Пульс рынка

Инвесторы поверили в положительный исход европейской саги. Прошлая неделя завершилась ралли на финансовых рынках, которое стало следствием реакции (по нашему мнению, даже слишком бурной) на антикризисный план ЕЦБ. В частности, евро подорожал до 1,28 долл., доходность 10-летних бондов Испании снизилась на 36 б.п. до YTM 5,63%, что, по-видимому, отражает уверенность инвесторов в спасении страны. Мы пока с осторожностью относимся к антикризисным возможностям представленного плана, который предполагает (по крайней мере, частичную) утрату суверенитета спасаемой страны в обмен на не слишком щедрую помощь. В этой связи стоит вспомнить Грецию, которая все еще не может согласовать новые меры экономии с "тройкой" для получения очередного транша помощи. Интересной выглядит точка зрения Дж. Сороса, который считает, что Германии надо либо выйти из еврозоны, либо согласиться на выпуск единых бондов. После столь сильного роста рынков в пятницу (индексы акций прибавили 2%, российские суверенные бонды обновили свои ценовые максимумы), сегодня, скорее всего, последует техническая коррекция.

В ожидании 12 сентября. На предстоящей неделе основные события произойдут в среду, когда начнется заседание FOMC (ключевым вопросом является запуск QE3), а также будет объявлено решение конституционного суда Германии по поводу легитимности ESM. В отчете по американскому рынку труда, опубликованному в пятницу, снижение уровня безработицы на 0,2 п.п. до 8,1% было нивелировано замедлением темпа роста числа занятых (ниже консенсус-прогноза) как в частном секторе, так и в несельскохозяйственных отраслях, что свидетельствует о довольно слабом состоянии рынка труда и тем самым повышает вероятность запуска QE3. В целом последняя макростатистика по США указывает на продолжающееся восстановление экономики, которое имеет неустойчивый характер (о чем свидетельствует волатильность макроиндикаторов). Не лучшим образом обстоят дела в Китае: в августе объем импорта упал г./г. на 2,6%, в то время как в прошлом месяце рост составил 4,7% (причиной по-прежнему является снижение спроса на европейских рынках, которое не может быть компенсировано за счет внутреннего потребления).

"Корпораты" потянулись на "первичку". Магнит (S&P: BB-/стабильный) начал маркетинг облигаций в объеме 5 млрд руб. с ориентиром YTP 8,89-9,10% к 2-летней оферте и YTM 9,20-9,46% к погашению через 3 года, что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 225-245 б.п. и 215-240 б.п., соответственно. Принимая во внимание недавнее размещение 2-летних бумаг НЛМК со спредом к кривой ОФЗ на уровне 185 б.п., мы оцениваем справедливое положение 2-летних облигаций Магнита около 260 б.п. Интерес к 3-летним облигациям (несмотря на неплохое кредитное качество эмитента), скорее всего, будет низким по причине сохраняющегося дефицита длинной рублевой ликвидности, а также неопределенности на внешних рынках.

Вероятно снижение рейтинга НОМОС-Банка (-/Ba3/BB). Fitch переместило рейтинг НОМОС-Банка на пересмотр с негативным прогнозом, приведя в качестве обоснования постепенное сближение его профиля риска к уровню ФК "Открытие" (S&P: B-) и возможное использование НОМОС-Банка для оказания поддержки Открытию в случае необходимости. Мы сохраняем свою рекомендацию продавать субординированный выпуск NOMOS 19 (YTM 10,1%) с рейтингами (B1/-/BB-). Для сравнения более короткий субординированный выпуск PSB 18 (Ba3/-/B+) предлагает YTM 11,3%.

КБ Ренессанс Капитал: стабильная маржа при росте розничных Депозитов

КБ Ренессанс Капитал (B/B2/B) опубликовал выборочные показатели по МСФО за 1П 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально.

Мы отмечаем, что по темпу роста кредитного портфеля, который практически полностью состоит из розничных продуктов (+12% с начала года), банк заметно отстает как от своих ближайших конкурентов (ХКФБ - +32%, БРС - +26%), а также в целом от динамики розничного сегмента по системе (+18%).

Показатель NPL 90+ увеличился как в абсолютном, так и в относительном выражении и выглядит несколько выше в сравнение с ХКФБ (6%) и БРС (1,9%). Тем не менее, однозначные выводы о качестве портфеля сделать затруднительно, т.к. детальная информация банком не представлена (в частности, об объеме списаний плохих кредитов за период и норме резервирования).

Позитивным моментом является стабилизация чистой процентной маржи на достаточно высоком уровне в 19% (ХКФБ - 20%, БРС - 18,7%) даже при опережающем динамику кредитного портфеля темпе роста срочных депозитов физлиц (+36% с начала года). В абсолютном выражении приток розничных депозитов также был выше прироста кредитов (+9,8 млрд руб. и 6,1 млрд руб., соответственно). На 30 июня они составляют 67% обязательств банка.

Ухудшение прибыльности (возврат на капитал уменьшился на 4 п.п. до 18%) привело к некоторому снижению коэффициента общей достаточности капитала по Базелю, однако он остается на приемлемом уровне - 22% (ХКФБ - 17,1%, БРС - 17,4%), что создает определенный запас прочности для более активного кредитования во 2П 2012 г.

Рублевые облигации торгуются на уровне YTP12,5% @ август 2013 г., который не выглядит интересным для покупки (лучшей альтернативой являются бумаги ТКС Банка). Евробонды имеют низкую ликвидность и котируются выше YTM 18%, что является неплохой возможностью для спекулятивной покупки в сегменте высокодоходных бондов.

РМК: запас прочности сохраняется

Русская медная компания (РМК), третий по величине производитель меди в России, предоставила нам результаты своей финансовой деятельности по МСФО за 1П 2012 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Выручка компании в 1П 2012 г. снизилась на 13% п./п. до 781 млн долл., при этом рентабельность по EBITDA увеличилась на 3,2 п.п. до 24,6%. Общий долг сократился на 30 млн долл., а чистый долг из-за использования накопленных денежных средств увеличился как в абсолютном выражении (на 69 млн долл.) до 1 249 млн долл., так и в отношении к показателю LTM EBITDA c 3,0х до 3,24х. Краткосрочная часть долга составляет 275 млн долл., или 22% от всей задолженности. Наличие подушки ликвидности в виде невыбранных кредитных линий (484 млн долл.) и денежных средств на балансе (16 млн долл.) также снижает риски рефинансирования в ближайшее время. Кредитный профиль эмитента сохраняет запас прочности к снижению цен на медь (по нашим оценкам, на 20-30% от текущего уровня 7 700 долл./т).

1П 2012 г. падение выручки п./п. оказалось более сильным, чем снижение средней цены на медь, которое, исходя из котировок фьючерсных контрактов на LME, составило умеренные 2,4%. Из-за лага между ценой реализации и котировками spot динамика выручки в 1П, скорее всего, отражает изменение цен на медь во 2П 2011 г., когда наблюдалось их падения на 16% п./п. Стоит отметить, что во 2 кв. цены на медь продемонстрировали рост (на 9% кв./кв.), почти вернувшись к уровням начала года. В 3 кв. на рынке цветных металлов наблюдается консолидация цен на достигнутых уровнях. В структуре выручки п./п. произошло сокращение доли медной продукции с 86% до 80%.

Заметное увеличение рентабельности на фоне негативной динамики цен на медь было обусловлено опережающим снижением затрат на закупаемое сырье (-26% п./п.). Отметим, что около 60% всей медной продукции производится из лома цветных металлов, закупаемого по агентскому договору Уральской Сырьевой Компанией, являющейся не консолидируемым на балансе РМК СП с УГМК. Поскольку маржа за рафинирование лома для РМК фиксируется преимущественно в абсолютных величинах, снижение цен на лом привело к более быстрому сокращению стоимости сырья в сравнении с выручкой от реализации медной продукции.

Операционный денежный поток до изменения в оборотном капитале во 1П 2012 г. вырос п./п. на 40% до 217 млн долл., при этом прибыль до уплаты налога увеличилась на 50%. Заметного изменения в оборотном капитале не произошло в отличие от 2П 2011 г., когда поступление денежных средств из него составило 41,4 млн долл. В итоге чистый денежный поток от операционной деятельности оказался лишь на 10% выше, чем во 2П 2011 г., и составил 214 млн долл.

Инвестиции во 1П 2012 г. (на покупку основных средств и прав на разработку месторождений) практически не изменились п./п., составив 195 млн долл. Основным проектом остается строительство горно-обогатительного комбината на месторождении "Михеевское". Операционного денежного потока оказалось недостаточно для финансирования капитальных инвестиций в сумме с уплаченным налогом на прибыль (28,5 млн долл.) и процентными платежами (46 млн долл.). Недостаток средств был покрыт за счет денежных средств (их объем сократился на 101 млн долл. до 16,2 млн долл.), которые также были потрачены на погашение долга (-30,2 млн долл.) и выплату дивидендов 9 млн долл.

Основная часть капитальных расходов, запланированных на 2012 г., приходится на разработку Михеевского месторождения (в объеме 248 млн долл. без НДС), которые преимущественно будут финансироваться за счет кредитных линий проектного финансирования, открытых в Газпромбанке, что, очевидно, приведет к росту долга. Насколько мы понимаем, залог 100% акций Михеевского ГОК, который произошел в 1П 2012 г. является условием открытия этих кредитных линий. С другой стороны, у компании есть возможность перенести часть инвестиций до улучшения конъюнктуры.

Обращающиеся выпуски РМК Финанс-3 (YTP12,9% @ декабрь 2013 г.) и РМК Финанс-4 (YTP12,8% @ июль 2014 г.) имеют низкую ликвидность и, на наш взгляд, не имеют потенциал для ценового роста, в том числе, из-за отсутствия рейтинга у компании (и, как следствие, отсутствие возможности для попадания в список РЕПО). Кроме того, текущая конъюнктура финансовых рынков не способствует спросу на бумаги эмитентов третьего эшелона.