Rambler's Top100
 

–айффайзенбанк: »нвесторы ќ‘« живут в мире однозначной инфл€ции


[02.04.2015]  –айффайзенбанк    pdf  ѕолна€ верси€

ћировые рынки

—лаба€ макростатистика по —Ўј привела к снижению доходностей UST

ќпубликованные вчера американские макроданные свидетельствуют в пользу более позднего повышени€ ключевой ставки. —огласно статистики ADP (предварительные данные по payrolls, на основе которых составл€етс€ отчет по рынку труда, будет опубликован завтра) прирост новых рабочих мест в марте оказалс€ заметно ниже консенсус-прогноза и значени€ в предшествующем мес€це. “акже хуже ожиданий в марте оказалось значение индекса ISM, что отражает в€лую динамику обрабатывающих секторов (прежде всего, из-за продолжающегос€ снижени€ экспортных заказов). ‘инансовый рынок отреагировал падением доходности 10-летних UST на 7 б.п. до YTM 1,85%, что, в свою очередь, привело к ценовому росту долгов GEM.

–ост цен на нефть вчера (котировки Brent подн€лись на 2 долл. до 58 долл./барр.) позволил суверенным бондам –‘ не отстать от рынка (выпуск Russia 42 подорожал на 1,5 п.п. до 99% от номинала, при этом преми€ к Ѕразилии сузилась до 25 б.п.). ѕозитивным дл€ евробондов –‘ €вл€етс€ сегодн€шнее высказывание главы ÷Ѕ –‘ "конкретное целевое расходование невозможно сделать", которое прозвучало при ответе на вопрос об использовани€ валютного рефинансировани€ дл€ спекул€тивных операций.

Ёкономика

Ќедельна€ инфл€ци€ выросла незначительно, наметились позитивные тенденции

ѕо данным –осстата, инфл€ци€ с 24 по 30 марта выросла до 0,3% против 0,2% неделей ранее, но при этом среднесуточный темп роста цен практически осталс€ неизменным и предварительно предполагает, что инфл€ци€ в марте снизитс€ вдвое - до около 1% м./м. (против 2,2% в феврале) или 16,7% в годовом выражении (на уровне феврал€). ѕо последним данным, продолжаетс€ ускорение падени€ цен на плодоовощную продукцию (-1,3% против -0,9% неделей ранее), и это €вл€етс€ наиболее позитивным сигналом. ¬сего за март она могла подешеветь на ~2,5%, и только этот фактор в отдельности, по нашим оценкам, может обеспечить снижение инфл€ции в сравнении с февралем почти на 0,4 п.п.  роме того, позитивна€ ценова€ динамика наблюдаетс€ по большинству продуктов - темпы роста цен по многим из них вернулись к привычным уровн€м, некоторые из них дешевеют. ”читыва€, что улучшение касаетс€ продуктов, которые попадают в "запрещенный" список (замещаютс€ отечественным производством и переориентацией зарубежных поставок) и на которых в значительной степени сказываетс€ эффект от девальвации курса, можно говорить о том, что в продовольственном сегменте уже наблюдаетс€ коррекци€ после резкого всплеска цен в €нваре-феврале 2015 г., св€занного с падением курса. ѕубликаци€ детальной статистики по инфл€ции за март (ожидаетс€ 6-7 апрел€) должна продемонстрировать, продолжатс€ ли намеченные позитивные тенденции и стоит ли ожидать, что максимальные уровни инфл€ции вскоре будут пройдены.

–ынок ќ‘«

»нвесторы ќ‘« живут в мире однозначной инфл€ции

Ќа вчерашнем аукционе длинные ќ‘« 26212, предложенные в объеме 5 млрд руб., встретили высокий спрос - 27,9 млрд руб., при этом доходность по цене отсечени€ составила YTM 11,78%, что оказалось ниже доходности 11,87% на вторичном рынке за день до аукциона. –азмещенный объем пришелс€ на несколько крупных за€вок. ѕосле аукциона доходности бумаг 26212 снизились до YTM 11,6%. –езультат аукциона еще раз подтверждает присутствие на рынке сильных ожиданий (по крайней мере, со стороны крупных игроков) относительно дальнейшего снижени€ ключевой ставки до уровн€, соответствующего годовой инфл€ции около 9% (которую ожидает увидеть ÷Ѕ –‘ в марте 2016 г.). ¬ этом случае инвестирование в длинные ќ‘« может принести доходность пор€дка 20% (купонный доход + рост цены) в течение следующих 12 мес€цев.

ƒовольно слабым оказалс€ итог размещени€ 5-летних ќ‘« 29011 (RUONIA + 97 б.п.): из предложенных 15 млрд руб. размещено было лишь 4,7 млрд руб., при этом спрос составил 7,2 млрд руб. ÷ена отсечени€ составила 92,9% от номинала, что на 60 б.п. ниже котировок вторичного рынка до аукциона. ћы считаем, что покупка плавающих 3-5-летних ќ‘« с продажей IRS €вл€етс€ наименее рисковой игрой в ожидании снижени€ ключевой ставки и в то же врем€ позвол€ет получить относительно высокую фиксированную ставку (>14%).

–ынок корпоративных облигаций

≈враз: долгова€ нагрузка снизилась до приемлемого уровн€

≈враз (B+/¬a3/BB-) опубликовал финансовые результаты за 2ѕ 2014 г. по ћ—‘ќ, которые мы оцениваем умеренно позитивно. ƒинамика показателей в целом соответствует тенденци€м в отрасли. ќслабление рубл€ оказало позитивный эффект на EBITDA (+15% п./п.), а также на рентабельность по EBITDA (+4 п.п. до 19,9%), но она заметно уступает показател€м других металлургов (—еверсталь - 30,2%, ЌЋћ  - 26,7%, ћћ  - 23,7% за 2ѕ 2014 г.).

Ѕлагодар€ росту операционной прибыли долгова€ нагрузка продолжила снижатьс€ с 3,1х на конец 1ѕ 2014 г. до 2,5х „истый долг/LTM EBITDA. Ќапомним, что к компании примен€ютс€ maintenance ковенанты, ограничивающие этот показатель на уровне 3,5х. “акже положительным моментом по-прежнему остаетс€ то, что риски рефинансировани€ дл€ компании незначительны: накопленные денежные средства (~1,1 млрд долл.) полностью покрывают краткосрочный долг.  роме того, компани€ снизила погашени€ в 2016 г. с 1,4 млрд долл. до 870 млн долл. за счет продлени€ срока кредита √азпромбанка на 2018 и 2019 гг.

ѕрежде всего, отметим перегруппировку сегментов компании по итогам 2014 г.: теперь производство стали в —Ўј выделено в отдельный сегмент, железорудный сегмент вошел в российский стальной дивизион, сегмент ванади€ отнесен к прочей де€тельности. ¬ св€зи с этим сравнение п./п. несколько осложн€етс€: в частности, нет отдельных данных по железорудному сегменту за 2ѕ 2014 г.

¬о 2ѕ 2014 г. снижение выручки п./п. (на 8% до 6,3 млрд долл.) произошло в основном вследствие негативной динамики цен на металлопродукцию на мировых рынках и существенного снижени€ цен в –‘ в долларовом выражении после резкой девальвации рубл€, а также сокращени€ общих объемов продаж (-2,4% до 7,5 млн т). ƒавление на выручку оказали продажи железорудной продукции из-за снижени€ цен (-26% п./п.), при этом самообеспеченность этим видом сырь€ составила 85% (против 77% в 1ѕ 2014 г.). ¬ угольном сегменте наблюдалс€ рост объема отгрузки, что было обусловлено продолжившимс€ увеличением добычи на –аспадской (уровень самообеспеченности 212% против 171% в 1ѕ 2014 г.). ѕри этом цены на коксующийс€ уголь также показали негативную динамику (-5% п./п.), в результате чего выручка угольного сегмента сократилась на 2% п./п.

≈враз ожидает стабильного спроса на ж/д металлопродукцию: у компании заключен 5-летний контракт с –∆ƒ (причем цены прив€заны к цене на лом, котора€, в свою очередь, прив€зана к доллару). ѕри этом в сценари€х закладывает сокращение спроса со стороны российского строительного сектора - на 10-20% на 2015 г. ¬ целом на мировом рынке предложение стали по-прежнему превышает спрос, как следствие, заметного восстановлени€ цен на сталь не ожидаетс€.

–ост EBITDA на 15% за 2ѕ 2014 г. до 1,25 млрд долл. был преимущественно обеспечен сокращением издержек в результате девальвации рубл€, а также снижением цен на сырье дл€ российского стального сегмента - железную руду и коксующийс€ уголь. “ак, денежна€ себестоимость производства сл€ба в –‘ за год сократилась на 24%, причем наибольшее снижение, очевидно, произошло во 2ѕ 2014 г. ¬ результате продолжившейс€ в этом году девальвации рубл€ (еще в среднем на 30%) и такого же как во 2ѕ падени€ цен на железную руду и коксующийс€ уголь (-24,6% и -4%, соответственно), показатели 1 кв. 2015 г. останутс€ на уровне 2ѕ 2014 г.

¬о 2ѕ 2014 г. операционный денежный поток составил 1,1 млрд долл., что на 32% превышает показатель 1ѕ 2014 г. (844 млн долл.) из-за высвобождени€ средств из оборотного капитала (371 млн долл. против инвестиций в него 390 млн долл. в 1ѕ 2014 г.). Ётих средств было более чем достаточно дл€ финансировани€ капвложений (273 млн долл.).  апзатраты в 2014 г. в целом составили 654 млн долл. (компани€ учитывает эффект по валютным свопам), что на 27% меньше, чем в 2013 г. ¬ ближайшие годы компани€ прогнозирует, что капитальные инвестиции останутс€ на уровне 2014 г. ќтметим, что 68% текущих капзатрат - это средства на поддержание существующих мощностей.

¬ св€зи с увеличением свободного денежного потока в 2014 г. до 1 млрд долл. (+124% г./г.) на фоне роста операционного денежного потока и сокращени€ капвложений, компани€ представила предложение о выкупе акций на 375 млн долл. с премией 10% к цене закрыти€ 31 марта 2015 г. (что компани€ считает альтернативой выплате дивидендов). ќтметим, что в результате снижени€ соотношени€ „истый долг/EBITDA ниже 3,0х, компани€ может начать выплачивать дивиденды.

Ќа рынке евробондов бумаги ≈враза предлагают наибольшую доходность среди металлургов, что соответствует кредитному качеству эмитента. Ћучшей альтернативой бумагам ≈враза мы считаем выпуск TRUBRU 18 (YTM 12,3%), который предлагает премию 300 б.п. к EVRAZ 18. ƒл€ консервативных инвесторов мы рекомендуем покупать AFKSRU 19 (YTM 9,1%), которые сейчас котируютс€ на кривой ≈враза, но имеют заметно лучшее кредитное качество. –ублевые облигации ≈враза неликвидны.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: