Рубль вместе с ценой на нефть обновляют минимумы, формируя новую реальность. Как мы и ожидали, вчера ОПЕК решила не сокращать квоту на добычу нефти, оставив ее на прежнем уровне в 30 млн барр. в сутки. Следующая встреча ОПЕК запланировала на 5 июня 2015 г. По оценкам министра нефти Венесуэлы, на рынке избыток предложения составляет ~2 млн барр., и для восстановления цен нужно аналогичное сокращение добычи. Президент Роснефти И. Сечин заявил, что возможно падение цены на нефть до 60 долл./барр. в течение 1П 2015 г. В результате российские и зарубежные компании могут отложить дорогостоящие проекты, к которым, в первую очередь, относятся сланцевые, шельфовые и СПГ проекты. Мы полагаем, что российские нефтяные компании пойдут на сокращение своих инвестиционных программ. По-видимому, многие участники товарного рынка все же ожидали более благоприятного исхода заседания (учитывая, вероятно, что бюджеты многих стран ОПЕК требуют нефть дороже 80 долл./барр.): сегодня цена на нефть марки Brent опустилась уже ниже уровня 72 долл./барр. Рубль обесценился вместе с нефтью (сегодня доллар достигал отметки 50 руб.), но рублевая цена нефти (3533 руб./барр.) все еще ниже средней, заложенной в федеральный бюджет РФ на 2015 г. (3700 руб.). По нашим грубым оценкам, справедливый средний курс рубля (без спекулятивной составляющей) составляет 55 руб./долл. для среднегодовой цены на нефть 70 долл./барр., 60 руб./долл. - при 65 долл./барр., что указывает на наличие потенциала для дальнейшего ослабления рубля. Мы по-прежнему рекомендуем сохранять короткие позиции в длинных ОФЗ (с начала этой недели они обесценились на 2,5-3 п.п.).

Банк Санкт-Петербург (-/Ba3/ВВ-): пролонгация "суборда" от ВЭБа добавит запас прочности. Результаты по МСФО за 3 кв. 2014 г. мы оцениваем нейтрально. Отчисления в резервы не изменились кв./кв. (1,6 млрд руб.), чистая процентная маржа осталась на уровне 4,4%, несмотря на повышение ставок ЦБ (смещение фондирования в более короткую срочность позволило частично компенсировать рост ставок). Некоторое повышение совокупного дохода с 1 млрд руб. до 1,2 млрд руб. стало следствием прибыли от переоценки иностранной валюты (1,8 млрд руб. против убытка 1 млрд руб. во 2 кв.). Кредитный портфель вырос на 5,8% кв./кв. (до 302,7 млрд руб.), главным образом, за счет валютной переоценки, в то время как прирост рублевых кредитов составил 3,9% (до 217,3 млрд руб.). Основное увеличение (+10,3% кв./кв.) произошло в ипотеке. Качество портфеля не ухудшилось: NPL 90+ в сумме со списанными/проданными кредитами (в 3 кв. они были незначительными) составил 13,25 млрд руб. или 4,3% портфеля. Признаков существенного ухудшения качества кредитов также не наблюдается: показатель NPL 1-90 дней - всего 1,3 млрд руб. Достаточность капитала (в т.ч. по РСБУ) остается на относительно высоком уровне (Н1.0 - 13,3%). Менеджмент банка ожидает пролонгацию на 5 лет субординированного депозита от ВЭБа в объеме 1,4 млрд руб., который в настоящий момент практически полностью амортизирован (не учитывается в капитале), что должно привести к росту достаточности капитала на 0,5 п.п. (с 1 января 2015 г.). Банк имеет большой разрыв ликвидной позиции (75 млрд руб.) на горизонте 12М (фондирование становится более краткосрочным), но объем долговых ценных бумаг к погашению незначителен (10,4 млрд руб.). Рублевые облигации эмитента неликвидны и выглядят дорого. Для инвесторов, склонных к риску, среди евробондов российских банков интересным выглядит AKBHC 18 (YTM 17%).

ЛУКОЙЛ: Ирак обеспечил высокую рентабельность

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал относительно сильные финансовые результаты за 3 кв. 2014 г. Несмотря на снижение цен на нефть (-6% кв./кв.), выручка выросла на 2%, а показатель EBITDA - на 6% кв./кв. Рентабельность по этому показателю увеличилась с 14,1% до 14,7%. Рост связан, в первую очередь, с дополнительными доходами от реализации компенсационной нефти с проекта Западная Курна - 2. Долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA незначительно увеличилась с 0,48х до 0,51х. Менеджмент компании рассчитывает, что свободный денежный поток будет увеличиваться в будущие года за счет контроля над операционными расходами, доходов от продажи компенсационной нефти и сокращения инвестиций. При этом дивидендные выплаты будут незначительно увеличиваться в долларовом выражении. Если цена на нефть упадет ниже 70 долл./барр. в 2015 г., то дивидендные выплаты могут достичь 50% от чистой прибыли компании. При этом мы считаем, что ЛУКОЙЛ имеет существенный запас прочности из-за невысокой долговой нагрузки.

В 3 кв. суточная консолидированная добыча нефти выросла на 1,5% кв./кв. до 1,98 млн барр./сутки в основном за счет увеличения компенсационных объемов нефти с проекта Западная Курна-2 в Ираке. Добыча нефти в России увеличилась на 0,7% кв./кв. до 1,77 млн барр./сутки. При этом объем переработки нефти вырос на 7% кв./кв. до 1,44 млн барр./сутки. В результате производство нефтепродуктов повысилось на 6% кв./кв. до 17,2 млн тонн. Мы полагаем, что менеджмент принял решение перенаправить потоки нефти в сегмент нефтепродуктов из-за резкого падения рентабельности экспорта нефти в 3 кв. 2014 г. Так, цены на нефть упали на 6% кв./кв. при стабильно высоких экспортных пошлинах.

Основным фактором роста выручки и EBITDA стали доходы от продажи компенсационных объемов нефти с проекта в Ираке. Так, ЛУКОЙЛ получил дополнительно 1,45 млрд долл. выручки за счет этих объемов. В результате выручка от продажи нефти выросла на 22% кв./кв. до 10,5 млрд долл. Доходы от реализации нефтепродуктов остались на уровне 26,5 млрд долл. На уровне EBITDA от иракского проекта ЛУКОЙЛ получили 1,25 млрд долл., или 22% от EBITDA, сам показатель вырос на 6,4% кв./кв. до 5,4 млрд долл. Менеджмент полагает, что затраты на разработку проекта Западная Курна-2 (около 5 млрд долл.) будут полностью компенсированы уже в 2015 г.

Капитальные вложения (с учетом затрат на приобретение лицензий) сократились на 5% кв./кв. до 3,9 млрд долл. в основном из-за снижения в долларовом выражении капитальных затрат в разведку и добычу. В результате свободный денежный поток увеличился в несколько раз до 725 млн долл. На телеконференции менеджмент подтвердил, что планирует сократить инвестиции в 2015 г. на 2 млрд долл. до 14 млрд долл. В 2016 г. прогнозируется их дополнительное снижение.

В условиях обесценения нефти мы рекомендуем покупать короткие валютные евробонды надежных эмитентов. К таким мы относим выпуск LUKOIL 15, который котируется с YTM 5-5,5%.