Rambler's Top100
 

–айффайзенбанк: »нвесторы поверили в положительный исход европейской саги


[10.09.2012]  –айффайзенбанк    pdf  ѕолна€ верси€

ѕульс рынка

»нвесторы поверили в положительный исход европейской саги. ѕрошла€ недел€ завершилась ралли на финансовых рынках, которое стало следствием реакции (по нашему мнению, даже слишком бурной) на антикризисный план ≈÷Ѕ. ¬ частности, евро подорожал до 1,28 долл., доходность 10-летних бондов »спании снизилась на 36 б.п. до YTM 5,63%, что, по-видимому, отражает уверенность инвесторов в спасении страны. ћы пока с осторожностью относимс€ к антикризисным возможност€м представленного плана, который предполагает (по крайней мере, частичную) утрату суверенитета спасаемой страны в обмен на не слишком щедрую помощь. ¬ этой св€зи стоит вспомнить √рецию, котора€ все еще не может согласовать новые меры экономии с "тройкой" дл€ получени€ очередного транша помощи. »нтересной выгл€дит точка зрени€ ƒж. —ороса, который считает, что √ермании надо либо выйти из еврозоны, либо согласитьс€ на выпуск единых бондов. ѕосле столь сильного роста рынков в п€тницу (индексы акций прибавили 2%, российские суверенные бонды обновили свои ценовые максимумы), сегодн€, скорее всего, последует техническа€ коррекци€.

¬ ожидании 12 сент€бр€. Ќа предсто€щей неделе основные событи€ произойдут в среду, когда начнетс€ заседание FOMC (ключевым вопросом €вл€етс€ запуск QE3), а также будет объ€влено решение конституционного суда √ермании по поводу легитимности ESM. ¬ отчете по американскому рынку труда, опубликованному в п€тницу, снижение уровн€ безработицы на 0,2 п.п. до 8,1% было нивелировано замедлением темпа роста числа зан€тых (ниже консенсус-прогноза) как в частном секторе, так и в несельскохоз€йственных отрасл€х, что свидетельствует о довольно слабом состо€нии рынка труда и тем самым повышает веро€тность запуска QE3. ¬ целом последн€€ макростатистика по —Ўј указывает на продолжающеес€ восстановление экономики, которое имеет неустойчивый характер (о чем свидетельствует волатильность макроиндикаторов). Ќе лучшим образом обсто€т дела в  итае: в августе объем импорта упал г./г. на 2,6%, в то врем€ как в прошлом мес€це рост составил 4,7% (причиной по-прежнему €вл€етс€ снижение спроса на европейских рынках, которое не может быть компенсировано за счет внутреннего потреблени€).

" орпораты" пот€нулись на "первичку". ћагнит (S&P: BB-/стабильный) начал маркетинг облигаций в объеме 5 млрд руб. с ориентиром YTP 8,89-9,10% к 2-летней оферте и YTM 9,20-9,46% к погашению через 3 года, что соответствует спреду к кривой ќ‘« в размере 225-245 б.п. и 215-240 б.п., соответственно. ѕринима€ во внимание недавнее размещение 2-летних бумаг ЌЋћ  со спредом к кривой ќ‘« на уровне 185 б.п., мы оцениваем справедливое положение 2-летних облигаций ћагнита около 260 б.п. »нтерес к 3-летним облигаци€м (несмотр€ на неплохое кредитное качество эмитента), скорее всего, будет низким по причине сохран€ющегос€ дефицита длинной рублевой ликвидности, а также неопределенности на внешних рынках.

¬еро€тно снижение рейтинга Ќќћќ—-Ѕанка (-/Ba3/BB). Fitch переместило рейтинг Ќќћќ—-Ѕанка на пересмотр с негативным прогнозом, привед€ в качестве обосновани€ постепенное сближение его профил€ риска к уровню ‘  "ќткрытие" (S&P: B-) и возможное использование Ќќћќ—-Ѕанка дл€ оказани€ поддержки ќткрытию в случае необходимости. ћы сохран€ем свою рекомендацию продавать субординированный выпуск NOMOS 19 (YTM 10,1%) с рейтингами (B1/-/BB-). ƒл€ сравнени€ более короткий субординированный выпуск PSB 18 (Ba3/-/B+) предлагает YTM 11,3%.

 Ѕ –енессанс  апитал: стабильна€ маржа при росте розничных ƒепозитов

 Ѕ –енессанс  апитал (B/B2/B) опубликовал выборочные показатели по ћ—‘ќ за 1ѕ 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально.

ћы отмечаем, что по темпу роста кредитного портфел€, который практически полностью состоит из розничных продуктов (+12% с начала года), банк заметно отстает как от своих ближайших конкурентов (’ ‘Ѕ - +32%, Ѕ–— - +26%), а также в целом от динамики розничного сегмента по системе (+18%).

ѕоказатель NPL 90+ увеличилс€ как в абсолютном, так и в относительном выражении и выгл€дит несколько выше в сравнение с ’ ‘Ѕ (6%) и Ѕ–— (1,9%). “ем не менее, однозначные выводы о качестве портфел€ сделать затруднительно, т.к. детальна€ информаци€ банком не представлена (в частности, об объеме списаний плохих кредитов за период и норме резервировани€).

ѕозитивным моментом €вл€етс€ стабилизаци€ чистой процентной маржи на достаточно высоком уровне в 19% (’ ‘Ѕ - 20%, Ѕ–— - 18,7%) даже при опережающем динамику кредитного портфел€ темпе роста срочных депозитов физлиц (+36% с начала года). ¬ абсолютном выражении приток розничных депозитов также был выше прироста кредитов (+9,8 млрд руб. и 6,1 млрд руб., соответственно). Ќа 30 июн€ они составл€ют 67% об€зательств банка.

”худшение прибыльности (возврат на капитал уменьшилс€ на 4 п.п. до 18%) привело к некоторому снижению коэффициента общей достаточности капитала по Ѕазелю, однако он остаетс€ на приемлемом уровне - 22% (’ ‘Ѕ - 17,1%, Ѕ–— - 17,4%), что создает определенный запас прочности дл€ более активного кредитовани€ во 2ѕ 2012 г.

–ублевые облигации торгуютс€ на уровне YTP12,5% @ август 2013 г., который не выгл€дит интересным дл€ покупки (лучшей альтернативой €вл€ютс€ бумаги “ — Ѕанка). ≈вробонды имеют низкую ликвидность и котируютс€ выше YTM 18%, что €вл€етс€ неплохой возможностью дл€ спекул€тивной покупки в сегменте высокодоходных бондов.

–ћ : запас прочности сохран€етс€

–усска€ медна€ компани€ (–ћ ), третий по величине производитель меди в –оссии, предоставила нам результаты своей финансовой де€тельности по ћ—‘ќ за 1ѕ 2012 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. ¬ыручка компании в 1ѕ 2012 г. снизилась на 13% п./п. до 781 млн долл., при этом рентабельность по EBITDA увеличилась на 3,2 п.п. до 24,6%. ќбщий долг сократилс€ на 30 млн долл., а чистый долг из-за использовани€ накопленных денежных средств увеличилс€ как в абсолютном выражении (на 69 млн долл.) до 1 249 млн долл., так и в отношении к показателю LTM EBITDA c 3,0х до 3,24х.  раткосрочна€ часть долга составл€ет 275 млн долл., или 22% от всей задолженности. Ќаличие подушки ликвидности в виде невыбранных кредитных линий (484 млн долл.) и денежных средств на балансе (16 млн долл.) также снижает риски рефинансировани€ в ближайшее врем€.  редитный профиль эмитента сохран€ет запас прочности к снижению цен на медь (по нашим оценкам, на 20-30% от текущего уровн€ 7 700 долл./т).

1ѕ 2012 г. падение выручки п./п. оказалось более сильным, чем снижение средней цены на медь, которое, исход€ из котировок фьючерсных контрактов на LME, составило умеренные 2,4%. »з-за лага между ценой реализации и котировками spot динамика выручки в 1ѕ, скорее всего, отражает изменение цен на медь во 2ѕ 2011 г., когда наблюдалось их падени€ на 16% п./п. —тоит отметить, что во 2 кв. цены на медь продемонстрировали рост (на 9% кв./кв.), почти вернувшись к уровн€м начала года. ¬ 3 кв. на рынке цветных металлов наблюдаетс€ консолидаци€ цен на достигнутых уровн€х. ¬ структуре выручки п./п. произошло сокращение доли медной продукции с 86% до 80%.

«аметное увеличение рентабельности на фоне негативной динамики цен на медь было обусловлено опережающим снижением затрат на закупаемое сырье (-26% п./п.). ќтметим, что около 60% всей медной продукции производитс€ из лома цветных металлов, закупаемого по агентскому договору ”ральской —ырьевой  омпанией, €вл€ющейс€ не консолидируемым на балансе –ћ  —ѕ с ”√ћ . ѕоскольку маржа за рафинирование лома дл€ –ћ  фиксируетс€ преимущественно в абсолютных величинах, снижение цен на лом привело к более быстрому сокращению стоимости сырь€ в сравнении с выручкой от реализации медной продукции.

ќперационный денежный поток до изменени€ в оборотном капитале во 1ѕ 2012 г. вырос п./п. на 40% до 217 млн долл., при этом прибыль до уплаты налога увеличилась на 50%. «аметного изменени€ в оборотном капитале не произошло в отличие от 2ѕ 2011 г., когда поступление денежных средств из него составило 41,4 млн долл. ¬ итоге чистый денежный поток от операционной де€тельности оказалс€ лишь на 10% выше, чем во 2ѕ 2011 г., и составил 214 млн долл.

»нвестиции во 1ѕ 2012 г. (на покупку основных средств и прав на разработку месторождений) практически не изменились п./п., составив 195 млн долл. ќсновным проектом остаетс€ строительство горно-обогатительного комбината на месторождении "ћихеевское". ќперационного денежного потока оказалось недостаточно дл€ финансировани€ капитальных инвестиций в сумме с уплаченным налогом на прибыль (28,5 млн долл.) и процентными платежами (46 млн долл.). Ќедостаток средств был покрыт за счет денежных средств (их объем сократилс€ на 101 млн долл. до 16,2 млн долл.), которые также были потрачены на погашение долга (-30,2 млн долл.) и выплату дивидендов 9 млн долл.

ќсновна€ часть капитальных расходов, запланированных на 2012 г., приходитс€ на разработку ћихеевского месторождени€ (в объеме 248 млн долл. без Ќƒ—), которые преимущественно будут финансироватьс€ за счет кредитных линий проектного финансировани€, открытых в √азпромбанке, что, очевидно, приведет к росту долга. Ќасколько мы понимаем, залог 100% акций ћихеевского √ќ , который произошел в 1ѕ 2012 г. €вл€етс€ условием открыти€ этих кредитных линий. — другой стороны, у компании есть возможность перенести часть инвестиций до улучшени€ конъюнктуры.

ќбращающиес€ выпуски –ћ  ‘инанс-3 (YTP12,9% @ декабрь 2013 г.) и –ћ  ‘инанс-4 (YTP12,8% @ июль 2014 г.) имеют низкую ликвидность и, на наш взгл€д, не имеют потенциал дл€ ценового роста, в том числе, из-за отсутстви€ рейтинга у компании (и, как следствие, отсутствие возможности дл€ попадани€ в список –≈ѕќ).  роме того, текуща€ конъюнктура финансовых рынков не способствует спросу на бумаги эмитентов третьего эшелона.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: