в контексте динамики финансовых показателей

Вчера Северсталь (BB+/Ba1/BB) раскрыла планы по капвложениям на 2013г. Заявленная сумма составляет $1.3 млрд, что меньше фактического значения 2012г., составившего, по оценкам компании, $1.4 млрд. Ожидаемые инвестиции будут сконцентрированы в сегментах "Северсталь российская сталь" и "Северсталь ресурс" (около 95% от заявленных вложений) и будут ориентированы в основном на расширение мощностей по выпуску продукции с высокой добавленной стоимостью и повышение эффективности добывающих активов. В целом снижение инвестиционной активности – логичный шаг в условиях сложной ценовой конъюнктуры рынков стали и сокращающегося спроса. С точки зрения относительных показателей компания, вероятно, снизит отношение CAPEX/EBITDA в диапазон 0.4-0.5х против 0.5-0.6х на протяжении 2012г. Это позволит увеличить свободный денежный поток и ликвидную позицию в случае отсутствия масштабных сделок M&A и сохранения дивидендных изъятий на уровне не выше 25% от чистой прибыли (средний payout ratio последних 2-х лет). Вместе с тем новость находится в контексте динамики финансовых показателей компании на протяжении последних 2-х лет, вполне укладывается в ранее заявленную менеджментом стратегию взвешенного роста и окупаемости инвестиций и вряд ли способна подвинуть инвесторов к пересмотру кредитного профиля компании. Баланс Северстали отличается исключительно высоким уровнем ликвидности (денежная позиция полностью покрывает краткосрочный долг), при этом компания имеет один из наименьших уровней долговой нагрузки в секторе (Ч.Долг/EBITDA не превышает 1.4х), а основные риски неподконтрольны менеджменту и лежат в области цикличности отрасли, сокращения спроса и нисходящих ценовых трендов.

Спреды дальних евробондов Северстали к кривой России сегодня находятся в диапазоне 210-220 бп, а их премия к спредам выпусков НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) за последние месяцы сузилась с 50-60 до 25 бп, при этом мы не исключаем выравнивания спредов Северстали и НЛМК в среднесрочной перспективе, не смотря на различия в рейтинговых комбинациях компаний. В рамках металлургического сегмента более интересной возможностью нам представляются дальние выпуски Евраза EVRAZ17 и EVRAZ18, которые сохраняют потенциал сужения спредов к выпускам Северстали до отметки 100 бп за счет консолидации в отчетность Распадской с 2013 г. и возможного улучшения конъюнктуры на внутреннем рынке стали.

Альянс Ойл: позитивные результаты в отчетности за 2012 г., бумаги компании все еще привлекательны

Вчера Альянс Ойл (B+/–/B), крупнейший независимый производитель нефти и нефтепродуктов на Дальнем Востоке, опубликовал финансовые и операционные результаты за 2012 г., которые мы в целом оцениваем умеренно-позитивно. По итогам прошлого года компания сохранила достаточно высокие темпы роста нефтедобычи, которая увеличилась на 10.1% по сравнению с 2011 г. (до 53.9 тыс. барр./сутки), а также нарастила переработку нефти на 8.8% по сравнению с 2011 г. (до 80.1 тыс. барр./сутки). В то же время, реализация компанией сырой нефти внешним покупателям в 2012 г. росла опережающими темпами, увеличившись на 11.3% г/г (до 10 938 тыс. барр.), а отгрузки нефтепродуктов увеличились на сопоставимую с ростом переработки величину – на 8.2% г/г (до 29 916 тыс. барр.). В результате выручка Альянс Ойл в 2012 г. выросла на 11.8% г/г (до 3 445 млн. долл.), в том числе поступления от реализации нефтепродуктов – на 11.7% г/г (до 2 788 млн. долл.), а EBITDA увеличилась лишь на 6.3% г/г (до 734 млн. долл.), в первую очередь, из-за опережающего роста себестоимости выпуска нефтепродуктов, что привело к незначительному снижению рентабельности по EBITDA – до 21.3% (-1.1 пп г/г).

Несмотря на рост чистого операционного денежного потока на 23.2% г/г (до 570 млн. долл.), по итогам 2012 г. свободный денежный поток компании вновь находился в отрицательной зоне, впрочем, в абсолютном выражении его величина заметно сократилась по сравнению с 2011 г. (-159 против -484 млн. долл.). При этом на динамику свободного денежного потока также повлияло сокращения в 2012 г. капвложений на 23% г/г, которые, вместе с тем, сохранились на достаточно высоком для компании уровне и составили 729 млн. долл. В целом же, инвестиционные расходы (CAPEX+M&A) Альянс Ойл в 2012 г. снизились на 8.1% к 2011 г. и составили около 885 млн. долл. или 1.2x EBITDA (против 1.4x EBITDA в 2011 г.). Отметим, что в основе сильных операционных результатов компании в 2012 г. лежали масштабные инвестиции, которые были направлены, в том числе, на стабилизацию добычи на Колвинском месторождении (не подтвердилась первоначальная оценка запасов и продуктивности скважин), и на расширение добычи на Пулгалымском месторождении, а также на модернизацию Хабаровского НПЗ. Кроме того, в 2012 г. Альянс Ойл совершил 2 M&A-сделки, приобретя компании Геоинвестсервис, которой принадлежит лицензия на разработку Западно-Осовейкого блока в Тимано-Печорской нефтегазовой провинции (запасы нефти оцениваются в 87.7 млн. барр. по категории D1+D2), и СН-Газодобыча, которой принадлежит 2 газовых месторождения в Томской области (доказанные запасы оцениваются в 112 млн. барр. н.э.).

Текущий год также будет достаточно интенсивным с точки зрения капитальных затрат, исходя из озвученных компанией ориентиров по CAPEX на 2013 г. в размере 680-780млн. долл., включая инвестиции в разведку и добычу в размере 250-290 млн. долл., в переработку и сбыт – в размере 430-490 млн. долл., которые пойдут, в том числе на завершение модернизации Хабаровского НПЗ, запланированное на этот год, и строительство отвода от ВСТО до НПЗ, что позволит постепенно отказаться от более затратной доставки нефти по железной дороге (первые поставки ожидаются в начале 2014 г., объем поставок ожидается на уровне 40 тыс. барр. в сутки). Отметим, что вследствие масштабных инвестиционных расходов, которые частично финансировались за счет привлечения новых обязательств, долг Альянс Ойл на конец 2012 г. увеличился на 27.7% с 2011 г. (до 2 071 млн. долл.), а долговая нагрузка выросла до 2.3x в терминах Чистый долг/EBITDA. С учетом озвученных планов по CAPEX, в течение 2013 г. компания продолжит наращивать долг, при этом долговая нагрузка на конец года, по нашим оценкам, не превысит 2.5x Ч.Долг/EBITDA LTM (при условии сохранении достаточно высоких цен на нефть). Начиная с 2014 г. Альянс Ойл намерена заметно сократить капрасходы, что позволит начать работу по снижению уровня долговой нагрузки.

Бумаги компании исторически предлагают одну из самых высоких доходностей в нефтегазовом секторе, как на евробондах, так и на рублевом рынке. Евробонд VOSTOK '15 (YTM 4.97%/D 1.83 г.), предлагающий премию к суверенной кривой около 370 бп, на наш взгляд, все еще выглядит достаточно интересно, хотя и заметно вырос в цене с ноябрьских минимумов (рост на 2.7 фигуры), когда спрэд к суверенным бумагам составлял около 500 бп. Рублевые выпуски компании выглядят малопривлекательно на фоне евробондов, предлагая сопоставимые спрэды к суверенной кривой на уровне 350-370 бп.

Росбанк БО-07: премия ко вторичке маловероятна, более доходные альтернативы – Альфа Банк БО-08, Русфинанс Банк БО-03

Росбанк (WD/Baa3/BBB+) сегодня открывает книгу на новый 10-миллиардный выпуск БО-07. Заявленные ориентиры доходности составляют 8.58-8.73% к погашению через 3 года, что предполагает спред к кривой ОФЗ на уровне 255-270 бп. Последний раз банк выходил на рынок менее месяца назад, когда были размещены 3-летние выпуски Росбанк БО-05 и БО-06, объемом 10 (5+5) млрд руб., биды в которых сегодня стоят на уровне 100.95%, что транслируется в доходность 8.60% и спред к суверенной кривой в районе 255 бп. Таким образом, с точки зрения сформированной кривой банка новое предложение дает инвесторам минимальную премию ко вторичке и лишь в случае участие в выпуске посередине заявленного ориентира. Вместе с тем достаточно высокий спрос на ВВВ-риск "дочек" иностранных банков, на наш взгляд, лишает инвесторов перспектив получить сколько-нибудь заметную премию ко вторичному рынку. В этом смысле показательно выглядит идущее размещение ЮниКредит Банка, книга которого в среду была переподписана в 2.5 раза, а доходность – установлена без премии к собственной кривой со спредом к ОФЗ на уровне 240 бп.

Что касается альтернатив, в качестве более доходной возможности на первичном рынке может рассматриваться выпуск Альфа-Банк БО-08 (ВВ+/Ва1/ВВВ-), книга по которому также закрывается сегодня. Даже после снижения ориентиров на 25 бп выпуск Альфа-Банк БО-08 предлагает 320-370 бп к суверенной кривой при равной дюрации с выпуском Росбанк БО-07. На наш взгляд, дополнительные 65 бп премии вполне компенсируют разницу в кредитных рейтингах эмитентов. На вторичном рынке, на наш взгляд, сохраняет привлекательность выпуск Русфинанс Банк БО-03, связанный с Росбанком через общего акционера. Бумаги Русфинанса по последним сделкам дают более 300 бп к ОФЗ при полуторалетней дюрации. По нашему мнению, вдвое меньший процентный риск и премия более 50 бп к ориентирам Росбанка являются неплохой компенсацией за минимальную разницу в рейтингах эмитентов.

ХКФ Банк БО-02: привлекательная доходность посередине заявленного диапазона

Сегодня ХКФ Банк (-/Ва3/ВВ-) открывает книгу заявок на 3-миллиардный выпуск БО-02, заявленные ориентиры находятся в диапазоне доходности 9.84-10.38% к погашению через 3 года, что обеспечивает спред к кривой ОФЗ на уровне 380-435 бп. Указанные ценовые параметры по нижней границе почти не дают премии к спреду наиболее ликвидного торгующегося выпуска ХКФБ 07 (YTM 9.7% / D 1.97 г. +380 бп к ОФЗ), несмотря на дополнительные 8 месяцев дюрации. Кроме того, в текущих условиях возможности выбора инвесторов на первичном рынке расширяются за счет выпусков имеющего очень близкий кредитный профиль Банка Русский Стандарт (В+/Ва3/В+): облигации серий БО-03 и БО-04 снабжены 1.5- и 2-летней офертами и предлагают 400-450 бп к ОФЗ, а книги по ним закрываются сегодня. В результате, учитывая все вышеизложенное, участие в выпуске ХКФБ БО-02, на наш взгляд, было бы интересным ближе к середине предлагаемого диапазона доходности.

РФА-Инвест: интересное предложение для готовых к риску buy&hold-инвесторов

На следующей неделе на долговой рынок вновь выходит компания РФА-Инвест, привлекающая средства для финансирования реализации ряда целевых госпрограмм по развитию жилищного строительства на территории Якутии. Отметим, что эмитент уже обладает положительной рыночной историей: дебютный займ компании был успешно погашен в конце 2011 г., а 2-й выпуск находится в обращении и гасится в октябре 2013 г. Начало размещения нового займа на 2.2 млрд. руб. запланировано на 27 февраля и будет проходить в форме аукциона по определению единой цены размещения. Ставка купона определена на весь период обращения 3-хлетнего выпуска и составляет 12% годовых, по выпуску предусмотрена амортизация (по 25% номинала в дату выплаты 8 и 10 купонов, оставшиеся 50% – в дату выплаты (последнего) 12 купона). В качестве обеспечения по выпуску предусмотрены госгарантия Якутии (BB+/-/BBB-), покрывающая всю сумму купонных выплат, а также поручительство ОАО "Республиканская инвестиционная компания" (S&P: B/Стабильный) на величину номинального объема выпуска. Отметим, что ОАО "РИК" было создано по распоряжению Правительства Республики Саха (Якутия) и находится под его 100% контролем. Основной задачей ОАО "РИК" является финансирование инфраструктурных проектов на территории республики, активы компании, сформированные за счет средств от приватизации ОАО "ХК "Якутуголь" и других сырьевых компаний республики, превышают 50 млрд. руб.

Маркетируемый диапазон доходности (YTM 13.00-13.50% годовых) предполагает цену на размещении 98.10-99.10% от номинала и спрэд 700-750 бп к ОФЗ на дюрации 2.3 г., при этом единственный находящийся в обращении выпуск РФА-Инвест серии 02 не является индикативным с точки зрения прайсинга нового выпуска в силу отсутствия ликвидности, а также более низкого кредитного риска (по 2-му выпуску госгарантия Якутии распространяется не только на купонные выплаты, но и на тело займа). Отметим, что новый займ компании предлагает сейчас лучшую доходность среди всех предложений на первичном рынке и дает достаточно широкий спрэд к сопоставимым по кредитному риску эмитентам строительного сектора категории "single B": так, средняя премия к ликвидным выпускам Группы ЛСР составляет 200-250 бп, к выпускам Ренова Строй Групп – 50-100 бп, к выпуску ЛенСпецСМУ 02 (+670 бп к ОФЗ; YTM 12.73/D 3.01 г.) – 30-80 бп. С учетом достаточно высокой доходности, новый выпуск РФА-Инвест, на наш взгляд, может быть интересен высокорисковым инвесторам, намеренным держать бумагу до погашения и готовым мириться с невысокой ликвидностью выпуска и низкой информационной прозрачностью эмитента/поручителя по займу. Впрочем, нужно отметить и планируемое присвоение эмиссии рейтинга, что, в перспективе, позволит включить ее Ломбардный список ЦБ. На наш взгляд, участие в размещении оправдано, начиная с середины объявленного ориентира доходности.