Лукойл (BBB-/Baa2/BBB): нейтральный финансовый отчет по итогам 9М14, в бумагах компании по-прежнему не видим идей

Вчера Лукойл опубликовал финансовые и операционные результаты по итогам 9М14. Мы нейтрально оцениваем раскрытые данные. Так, рост выручки компании за 9М14 составил 7% г/г (до 112.9 млрд. долл.), а EBITDA показала сопоставимый по темпам прирост, увеличившись на 5.9% г/г (до 15.5 млрд. долл.), как следствие рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года, составив 13.7%. Объем задолженности Лукойла на конец 3К14 составил около 13.1 млрд. долл., что на 20.8% больше, чем в начале года. В то же время, рост EBITDA за 9М14, а также увеличение ликвидных остатков на балансе компании на конец 3К14 (в 1.5 раза к началу года), компенсировали рост долга с точки зрения уровня долговой нагрузки, который к концу периода сохранился на уровне начала года, составив 0.5x чистый долг / EBITDA LTM.

Динамика финансовых результатов Лукойла за 9М14 была обусловлена рядом факторов, основное влияние оказали умеренное снижение цен на нефтепродукты на экспортных рынках и более существенное падение цен темные нефтепродукты на внутреннем рынке, а также ослабление рубля в течение года (компания продала около 18% всех объемов нефти и нефтепродуктов на внутреннем рынке). Средняя цена реализации нефти за пределы стран Таможенного союза в 1П14 составила 103.2 долл./барр. (-4.2% г/г), в страны ТС – 50.3 долл./барр. (-1% г/г), на локальном рынке – 46.8 долл./барр. (-5.5% г/г). Отгрузки нефти продемонстрировали рост по всем направлениям. Экспортные объемы (без стран ТС) по итогам 9М14 показали наиболее быстрый рост, увеличившись на 58.7% г/г (до 32.6 млн. тонн), тогда как поставки в ТС выросли на 8.3% г/г (до 3.8 млн. тонн), на внутренний рынок – на 35.1% г/г (до 8 млн. тонн). Цена оптовых продаж нефтепродуктов на экспорт за 9М14 осталась на уровне прошлого года (составила 854.9 долл./тонна), тогда как в рознице цена выросла на 1.2% г/г (до 1 664.2 долл./тонна). В то же время, цены на внутреннем рынке снизились: в оптовом звене на 4.9% г/г (до 666.2 долл./тонна), в рознице – на 4.3% г/г (до 986.2 долл./тонна). Основной причиной падения цен на локальном рынке в долларовом выражении стало ослабление рубля: по данным Bloomberg, средний курс рубля к доллару за 9М14 снизился на 12.1% г/г. Отгрузки нефтепродуктов, в целом, стагнировали по итогам 9М14. Так, оптовые продажи на экспорт снизились на 1.9% г/г (до 66.85 млн. тонн), а продажи в розницу – на 1.7% г/г (до 4.85 млн. тонн). В то же время, объем продаж на внутреннем рынке в оптовом звене вырос на 2.2% г/г (до 8.6 млн. тонн), а в рознице отгрузки выросли на 5.8% г/г (до 7.15 млн. тонн).

Свободный денежный поток Лукойла по итогам 9М14 сократился чуть более чем на треть к уровню прошлого года и составил 1 072 млн. долл. Причиной снижения стали более быстрые темпы падения операционных поступлений по сравнению с аналогичным сокращением расходов на капвложения. Так, чистый операционный денежный поток Лукойла за 9М14 снизился на 5.6% г/г (до 12.2 млрд. долл.), тогда как расходы на CAPEX снизились лишь на 1.3% г/г, составив 11.1 млрд. долл. или 0.7x EBITDA за период. По итогам 9М14 Лукойл освоил чуть более ¾ планируемых на год инвестиций, при этом их размер, в итоге, может быть сокращен примерно на 15% от запланированного уровня, что позволит компании сэкономить примерно 2 млрд. долл. Свободный денежный поток был направлен на дивидендные выплаты, объем которых составил около 1.3 млрд. долл. Долг Лукойла к концу 3К14 достиг 13.1 млрд. долл., его рост к уровню начала года составил порядка 20.8%. Вместе с тем, часть привлеченного нового долга не была израсходована и осела на счетах компании, что привело к увеличению ликвидных активов на балансе и, вкупе с ростом EBITDA за период, позволило сохранить долговую нагрузку на достаточно низком уровне начала года – 0.5x в терминах чистый долг / EBITDA LTM.

На наш взгляд, отчетность Лукойла по итогам 9М14, в целом, нейтральна для рейтингов компании. Наиболее слабым местом кредитного профиля компании все еще остается невысокая, в рамках отрасли, операционная рентабельность, при этом сам кредитных профиль остается весьма устойчивым, благодаря невысокой долговой нагрузке и комфортной структуре долга, что становится еще важнее в условиях сильного падения цен на нефть и закрытия западных рынков капитала. В дополнение отметим, что агентство S&P во 2К14 уже снизило рейтинг Лукойла до BBB-/Neg, после аналогичного снижения суверенного рейтинга. В то же время, агентство Fitch ограничилось ухудшением прогноза по рейтингу компании до негативного, что, опять же, стало отражением изменений в суверенном рейтинге. Как следствие, мы не ожидаем рейтинговых действий в отношении компании, связанных непосредственно с ее результатами. Такие действия возможны как отражение изменений в суверенных рейтингах России, а также в случае введения дополнительных санкций.

В рамках очередной коррекционной волны, стартовавшей в начале месяца, все евробонды Лукойла выглядели чуть хуже рынка в целом в терминах спрэдов к UST. Кривая компании расширила спрэд к американским госбумагам на 110-120 бп, сейчас евробонды торгуются со спрэдами в диапазоне 440-480 бп к UST. Бумаги Лукойла сохраняют дисконт к близким по дюрации евробондам Роснефти (BBB-/Baa2/-), что, на наш взгляд, не добавляет привлекательности выпускам Лукойла.

АФК «Система» (BB/B1/BB-): нейтральная отчетность за 9М14, в настоящее время финансовые результаты не являются определяющими при оценке рисков компании

АФК Система опубликовала финансовые результаты за US GAAP за 9М14, а также проформу финансовых показателей без учета Башнефти и ее дочерней компании – Объединенной нефтехимической компании. Данные проформы свидетельствуют о существенном сокращении масштабов бизнеса компании в связи с отчуждением акций Башнефти, но при этом сохранении достаточно крепкого финансового профиля новой структуры: EBITDA margin АФК Системы по проформе за 9М14 составляет свыше 30%, отношение net debt/EBITDA, по нашим оценкам, – менее 1.5х.

Согласно проформе финансовой отчетности АФК Система без Башнефти и ОНК, за 9М14 выручка компании составила 12 686 млн долл., что более чем в 2 раза ниже консолидированного показателя – 25 899 млн долл., OIBDA – 3 939.4 млн долл. (против 6 302 млн долл.). В то же время, рентабельность АФК Система без учета Башнефти и ОНК выше консолидированного уровня, учитывая более низкую норму прибыли Башнефти по сравнению с оставшимся ключевым активом АФК Система, МТС. В частности, OIBDA margin АФК Система, согласно проформе, составила 31.1% против 24.3%. Кроме того, деконсолидация активов не окажет существенного влияния на показатели долговой нагрузки АФК Система: долг АФК Система по проформе составляет 9 933.5 млн долл. (против консолидированного уровня 14 154 млн долл.), отношение net debt/EBITDA, по нашим оценкам, не превышает 1.5х.

Риски рефинансирования долга на уровне Корпоративного центра мы оцениваем как невысокие, учитывая комфортную структуру погашения долга и большую подушку ликвидности. В частности, по состоянию на 30 сентября 2014 г. совокупный долг Корпоративного центра составил 1 675 млн долл., из которых 173 млн долл. компании предстоит погасить или пролонгировать в 4К14, 259 млн долл. – в 2015 году, 363 млн долл. – в 2016 году, 355 млн долл. – в 2017 году, 525 млн долл. – в 2018 году и позднее. Денежная позиция Корпоративного Центра составляет 1 139 млн долл. и позволяет при необходимости выплатить весь долг с погашением до конца 2016 года.

Кроме публикации отчетности, компании сообщила о начале процесса пересмотра инвестиционной стратегии, портфеля активов и расходов корпоративного центра с целью оптимизации бизнеса. Компания планирует разделить оставшиеся активы на стратегические, которые будет развивать, и холдинговые, которые может продать. Кроме того, АФК Система планирует отложить инвестиции в новые активы до момента окончания конфликта вокруг нефтяной компании.

Несмотря на достаточно хорошее финансовое состояние новой структуры АФК Системы, в настоящее время финансовые результаты не являются определяющими при оценке рисков компании со стороны инвесторов и рейтингового агентства Moody's. В сентябре 2014 г., после предъявления обвинений в легализации имущества при приобретении акций Башнефти мажоритарному акционеру АФК Система, Владимиру Евтушенкову, и его ареста, все три рейтинговых агентства поставили рейтинги АФК Система в список на пересмотр с негативным прогнозом. В ноябре 2014 г. Арбитражный суд удовлетворил иск к АФК Система и ее дочерней компании, ЗАО «Система-Инвест», о возврате принадлежащих им акций в собственность России. Рейтинговые агентства Moody's и S&P отреагировали на решение суда снижением рейтингов АФК Система соответственно на две (с Ва2 до В1) и одну (с ВВ+ до ВВ) ступени и присвоили негативный прогноз по рейтингам. В качестве причин понижении рейтинга Moody's отмечает риски дальнейшего давления на АФК Система в связи с решением суда и продолжающимся расследованием приватизации Башнефти, а также факт нахождения под домашним арестом Владимира Евтушенкова. S&P объясняет понижение рейтинга заметным сокращением портфеля активов компании, ухудшением диверсификации бизнеса и снижением объема дивидендного дохода. В текущем уровне рейтингов АФК Системы S&P не учитывает новые значительные финансовые расходы АФК Система в связи с обвинениями в отношении приобретения Башнефти или предъявление обвинений другому менеджменту компании. В свою очередь, агентство Fitch не стало снижать рейтинги компании, а нахождение рейтингов компании в списке на пересмотр с негативным прогнозом объяснило вероятностью возникновения финансовых претензий к АФК Система (требование о возврате дивидендов, выплаченных Башнефтью АФК Система) и другими рисками, связанными с судебным разбирательством. Таким образом, в случае минимизации политических рисков мы не исключаем повышения рейтингов АФК Системы от Moody's и сохранение рейтингов от S&P и Fitch на текущем уровне.

С начала сентября 2014 г. котировки еврооблигаций компании, AFKSRU'19, опустились со 101% до текущих отметок на уровне 73-76% (по последним сделкам), последние биды стоят по цене около 70% от номинала. Ликвидность в еврооблигациях компании является невысокой. Текущие цены обращающихся на рынке рублевых выпусков АФК Системы также отражают сохраняющиеся риски предъявления новых, в том числе финансовых, претензий к компании. Так, облигации АФК Система 04 с дюрацией 0.57 лет торгуются по цене 87.6% от номинала, что соответствует доходности 34.61% годовых, облигации АФК Система 03 с дюрацией 1.85 года – по 72% от номинала, с доходностью 29.94% годовых.