Мировые рынки

"Ястребы" в FOMC расправляют крылья

После публикации неоднозначного протокола FOMC не способствовало сохранению "бычьих" настроений на финансовых рынках заявление С. Фишера о том, что ФРС рассматривает возможность повышения ключевой долларовой ставки в этом году. По его мнению, экономика США по своим показателям близка к целям (в частности, ожидается ускорение темпа роста ВВП за счет уменьшения эффекта от произошедшего ранее укрепления доллара). Предполагаемая рынком фьючерсов вероятность повышения ставки в этом году подросла до 53%. Суверенные бонды РФ нейтрально реагируют на нефть (которая немного скорректировалась после сильного ралли на прошлой неделе).

Банковская система

Из-за скорого исчерпания Резервного фонда Минфин смотрит на ФНБ

По данным СМИ, Минфин выступает против пролонгации субординированных депозитов, которые были выданы банкам ВЭБом в 2008-2009 гг. за счет средств ФНБ в общем объеме 404 млрд руб. По-видимому, использовать средства ФНБ (его разрешено направлять на покрытие дефицита ПФР, который в прошлом году составил 544 млрд руб., а в следующем предварительно - 1,1 трлн руб.) Минфин планирует уже в ближайшее время (например, в 2017 г., согласно проектировкам, из фонда может быть использовано 783 млрд руб.), учитывая вероятное исчерпание Резервного фонда уже в этом году (основными причинами являются низкая в сравнении с планом рублевая цена на нефть и перенос сроков приватизации Башнефти и Роснефти). Несмотря на то, что запас ФНБ не выглядит низким (остаток на счетах в ЦБ в валюте составлял 46,8 млрд долл. на 1 августа, остальная часть фонда 1,6 трлн руб. размещена в ВЭБе и спецпроектах), бюджетная политика, сопровождающаяся активным использованием фондов, скорее всего, не будет продолжена (иначе уже в 2017 г. можно остаться без средств в суверенных фондах). По нашему мнению, Минфину придется заметно нарастить заимствования на внутреннем рынке (возможно, уже в 4 кв. этого года). Кстати говоря, наблюдающееся с начала августа повышение рублевой цены нефти (с 2810 руб. до 3208 руб. за барр., Brent) улучшает ситуацию с бюджетом, однако для выхода к плану требуется более высокая цена (по нашим оценкам, 3700 руб. в среднем в оставшиеся 4 месяца года).

В отношении банков изъятие субордов ВЭБа в целом не окажет существенного влияния на достаточность капитала, поскольку часть из них была конвертирована в капитал 1-го уровня (ВТБ, ГПБ, РСХБ), а другая часть уже и так учитывается в капитале не в полном объеме (~50% из-за амортизации). Эту новость мы оцениваем нейтрально для краткосрочных (с погашением до 2019 г.) субордов Банка Санкт-Петербург и БРС. В то же время стоить отметить, что средств в суверенных фондах для докапитализации банков (в случае появления шоков) уже нет (что повышает вероятность списания субордов с loss absorption в этом случае).

Валютный и денежный рынок

Депозитные аукционы постепенно станут нормой

В последние 2 недели наблюдается стабилизация ставок денежного рынка для банков 1-го круга, RUONIA находится в узком диапазоне 10,3%-10,4%. Таким образом, ЦБ удается удержать рыночные ставки вблизи ключевой ставки (10,5%), несмотря на то, что массированный приток из бюджета в августе возобновился. 1-18 августа он влил ~1 трлн руб. (0,35 трлн руб. за аналогичный период в июле, а в целом за июль бюджет впервые в этом году не предоставил ликвидность, а стерилизовал 250 млрд руб.). В ответ ЦБ приостановил аукционы РЕПО и вместо них провел 9 августа первый депозитный аукцион на 100 млрд руб. (средневзвешенная ставка 10,2%, 1 неделя). Это привело к росту стоимости фондирования у банков, которые по каким-то причинам зависят от рефинансирования ЦБ. Так, объемы относительно дорогого фиксированного РЕПО (по ставке 11,5%) до середины августа составляли 200-350 млрд руб. А когда в прошлый вторник ЦБ возобновил аукционы РЕПО, предоставив 100 млрд руб., на нем наблюдался 4-кратный переспрос, а средневзвешенная ставка достигла 11,48%, почти сравнявшись с фиксированным РЕПО. Так как мы ожидаем, что приток ликвидности из бюджета за счет трат Резервного фонда до конца 2016 г. продолжится, ЦБ будет вынужден все чаще заменять аукционы недельного РЕПО депозитными аукционами, т.е. стоимость рефинансирования стабильно будет находиться на уровне ключевая ставка + 100 б.п. При этом на этой неделе в связи с уплатой основных налогов месяца (22 августа НДС, по нашим оценкам, 60 млрд руб.; 24-25 августа НДПИ и часть экспортной пошлины 400 млрд руб.), мы ожидаем от ЦБ увеличения объемов недельного РЕПО на аукционе во вторник до 200-300 млрд руб. Но, несмотря на отток ликвидности, связанный с налогами, мы не ожидаем роста рыночных ставок выше ключевой, т.к. для выплаты налогов банки будут использовать средства на депозитах и корсчетах ЦБ.

Рынок корпоративных облигаций

ТМК: без особых улучшений

ТМК (В+/В1/-) опубликовала нейтральные финансовые результаты за 2 кв. 2016 г. по МСФО, которые незначительно изменились по сравнению с предыдущим слабым кварталом. Выручка выросла на 12% кв./кв., EBITDA - на 19% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 16,8%. Результаты российского дивизиона были поддержаны укреплением рубля и снижением операционных расходов при некотором ухудшении структуры продаж, американский дивизион сократил убыток на уровне EBITDA за счет восстановления объемов продаж при по-прежнему слабой ценовой конъюнктуре.

Основным негативным моментом остается высокая долговая нагрузка компании - 4,6х Чистый долг/EBITDA LTM из-за сокращения операционной прибыли г./г. Мы положительно оцениваем намерение ТМК снизить долговую нагрузку до 2,5х, причем среди возможных вариантов в пресс-релизе компании указываются выпуск акций и продажа активов, в том числе зарубежных. В ходе телеконференции менеджмент ТМК пояснил, что это достаточно общая фраза, и, согласно новому регулированию ЕС, компания обязана озвучивать возможные планы, однако они однозначно не ближайшей перспективы. Тем не менее, мы полагаем, что компания может продать часть американских активов, учитывая не очень благоприятную конъюнктуру и убытки на уровне EBITDA (напомним, около года назад компания планировала IPO американского подразделения).

Мы отмечаем не очень комфортную ситуацию с ликвидностью: накопленные денежные средства (313 млн долл.) и доступные невыбранные кредитные линии (351,8 млн долл.) лишь на ~70% покрывают краткосрочный долг.

Физические объемы реализации во 2 кв. выросли на 5% кв./кв. до 896 тыс. т (+5% бесшовные, +5% сварные трубы) как за счет российского дивизиона (+3% до 784 тыс. т), так и восстановления в американском дивизионе (+31% до 65 тыс. т).

В российском дивизионе выручка повысилась на 12% кв./кв. до 731 млн долл. в результате укрепления рубля (на 12% кв./кв.), так как рост объемов реализации был нивелирован изменением структуры продаж (рост отгрузки бесшовных и сварных промышленных труб и снижение доли труб большого диаметра (ТБД)). В США выручка повысилась лишь на 14% кв./кв. до 75 млн долл. из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры. Рентабельность российского дивизиона во 2 кв. осталась на уровне 22%, в том числе за счет сокращения операционных расходов на 8% кв./кв. (в частности, на R&D и налоги), а американский дивизион сократил убыток на уровне EBITDA до -22 млн долл. с -32 млн долл.

Операционный денежный поток вырос значительно - в 5 раз кв./кв. до 226 млн долл., частично благодаря высвобождению 87 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в 56 млн долл. в 1 кв.) за счет сокращения дебиторской задолженности и эффективной работы с поставщиками. Компания отмечает, что существенных изменений в оборотном капитале до конца года не предвидится. Капвложения во 2 кв. составили 39 млн долл., а за 1П - 63 млн долл., что лишь 31% от годового плана компании. Напомним, в 2016 г. и 2017 г. ТМК планирует инвестиции не более 200 млн долл. ежегодно, из них maintenance capex - 80 млн долл.

В 3 кв. компания ожидает сокращения объемов продаж кв./кв. из-за сезонного снижения спроса на трубы OCTG и проведения плановых ремонтов на российских предприятиях с последующим восстановлением показателей в 4 кв. ТМК прогнозирует рост EBITDA во 2П 2016 г. в целом за счет постепенного улучшения результатов американского дивизиона (что, на наш взгляд, достаточно оптимистично) и стабильных показателей в РФ. При этом рентабельность в 2016 г. ожидается на уровне 2015 г. (15,4%), что предполагает ее снижение во 2П 2016 г. на 1 п.п. относительно первой половины года.

На наш взгляд, важным "подспорьем" для компании мог бы быть рынок ТБД, однако надежда на его восстановление в краткосрочной перспективе пока не очень высока. Так, в этом году Газпром сократил закупки ТБД, в частности, объемы работ по строительству Силы Сибири в 2016 г. были сокращены вдвое (с 800 км до 400 км), по-видимому, из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке газа.

Бонды ТМК выглядят дорого, торгуясь к Евразу с дисконтом более 60 б.п. Мы считаем, что дисконта по доходности к Евразу быть не должно, учитывая, что кредитное качество последнего не хуже, чем у ТМК. Для инвесторов, склонных к риску, рекомендуем продавать TRUBRU 18, 20 в пользу покупки EVRAZ 18 (@ 6,75%) и EVRAZ 21 (@ 8,25%). Для консервативных инвесторов мы рекомендуем покупать VIP 20 @ 6,25% (YTM 4,7%), которые имеют дисконт всего 35 б.п. к ТМК.