Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Йеллен не стала возражать против роста доходностей


[18.11.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Дж. Йеллен не стала возражать против роста доходностей

Во вчерашнем представлении экономического прогноза в Конгрессе Дж. Йеллен по сути повторила то, что говорилось до неожиданного для многих избрания Д. Трампа на пост президента США, отметив, что она собирается доработать до конца срока своих полномочий (январь 2018 г.). По оценкам главы ФРС, экономический рост США заметно ускорился с 1% в начале года до почти 3% в 3 кв. и продолжает сдерживаться слабым ростом за пределами США и произошедшим укреплением доллара, но это не помешает дальнейшему улучшению ситуации на рынке труда и повышению инфляции. Кстати говоря, Дж. Йеллен подчеркнула, что в текущих условиях (снижения цен на нефть и укрепления доллара) лучшим индикатором будущей инфляции служит базовая инфляция. Поскольку в октябре она составила 2,1% (выше целевого уровня ФРС), такое изменение акцента означает готовность регулятора приступить к повышению ставки (вероятность этого события в декабре - 94%). Дж. Йеллен предостерегла Конгресс от чрезмерных бюджетных стимулов в то время, как ФРС, напротив, приступает к ужесточению монетарной политики. Ни слова о недавнем сильном повышении доходностей UST (т.е. о фактическом ужесточении кредитных условий) сказано не было. Рынки отреагировали продажей длинных бондов: доходность 10-летних UST взлетела на 12 б.п. до YTM 2,33%. По-видимому, участники рынка предполагают, что увеличение бюджетного дефицита неизбежно, что увеличит первичное предложение UST и заставит ФРС ускорить повышение ставки (вероятности сместились в пользу 2 повышений в 2017 г.). В рамках нормализации формы кривой UST доходности длинных бумаг могут вырасти еще на 20-40 б.п.

Рынок корпоративных облигаций

ФСК: продолжится ли рост дивидендов?

ФСК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала результаты за 3 кв. 2016 г. по МСФО. EBITDA и чистая прибыль остались примерно на уровне прошлого года (+0,4% и -1,6% г./г., соответственно). Но инвесторы на рынке акций позитивно восприняли высокий показатель накопленной чистой прибыли за 9М 2016 г., рассчитывая на выплату существенных дивидендов. В то же время, на наш взгляд, стоит обратить внимание и на другие детали. Операционный поток в 3 кв. снизился г./г., рост дебиторской задолженности (возможно, из-за роста бизнеса по продаже э/э конечным потребителям) усилил этот эффект, а положительный свободный денежный поток, сформированный во 2 кв., был нивелирован выплатой первых существенных дивидендов (13,7 млрд руб. за 2015 г.). При этом не раз озвученное предложение Минфина сохранить планку выплат в 50% от чистой прибыли по МСФО для госкомпаний воодушевляет инвесторов в акции ФСК, но может в определенной степени представлять риск для ее кредитного профиля. Напомним, в предлагаемом варианте корректировки инвестпрограммы ФСК предполагаются дивиденды за 2016 г. на уровне 12,4 млрд руб., а по правилу 50% на основе прибыли за 9М по МСФО ФСК пришлось бы заплатить 29,6 млрд руб. Сохранение высокого коэффициента выплат при неизменной инвестпрограмме приведет к росту потребности в новом долге. Тем не менее, исходя из результатов за 9М, скорее всего, EBITDA за год окажется выше, чем предусмотрено планом, и разовая выплата дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО за 2016 г. не приведет к превышению порогового уровня долговой нагрузки в 3,0х Долг/EBITDA (1,8х за 3 кв.). Локальные облигации ФСК неликвидны, последние котировки соответствуют премии 40-60 б.п. к ОФЗ, что не представляет интереса для покупки. Также неинтересен рублевый евробонд FEESRM 19 c YTM 9,8% (сейчас адекватной премией является 100 б.п., т.е. доходность 10%+). Лучшей альтернативой являются ОФЗ 29011 (купон 11,7% год.).

ФосАгро: рост на внутренних резервах

Компания ФосАгро (ВВВ-/Ва1/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2016 г., несмотря на продолжающееся снижение цен на фосфатные удобрения (средняя рублевая цена реализации на ДАФ упала на 7% кв./кв.). Этого удалось достичь благодаря продаже запасов, что привело к росту продаж удобрений на 2% кв./кв. до 1,84 млн т при стабильном производстве. В результате выручка снизилась на 1% кв./кв. до 45,6 млрд руб., а EBITDA даже выросла - на 6,5% кв./кв. до 17,4 млрд руб. На рентабельность также положительно повлияло снижение расходов на персонал на 31% кв./кв. (во 2 кв. ФосАгро выплатила всем сотрудникам бонусы в честь 15-летия компании). Чистый операционный поток вырос на 81% кв./кв. до 20 млрд руб. на фоне снижения инвестиций в оборотный капитал (сокращение запасов и дебиторской задолженности на фоне больших отгрузок в РФ), и его по-прежнему хватает для покрытия капвложений, которые сезонно выросли на 16% кв./кв. до 11,2 млрд руб. Общий долг ФосАгро сократился за квартал на 4% до 118,3 млрд руб., но за счет снижения LTM EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA незначительно вырос до 1,2х. Напомним, что большая часть долга к погашению в 2016 г. уже была рефинансирована. Сейчас рассматриваются и варианты погашения бонда PHORRU 18, в т.ч. и новое размещение, но если оно и состоится, то, скорее всего, во 2П 2017 г. Бумаги выглядят дорого, торгуясь с дисконтом 24 б.п. к TMENRU 18. Лучшая альтернатива - NORDLI 18 с YTM 3,7%. В целом по рынку более длинные выпуски могут еще скорректироваться вверх по доходности, учитывая динамику базовых активов и возможную просадку нефти.

МТС: абонентам не до роуминга

МТС (ВВ+/-/ВВ+) опубликовала результаты за 3 кв. 2016 г., в очередной раз продемонстрировав снижение долга. Тем не менее, с учетом годового прогноза, а также выплаты финального транша дивидендов и проведения обратного выкупа акций стоит ожидать незначительного роста долговой нагрузки.

Консолидированная выручка МТС в 3 кв. 2016 г. снизилась на 1,3% г./г., в первую очередь, за счет сокращения выручки от услуг сотовой связи в России на 2,7% г./г. МТС объясняет это падением роуминговых доходов из-за снижения туристической активности. За исключением роуминга, по словам менеджмента, выручка от сотовой связи была на уровне 3 кв. 2015 г. Выручка от услуг фиксированной связи в России не изменилась г./г., рост выручки от сотовой розницы замедлился до 8% г./г. Выручка на Украине выросла на 11% г./г. в гривнах благодаря запуску сетей 3G, однако из-за укрепления рубля к гривне выручка в рублях снизилась. В Армении и Туркменистане выручка упала на 19% г./г. и 12% г./г., соответственно, из-за сложной макроэкономической ситуации.

Консолидированная OIBDA снизилась на 5% г./г. по причине сокращения роуминговых доходов, расширения розничной сети и снижения OIBDA в СНГ из-за макроэкономических и регуляторных факторов, хотя стоит отметить восстановление динамики рентабельности на Украине по сравнению со 2 кв. 2016 г. Чистый долг уменьшился на 7% кв./кв. в результате погашений и укрепления рубля (переоценка валютной задолженности), а соотношение Чистый долг/LTM OIBDA снизилось с 1,5х до 1,4х, а по определению МТС, которое помимо денежных средств включает в себя кратко- и долгосрочные вложения, а также валютное хеджирование, соотношение Чистый долг/LTM OIBDA осталось на уровне прошлого квартала (1,1х).

Компания подтвердила прогноз на 2016 г.: рост выручки на 2-3% г./г., снижение OIBDA на 4% г./г. и капвложения на уровне 85 млрд руб. Кроме того, до конца года МТС выплатит второй транш дивидендов в сумме 26 млрд руб. и произведет обратный выкуп акций на сумму 10 млрд руб., что в совокупности должно привести к некоторому росту долговой нагрузки - мы оцениваем, что на конец года коэффициент Чистый долг/OIBDA составит 1,6х. В ходе телеконференции менеджмент компании заявил об удовлетворенности текущим размером своей розничной сети, которая по итогам 3 кв. 2016 г. составляла почти 6 тыс. салонов, и отсутствии планов дальнейшего наращивания сети. Также был отмечен рост рентабельности в сегменте сотового ритейла благодаря отказу от низкомаржинальных акций и эффекту масштаба. Менеджмент видит возможности для сокращения инвестиций примерно на 5 млрд руб. в следующем году и предполагает, что тенденция к снижению капвложений может сохраниться вплоть до 2020 г., когда планируется запуск технологии 5G. Кроме того, руководство МТС рассматривает безлимитные тарифы как инструмент конкурентной борьбы и в будущем планирует от них отказаться. Такие заявления можно рассматривать как сигнал о снижении агрессивности в плане конкуренции, что дает надежду на стабилизацию финансовых показателей в следующем году.

Спред MOBTEL 20 - Russia 20 находится вблизи исторического минимума 73 б.п. Более доходной альтернативой MOBTEL 20 могут являться бумаги PGLLIN 20 с премией 40 б.п. Рублевые облигации МТС выглядят дорого.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: