Пульс рынка

Еврозона вновь стала источником негатива. Протесты, прокатившиеся по Греции и Испании в ответ на меры жесткой экономии, вновь напомнили рынкам о проблемах еврозоны. Сегодня Испания должна представить Еврокомиссии план экономических реформ, целью которых является сокращение долговой нагрузки посредством мер экономии. Учитывая углубление экономической рецессии в еврозоне (о чем свидетельствует последняя макростатистика), а также нежелание населения периферии ограничивать свои расходы, осуществление реформ Испании может потребовать проведения референдума, что затянет формальное обращение страны за помощью. Также усилению негатива способствовало заявление ЦБ Испании о том, что, согласно его оценке, спад экономики в 3 кв. происходил "существенными темпами". В результате доходность 10-летних бондов Испании выросла на 30 б.п. до YTM 6,04%. Европейские индексы акций упали на 2-3%. Индикатором сокращения аппетита к риску стало снижение доходности 10-летних UST на 4 б.п. до YTM 1,62%. Сегодня будет опубликована важная порция данных как по США (в частности, ВВП, заказы на товары длительного пользования), так и по еврозоне (прежде всего, индекс уверенности потребителей в сфере производства и услуг), которая навряд ли принесет позитив.

На ОФЗ нашелся высокий спрос - от "якорного" инвестора. Судя по характеру сделок (17 из 22 удовлетворенных заявок имело объем 1 млрд руб. по номиналу и близкие цены), большая часть размещенного объема ОФЗ 25080 в ходе вчерашнего аукциона была приобретена одним участником. В условиях отсутствия позитива на внешнем рынке (корзина вчера подорожала на 35 копеек до 35,37 руб.) и сохраняющейся напряженной ситуации с ликвидностью (ставки o/n междилерского РЕПО выросли еще на 10 б.п. до 6,32% годовых) мы полагаем, что спрос был предъявлен одним из управляющих пенсионными средствами, которые традиционно являются "якорными" инвесторами рынка ОФЗ. Средневзвешенная доходность сложилась на уровне YTM 7,53%, не предполагая никакой премии ко вторичному рынку. Неудовлетворенный в ходе аукциона спрос, по-видимому, привел к небольшому росту цены ОФЗ 25080 на 5 б.п. на вторичном рынке. В то же время длинные ОФЗ находились под давлением продавцов (ценовые потери составили ~25-50 б.п.).

Ставки денежного рынка останутся повышенными до следующей недели. Анализ денежных потоков позволяет сделать вывод о том, что с понедельника поступление госсредств в систему практически прекратилось, что вчера повлекло за собой отток средств в размере выплат по НДПИ и акцизам (260 млрд руб., оценка). Как мы и предполагали, воспользовавшись расширенными лимитами ЦБ, банки нарастили задолженность o/n РЕПО соразмерно налогам, предъявляя повышенный спрос и на депозиты Казначейства. Краткосрочные ставки на этом фоне значительно превысили 6%, достигнув 6,4%. И хотя уплата налога на прибыль сегодня и завтра (140 млрд руб., оценка) потребует меньшего объема дополнительных средств при сохранении прежних лимитов o/n РЕПО (сегодня 370 млрд руб.), можно ожидать повышенного спроса на депозитном аукционе Казначейства (50 млрд руб. на 91 день под мин. 6,9%), средства от которого поступят в пятницу. Однако это не отменяет высоких ставок денежного рынка, которые, скорее всего, останутся значительно выше 6% до начала следующей недели.

БРС восполнит выплату дивидендов "субордом". БРС (B+/Ba3/B+) проводит road-show с целью размещения выпуска субординированных евробондов с ожидаемым рейтингом от Fitch B-, на 2 ступени ниже рейтинга банка. Мы отмечаем, что потребность в капитале возникла, главным образом, из-за выплаты дивидендов на фоне быстрого роста кредитов (+26% в 1П 2012 г.). За 1П 2012 г. дивиденды и прочие выплаты акционерам составили 3,6 млрд руб. при чистой прибыли за период 3,1 млрд руб., что привело к снижению достаточности капитала 1-го уровня с 14% до 11,6%. Учитывая довольно существенную потерю в рейтинге за субординацию, мы не исключаем, что размещение новых бумаг может произойти с некоторой премией к существующим sub RSB 15 (YTM 8,6%) и sub RSB 16 (YTM 8,7%). Отметим, что в сравнении с sub RSB 15 недооцененным выглядит старший выпуск RSB 17 (YTP 8,3% @ июль 2015 г.).

МегаФон – облигационный дебют технологического лидера

На этой неделе в маркетинг вышел Мегафон (BBB-/Baa3/BB+) с дебютным выпуском рублевых облигаций номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 8,37-8,63% к 2-летней оферте, что соответствует премии 170-200 б.п. к кривой ОФЗ. Мы позитивно оцениваем кредитное качество оператора и рекомендуем участвовать в размещении ближе к верхней границе ориентира: данный уровень предполагает премию к недавно размещенным бумагам НЛМК-7 (с учетом дюрации), по нашим оценкам, в 20 б.п., что выглядит справедливо, исходя из кредитных рейтингов. Премия к кривой МТС(BB/Ba2/BB+), исходя их озвученных ориентиров, составляет около 15-45 б.п. Однако обращающиеся выпуски МТС не отличаются торговой ликвидностью.

На наш взгляд, МегаФон обладает рядом важных конкурентных преимуществ перед МТС и ВымпелКомом. Мы выделяем следующие факторы:

1. Локализация бизнеса. Выручка МегаФона на 99% обеспечивается российскими абонентами. В свете последних неудач на зарубежных рынках (отзыв лицензии МТС в Узбекистане, продажа вьетнамского подразделения и отсутствие компромисса с правительством Алжира у VimpelCom Ltd, отзыв лицензий в Индии, в том числе у Системы), географическая концентрация может рассматриваться как конкурентное преимущество.

2. Лидерство в сегменте дополнительных услуг. Несмотря на отставание от МТС по количеству абонентов, МегаФон является неоспоримым лидером в сегменте мобильной передачи данных. В 2008-2009 гг., когда МТС и, особенно, ВымпелКом, были вынуждены сократить инвестиции в строительство сети, МегаФон, наоборот, увеличил вложения в сети 3G. На сегодняшний день МегаФон с ~27 тыс. базовых станций 3G опережает МТС (25 тыс. БС) и ВымпелКом (16 тыс. БС), и, судя по результатам независимых исследований, лидирует по скорости и качеству беспроводного доступа в Интернет.

3. Наличие общих акционеров со Скартелом. В июле был создан холдинг Garsdale, в который Алишер Усманов внес 51% МегаФона, а владельцы Скартела (бренд Yota) – 100% оператора. Кроме того, в июне МегаФон первым из Большой Тройки начал предоставлять услуги по технологии LTE в качестве виртуального оператора на сети Скартела. Несмотря на предписание ФАС обеспечивать доступ к сети Скартела всем операторам, МТС, ВымпелКом и Ростелеком не пользуются такой возможностью, по слухам, из-за заградительных цен, выставляемых Скартелом. Таким образом, МегаФон имеет некоторый задел перед конкурентами в LTE (которые планируют начать массово предоставлять услуги по этому стандарту лишь со следующего года), а также расширенный набор частот, что сможет обеспечить более быстрый доступ в Интернет в дальнейшем.

Важно отметить, что лидерство МегаФона по количеству базовых станций 3G, наличие самой протяженной транспортной сети (>100 тыс. км против 65 тыс. км у МТС и 25 тыс. км у ВымпелКома) и интенсивности инвестиций в строительство сети в течение последних лет, положительно сказываются на потребности в инвестициях в будущем. Так, на период до 2015 г. МегаФон планирует капитальные вложения на уровне 55-60 млрд руб. в год (в т.ч. 15 млрд руб. ежегодных инвестиций в сети LTE по условиям лицензии). При среднегодовом темпе роста выручки в 5% (достаточно консервативная оценка) и рентабельности OIBDA на уровне 40%, свободный денежный поток будет составлять 40-60 млрд руб. в год, что практически снимает вопросы о рефинансировании долга. Более того, оплата конверсии военных частот может быть произведена за счет собственных средств даже при неблагоприятном сценарии (100 млрд руб. на четырех операторов за 2 года, т.е. по 12,5 млрд руб. на оператора в год).

В то же время, мы отмечаем риски, которые потенциально могут привести к росту долговой нагрузки МегаФона:

• Возможность поглощения Скартела и/или Евросети в будущем. В сентябре МегаФон договорился о приобретении 25% Евросети у Александра Мамута, а еще 25% купит Алишер Усманов, исходя из оценки 2,3-2,4 млрд долл. за всю компанию. Мы полагаем, что существует риск продажи г-ном Усмановым своего пакета МегаФону, что может увеличить долговую нагрузку последнего примерно на 600 млн долл. США. Также, на наш взгляд, существует риск консолидации МегаФоном Скартела, который был оценен приблизительно в 1,6 млрд долл. при создании Garsdale. В таком случае, помимо увеличения абсолютного уровня долга, ухудшатся и финансовые показатели МегаФона, поскольку уровень рентабельности Скартела существенно ниже. В качестве примера консолидации г-ном Усмановым своих активов в МегаФоне, можно привести контент-провайдера ВАС Медиа, совладельцами которого являлись Алишер Усманов и гендиректор МегаФона Иван Таврин.

• Усиление конкуренции на российском рынке. В последнее время Минкомсвязи стало достаточно активно поддерживать идею введения принципа технологической нейтральности (т.е. возможности предоставлять услуги с использованием новых технологий на существующих частотах). Это может пошатнуть позиции Большой Тройки, Ростелекома и Скартела, которые сейчас фактически являются олигополистами в мобильной передаче данных. Также есть риск усиления конкуренции со стороны Ростелекома, который серьезно намерен сократить отставание в сегменте сотовой связи. В целом, возросшая конкуренция может негативно сказаться на темпах роста и рентабельности.

• Возможность международной экспансии. Как уже упоминалось выше, МегаФон практически не имеет активов за рубежом. В то же время, его финансовое состояние вполне позволяет совершить трансграничную сделку M&A. С учетом чрезмерного регулирования отрасли связи в развитых странах и несовершенства законодательства в развивающихся, такие сделки воспринимаются инвесторами достаточно негативно. Приобретение зарубежного актива также приведет к росту долговой нагрузки.

Долговая нагрузка МегаФона находится на приемлемом уровне – 1,5х Чистый долг/OIBDA, что сопоставимо с уровнем Теле2 и Ростелекома. При этом, в случае проведения IPO МегаФона, которое запланировано на осень этого года, уровень Чистого долга может снизиться примерно на 50 млрд руб., а коэффициент Чистый долг/OIBDA опустится ниже 1х. Сама компания определяет коридор 1,2-1,5х по этому показателю в качестве целевого значения.

КАМАЗ: издержки под контролем

КАМАЗ, крупнейший производитель грузовых автомобилей в РФ, опубликовал финансовые результаты за 1П 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем позитивно. Валовая рентабельность выросла с 16% до 17% г./г., в то время как рентабельность по EBITDA возросла вдвое с 5% до 10%, что мы связываем с контролем над издержками, в частности, на топливо и э/энергию, на персонал, на материалы и компоненты.

За 1П 2012 г. компания сократила совокупный долг на 5,7 млрд руб. (-25%) до 17,2 млрд руб., погасив обязательства из операционного денежного потока (3,3 млрд руб.) и средств на депозитах. Чистый долг снизился на 18%, а его отношение к LTM EBITDA - с 1,8х до 0,9х. Краткосрочная задолженность (6,4 млрд руб.) полностью покрывается накопленными ликвидными средствами (7,5 млрд руб., включая срочные депозиты). Кроме того, после отчетной даты были привлечены кредитные средства в объеме 4 млрд руб. со сроком погашения через 1,5 года. Также мы отмечаем существенное сокращения расходов на обслуживание долга компании - почти вдвое, как за счет снижения размера долга, так и субсидирования процентных ставок (что сократило процентные расходы на треть).

Рост выручки в 1П 2012 г. на 28% г./г. был обеспечен ключевым сегментом – продажами грузовиков и машинокомплектов, как на внутреннем рынке (+37% до 35,5 млрд руб.), так и на экспорт (в основном, Украина и Казахстан) - до 5,7 млрд руб., или +52%. Отметим, что в целом экспортные продажи КАМАЗа продемонстрировали лучшую динамику, чем внутрироссийские, с ростом выручки на 47% г./г.

Себестоимость производства росла более медленными темпами (+26%), чем выручка, благодаря снижению затрат на топливо и э/энергию на 15% г./г. и сдержанному росту расходов на материалы и компоненты (+13%), которые формируют до 75% себестоимости компании. Давление на валовую рентабельность оказали учитываемые в себестоимости затраты на персонал, которые выросли на 34% г./г., а также расходы на оказание услуг. Затраты на персонал, учитываемые в общеадминистративных расходах, компания смогла сократить на 9% г./г. Рост расходов на дистрибуцию удалось сдержать в пределах 16%. В итоге показатель EBITDA вырос в 2,5 раза по сравнению с 1П 2011 г. Маржа EBITDA достигла 9,7% (против 4,9% годом ранее), максимальный показатель за последние 4 года.

В 1П 2012 г. операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос также в 2,5 раза г./г. до 5,7 млрд руб., что вкупе со снижением инвестиций в оборотный капитал с 3,7 млрд руб. в 1П 2011 г. до 2 млрд руб. привело к положительному операционному денежному потоку в размере 3,3 млрд руб. Этих средств было достаточно для финансирования капвложений в объеме 1,1 млрд руб.

В маркетинге сейчас находится 3-летний выпуск биржевых облигаций КАМАЗ БО-3 на 2 млрд руб. с ориентиром YTM 10,51 – 11,04%, который соответствует премии к кривой ОФЗ в размере 335-390 б.п. Из обращающихся выпусков эмитента торговая ликвидность присутствует лишь в БО-2, последние сделки в котором проходили на уровне YTM 9,82% @ февраль 2014 г., что предполагает спред к суверенной кривой в пределах 324 б.п. Исходя из этого, предложенный ориентир несет премию 10-65 б.п., которая нивелируется относительно длинной дюрацией. В качестве негативного момента мы отмечаем отсутствие у компании рейтинга и, как следствие, невозможность включения бумаг в список РЕПО ЦБ. Лучшей альтернативой предлагаемым бумагам в сегменте машиностроения является более короткий выпуск СОЛЛЕРС-2 (YTM 9,4-9,6% @ июль 2013 г.), который имеет спред к кривой ОФЗ на уровне 320-345 б.п. (бумаги включены в А1 и список РЕПО ЦБ).