Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ¬ насто€щее врем€ финансовые результаты ј‘  "—истема" не €вл€ютс€ определ€ющими при оценке рисков компании


[28.11.2014]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

Ћукойл (BBB-/Baa2/BBB): нейтральный финансовый отчет по итогам 9ћ14, в бумагах компании по-прежнему не видим идей

¬чера Ћукойл опубликовал финансовые и операционные результаты по итогам 9ћ14. ћы нейтрально оцениваем раскрытые данные. “ак, рост выручки компании за 9ћ14 составил 7% г/г (до 112.9 млрд. долл.), а EBITDA показала сопоставимый по темпам прирост, увеличившись на 5.9% г/г (до 15.5 млрд. долл.), как следствие рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года, составив 13.7%. ќбъем задолженности Ћукойла на конец 3 14 составил около 13.1 млрд. долл., что на 20.8% больше, чем в начале года. ¬ то же врем€, рост EBITDA за 9ћ14, а также увеличение ликвидных остатков на балансе компании на конец 3 14 (в 1.5 раза к началу года), компенсировали рост долга с точки зрени€ уровн€ долговой нагрузки, который к концу периода сохранилс€ на уровне начала года, составив 0.5x чистый долг / EBITDA LTM.

ƒинамика финансовых результатов Ћукойла за 9ћ14 была обусловлена р€дом факторов, основное вли€ние оказали умеренное снижение цен на нефтепродукты на экспортных рынках и более существенное падение цен темные нефтепродукты на внутреннем рынке, а также ослабление рубл€ в течение года (компани€ продала около 18% всех объемов нефти и нефтепродуктов на внутреннем рынке). —редн€€ цена реализации нефти за пределы стран “аможенного союза в 1ѕ14 составила 103.2 долл./барр. (-4.2% г/г), в страны “— – 50.3 долл./барр. (-1% г/г), на локальном рынке – 46.8 долл./барр. (-5.5% г/г). ќтгрузки нефти продемонстрировали рост по всем направлени€м. Ёкспортные объемы (без стран “—) по итогам 9ћ14 показали наиболее быстрый рост, увеличившись на 58.7% г/г (до 32.6 млн. тонн), тогда как поставки в “— выросли на 8.3% г/г (до 3.8 млн. тонн), на внутренний рынок – на 35.1% г/г (до 8 млн. тонн). ÷ена оптовых продаж нефтепродуктов на экспорт за 9ћ14 осталась на уровне прошлого года (составила 854.9 долл./тонна), тогда как в рознице цена выросла на 1.2% г/г (до 1 664.2 долл./тонна). ¬ то же врем€, цены на внутреннем рынке снизились: в оптовом звене на 4.9% г/г (до 666.2 долл./тонна), в рознице – на 4.3% г/г (до 986.2 долл./тонна). ќсновной причиной падени€ цен на локальном рынке в долларовом выражении стало ослабление рубл€: по данным Bloomberg, средний курс рубл€ к доллару за 9ћ14 снизилс€ на 12.1% г/г. ќтгрузки нефтепродуктов, в целом, стагнировали по итогам 9ћ14. “ак, оптовые продажи на экспорт снизились на 1.9% г/г (до 66.85 млн. тонн), а продажи в розницу – на 1.7% г/г (до 4.85 млн. тонн). ¬ то же врем€, объем продаж на внутреннем рынке в оптовом звене вырос на 2.2% г/г (до 8.6 млн. тонн), а в рознице отгрузки выросли на 5.8% г/г (до 7.15 млн. тонн).

—вободный денежный поток Ћукойла по итогам 9ћ14 сократилс€ чуть более чем на треть к уровню прошлого года и составил 1 072 млн. долл. ѕричиной снижени€ стали более быстрые темпы падени€ операционных поступлений по сравнению с аналогичным сокращением расходов на капвложени€. “ак, чистый операционный денежный поток Ћукойла за 9ћ14 снизилс€ на 5.6% г/г (до 12.2 млрд. долл.), тогда как расходы на CAPEX снизились лишь на 1.3% г/г, составив 11.1 млрд. долл. или 0.7x EBITDA за период. ѕо итогам 9ћ14 Ћукойл освоил чуть более ¾ планируемых на год инвестиций, при этом их размер, в итоге, может быть сокращен примерно на 15% от запланированного уровн€, что позволит компании сэкономить примерно 2 млрд. долл. —вободный денежный поток был направлен на дивидендные выплаты, объем которых составил около 1.3 млрд. долл. ƒолг Ћукойла к концу 3 14 достиг 13.1 млрд. долл., его рост к уровню начала года составил пор€дка 20.8%. ¬месте с тем, часть привлеченного нового долга не была израсходована и осела на счетах компании, что привело к увеличению ликвидных активов на балансе и, вкупе с ростом EBITDA за период, позволило сохранить долговую нагрузку на достаточно низком уровне начала года – 0.5x в терминах чистый долг / EBITDA LTM.

Ќа наш взгл€д, отчетность Ћукойла по итогам 9ћ14, в целом, нейтральна дл€ рейтингов компании. Ќаиболее слабым местом кредитного профил€ компании все еще остаетс€ невысока€, в рамках отрасли, операционна€ рентабельность, при этом сам кредитных профиль остаетс€ весьма устойчивым, благодар€ невысокой долговой нагрузке и комфортной структуре долга, что становитс€ еще важнее в услови€х сильного падени€ цен на нефть и закрыти€ западных рынков капитала. ¬ дополнение отметим, что агентство S&P во 2 14 уже снизило рейтинг Ћукойла до BBB-/Neg, после аналогичного снижени€ суверенного рейтинга. ¬ то же врем€, агентство Fitch ограничилось ухудшением прогноза по рейтингу компании до негативного, что, оп€ть же, стало отражением изменений в суверенном рейтинге.  ак следствие, мы не ожидаем рейтинговых действий в отношении компании, св€занных непосредственно с ее результатами. “акие действи€ возможны как отражение изменений в суверенных рейтингах –оссии, а также в случае введени€ дополнительных санкций.

¬ рамках очередной коррекционной волны, стартовавшей в начале мес€ца, все евробонды Ћукойла выгл€дели чуть хуже рынка в целом в терминах спрэдов к UST.  рива€ компании расширила спрэд к американским госбумагам на 110-120 бп, сейчас евробонды торгуютс€ со спрэдами в диапазоне 440-480 бп к UST. Ѕумаги Ћукойла сохран€ют дисконт к близким по дюрации евробондам –оснефти (BBB-/Baa2/-), что, на наш взгл€д, не добавл€ет привлекательности выпускам Ћукойла.

ј‘  «—истема» (BB/B1/BB-): нейтральна€ отчетность за 9ћ14, в насто€щее врем€ финансовые результаты не €вл€ютс€ определ€ющими при оценке рисков компании

ј‘  —истема опубликовала финансовые результаты за US GAAP за 9ћ14, а также проформу финансовых показателей без учета Ѕашнефти и ее дочерней компании – ќбъединенной нефтехимической компании. ƒанные проформы свидетельствуют о существенном сокращении масштабов бизнеса компании в св€зи с отчуждением акций Ѕашнефти, но при этом сохранении достаточно крепкого финансового профил€ новой структуры: EBITDA margin ј‘  —истемы по проформе за 9ћ14 составл€ет свыше 30%, отношение net debt/EBITDA, по нашим оценкам, – менее 1.5х.

—огласно проформе финансовой отчетности ј‘  —истема без Ѕашнефти и ќЌ , за 9ћ14 выручка компании составила 12 686 млн долл., что более чем в 2 раза ниже консолидированного показател€ – 25 899 млн долл., OIBDA – 3 939.4 млн долл. (против 6 302 млн долл.). ¬ то же врем€, рентабельность ј‘  —истема без учета Ѕашнефти и ќЌ  выше консолидированного уровн€, учитыва€ более низкую норму прибыли Ѕашнефти по сравнению с оставшимс€ ключевым активом ј‘  —истема, ћ“—. ¬ частности, OIBDA margin ј‘  —истема, согласно проформе, составила 31.1% против 24.3%.  роме того, деконсолидаци€ активов не окажет существенного вли€ни€ на показатели долговой нагрузки ј‘  —истема: долг ј‘  —истема по проформе составл€ет 9 933.5 млн долл. (против консолидированного уровн€ 14 154 млн долл.), отношение net debt/EBITDA, по нашим оценкам, не превышает 1.5х.

–иски рефинансировани€ долга на уровне  орпоративного центра мы оцениваем как невысокие, учитыва€ комфортную структуру погашени€ долга и большую подушку ликвидности. ¬ частности, по состо€нию на 30 сент€бр€ 2014 г. совокупный долг  орпоративного центра составил 1 675 млн долл., из которых 173 млн долл. компании предстоит погасить или пролонгировать в 4 14, 259 млн долл. – в 2015 году, 363 млн долл. – в 2016 году, 355 млн долл. – в 2017 году, 525 млн долл. – в 2018 году и позднее. ƒенежна€ позици€  орпоративного ÷ентра составл€ет 1 139 млн долл. и позвол€ет при необходимости выплатить весь долг с погашением до конца 2016 года.

 роме публикации отчетности, компании сообщила о начале процесса пересмотра инвестиционной стратегии, портфел€ активов и расходов корпоративного центра с целью оптимизации бизнеса.  омпани€ планирует разделить оставшиес€ активы на стратегические, которые будет развивать, и холдинговые, которые может продать.  роме того, ј‘  —истема планирует отложить инвестиции в новые активы до момента окончани€ конфликта вокруг нефт€ной компании.

Ќесмотр€ на достаточно хорошее финансовое состо€ние новой структуры ј‘  —истемы, в насто€щее врем€ финансовые результаты не €вл€ютс€ определ€ющими при оценке рисков компании со стороны инвесторов и рейтингового агентства Moody's. ¬ сент€бре 2014 г., после предъ€влени€ обвинений в легализации имущества при приобретении акций Ѕашнефти мажоритарному акционеру ј‘  —истема, ¬ладимиру ≈втушенкову, и его ареста, все три рейтинговых агентства поставили рейтинги ј‘  —истема в список на пересмотр с негативным прогнозом. ¬ но€бре 2014 г. јрбитражный суд удовлетворил иск к ј‘  —истема и ее дочерней компании, «јќ «—истема-»нвест», о возврате принадлежащих им акций в собственность –оссии. –ейтинговые агентства Moody's и S&P отреагировали на решение суда снижением рейтингов ј‘  —истема соответственно на две (с ¬а2 до ¬1) и одну (с ¬¬+ до ¬¬) ступени и присвоили негативный прогноз по рейтингам. ¬ качестве причин понижении рейтинга Moody's отмечает риски дальнейшего давлени€ на ј‘  —истема в св€зи с решением суда и продолжающимс€ расследованием приватизации Ѕашнефти, а также факт нахождени€ под домашним арестом ¬ладимира ≈втушенкова. S&P объ€сн€ет понижение рейтинга заметным сокращением портфел€ активов компании, ухудшением диверсификации бизнеса и снижением объема дивидендного дохода. ¬ текущем уровне рейтингов ј‘  —истемы S&P не учитывает новые значительные финансовые расходы ј‘  —истема в св€зи с обвинени€ми в отношении приобретени€ Ѕашнефти или предъ€вление обвинений другому менеджменту компании. ¬ свою очередь, агентство Fitch не стало снижать рейтинги компании, а нахождение рейтингов компании в списке на пересмотр с негативным прогнозом объ€снило веро€тностью возникновени€ финансовых претензий к ј‘  —истема (требование о возврате дивидендов, выплаченных Ѕашнефтью ј‘  —истема) и другими рисками, св€занными с судебным разбирательством. “аким образом, в случае минимизации политических рисков мы не исключаем повышени€ рейтингов ј‘  —истемы от Moody's и сохранение рейтингов от S&P и Fitch на текущем уровне.

— начала сент€бр€ 2014 г. котировки еврооблигаций компании, AFKSRU'19, опустились со 101% до текущих отметок на уровне 73-76% (по последним сделкам), последние биды сто€т по цене около 70% от номинала. Ћиквидность в еврооблигаци€х компании €вл€етс€ невысокой. “екущие цены обращающихс€ на рынке рублевых выпусков ј‘  —истемы также отражают сохран€ющиес€ риски предъ€влени€ новых, в том числе финансовых, претензий к компании. “ак, облигации ј‘  —истема 04 с дюрацией 0.57 лет торгуютс€ по цене 87.6% от номинала, что соответствует доходности 34.61% годовых, облигации ј‘  —истема 03 с дюрацией 1.85 года – по 72% от номинала, с доходностью 29.94% годовых.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: