Мировые рынки

Базовая инфляция в США превзошла ожидания

Опубликованные в конце прошлой недели макроданные по США стали весомым оправданием произошедшего в декабре повышения ключевой долларовой ставки: базовая инфляция в январе составила 2,2% г./г. против ожидавшихся +2,1%. Таким образом, единственным фактором, который удерживает инфляцию (1,4%) ниже целевого уровня (2%), являются низкие цены на нефть. Если исходить из того, что цены на нефть в течение следующих 12 месяцев не будут ниже январских уровней, то инфляция, вероятно, достигнет целевого уровня, а ФРС уже сейчас стоит ужесточать монетарную политику. Однако, помимо нефти, вызывает обеспокоенность замедление Китая, которое может оказать негативное влияние на экономику США. Судя по фьючерсам, большинство участников рынка считает, что ставка не будет повышена, это, в свою очередь, предполагает низкие ожидания восстановления цен на нефть.

Не все страны поддерживают предложение РФ по нефти

Негативное влияние на финансовые рынки (американские и европейские индексы скорректировались на 1,25%) оказало заявление Саудовской Аравии о ее неготовности к какому-либо сокращению добычи нефти. Отметим, что это не противоречит достигнутым с РФ договоренностям о фиксации среднего объема добычи нефти на уровне января. Однако условие, при котором эта договоренность будет реализовываться (другие страны должны присоединиться к инициативе), трудновыполнимо. Так, министр нефти Ирана назвал эту инициативу "нереалистичной". По-видимому, на рынке еще долгое время будет сохраняться избыток нефти, предполагающий увеличение коммерческих запасов на 1,5 млн барр. в сутки. Как следствие, может наступить момент, когда хранилища физически окажутся переполненными, и избыточная нефть пойдет на рынок "по любым ценам". Соответственно, есть риск еще большей просадки цен на нефть, по крайней мере, на короткий временной период. Сегодня нефть Brent котируется ниже 33 долл./барр. В период длинных выходных в РФ торговая активность в российских евробондах была низкой, лучше рынка выглядели DMEAIR 18 (небольшое восстановление после новости о задержании основного бенефициара компании).

Рынок ОФЗ

Избыточная ликвидность давит на кривую ОФЗ, но Минфин и ЦБ могут ответить

После заметной коррекции в начале этого года (из-за резкого падения цен на нефть и ослабления рубля) рынок ОФЗ вновь демонстрирует снижения доходностей к тем уровням, которые наблюдались до коррекции, хотя никакого заметного укрепления рубля не произошло (12-месячное изменение курса по-прежнему превышает 20%). По нашему мнению, основной причиной такой динамики рынка госбумаг является избыток ликвидности (образующийся, прежде всего, у крупных банков вследствие бюджетного дефицита), который в этом году ЦБ РФ не удается столь же эффективно абсорбировать, как это было в прошлом году (рублевая задолженность перед ЦБ опустилась до 2,5 трлн руб. против 6,4 трлн руб. год назад). Как следствие, ставки денежного рынка (RUONIA) опустились заметно ниже ключевой и в ближайшие месяцы могут достигнуть депозитной ставки ЦБ (то есть смягчение денежно-кредитной политики по факту уже происходит).

Помимо низкого аппетита к кредитному риску, спрос на госбумаги обусловлен и необходимостью соблюдения системообразующими банками нового норматива LCR. По оценкам ЦБ, потребность банков в ликвидных активах в этом году для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (LCR) составляет 600 млрд руб. В то же время, согласно плану Минфина, чистый объем заимствований на внутреннем рынке составит 300 млрд руб. (бумаги на сумму 800 млрд руб. должны быть размещены, при погашениях в объеме 500 млрд руб.). Таким образом, на первый взгляд это должно привести к существенному искажению ценообразования ОФЗ (при котором доходности могут оставаться низкими, вблизи депозитной ставки ЦБ, даже в случае заметного ослабления рубля).

Однако стоит учесть следующие факторы: 1) действия ЦБ РФ по абсорбированию избыточной ликвидности (прежде всего, возможное проведение депозитных аукционов), которые вызовут инверсию вдоль всей кривой ОФЗ со сдвигом доходностей вверх; 2) увеличение предложения Минфина (по крайней мере, замминистра М. Орешкин не исключил такую возможность по результатам 1П 2016 г.); 3) для выполнения норматива LCR ЦБ РФ выделил кредитные линии на сумму 600 млрд руб. (всего за 0,15% годовых банки смогут покрыть свой недостаток высококачественных ликвидных активов, то есть острой потребности в покупке госбумаг для регулятивных целей не возникнет).

Влияние 1-го фактора, на наш взгляд, может оказаться весьма существенным, учитывая плановый дефицит федерального бюджета 2,4 трлн руб. в 2016 г. (что превосходит фактический дефицит за 2015 г.). По нашим оценкам, когда долг банков (312-П и РЕПО) перед ЦБ РФ будет близок к нулю (сейчас он составляет 1,9 трлн руб.), из системы необходимо будет изъять еще порядка 2 трлн руб., чтобы ограничить инфляционный риск из-за роста денежной массы (эта оценка получена исходя из сопоставления изменения задолженности перед ЦБ/Минфином с дефицитом федерального бюджета в 2015 г.). Также есть вероятность того, что исполнение бюджета будет происходить с превышением плана по дефициту (это станет понятно в 1П).

Таким образом, мы не рекомендуем покупать длинные ОФЗ с YTM < 10%, считая лучшей им альтернативой выпуски с плавающей ставкой купона. Из них потенциал для ценового роста сохраняется в 9-летних ОФЗ 29006: текущие котировки 105,5% от номинала предполагают премию 60 б.п. к 6M OIS, что соответствует фиксированной ставке 10,8%, против 9,8-10% у длинных классических ОФЗ 26207, 26212, 26218.