Мировые рынки

Слабая макростатистика по США привела к снижению доходностей UST

Опубликованные вчера американские макроданные свидетельствуют в пользу более позднего повышения ключевой ставки. Согласно статистики ADP (предварительные данные по payrolls, на основе которых составляется отчет по рынку труда, будет опубликован завтра) прирост новых рабочих мест в марте оказался заметно ниже консенсус-прогноза и значения в предшествующем месяце. Также хуже ожиданий в марте оказалось значение индекса ISM, что отражает вялую динамику обрабатывающих секторов (прежде всего, из-за продолжающегося снижения экспортных заказов). Финансовый рынок отреагировал падением доходности 10-летних UST на 7 б.п. до YTM 1,85%, что, в свою очередь, привело к ценовому росту долгов GEM.

Рост цен на нефть вчера (котировки Brent поднялись на 2 долл. до 58 долл./барр.) позволил суверенным бондам РФ не отстать от рынка (выпуск Russia 42 подорожал на 1,5 п.п. до 99% от номинала, при этом премия к Бразилии сузилась до 25 б.п.). Позитивным для евробондов РФ является сегодняшнее высказывание главы ЦБ РФ "конкретное целевое расходование невозможно сделать", которое прозвучало при ответе на вопрос об использования валютного рефинансирования для спекулятивных операций.

Экономика

Недельная инфляция выросла незначительно, наметились позитивные тенденции

По данным Росстата, инфляция с 24 по 30 марта выросла до 0,3% против 0,2% неделей ранее, но при этом среднесуточный темп роста цен практически остался неизменным и предварительно предполагает, что инфляция в марте снизится вдвое - до около 1% м./м. (против 2,2% в феврале) или 16,7% в годовом выражении (на уровне февраля). По последним данным, продолжается ускорение падения цен на плодоовощную продукцию (-1,3% против -0,9% неделей ранее), и это является наиболее позитивным сигналом. Всего за март она могла подешеветь на ~2,5%, и только этот фактор в отдельности, по нашим оценкам, может обеспечить снижение инфляции в сравнении с февралем почти на 0,4 п.п. Кроме того, позитивная ценовая динамика наблюдается по большинству продуктов - темпы роста цен по многим из них вернулись к привычным уровням, некоторые из них дешевеют. Учитывая, что улучшение касается продуктов, которые попадают в "запрещенный" список (замещаются отечественным производством и переориентацией зарубежных поставок) и на которых в значительной степени сказывается эффект от девальвации курса, можно говорить о том, что в продовольственном сегменте уже наблюдается коррекция после резкого всплеска цен в январе-феврале 2015 г., связанного с падением курса. Публикация детальной статистики по инфляции за март (ожидается 6-7 апреля) должна продемонстрировать, продолжатся ли намеченные позитивные тенденции и стоит ли ожидать, что максимальные уровни инфляции вскоре будут пройдены.

Рынок ОФЗ

Инвесторы ОФЗ живут в мире однозначной инфляции

На вчерашнем аукционе длинные ОФЗ 26212, предложенные в объеме 5 млрд руб., встретили высокий спрос - 27,9 млрд руб., при этом доходность по цене отсечения составила YTM 11,78%, что оказалось ниже доходности 11,87% на вторичном рынке за день до аукциона. Размещенный объем пришелся на несколько крупных заявок. После аукциона доходности бумаг 26212 снизились до YTM 11,6%. Результат аукциона еще раз подтверждает присутствие на рынке сильных ожиданий (по крайней мере, со стороны крупных игроков) относительно дальнейшего снижения ключевой ставки до уровня, соответствующего годовой инфляции около 9% (которую ожидает увидеть ЦБ РФ в марте 2016 г.). В этом случае инвестирование в длинные ОФЗ может принести доходность порядка 20% (купонный доход + рост цены) в течение следующих 12 месяцев.

Довольно слабым оказался итог размещения 5-летних ОФЗ 29011 (RUONIA + 97 б.п.): из предложенных 15 млрд руб. размещено было лишь 4,7 млрд руб., при этом спрос составил 7,2 млрд руб. Цена отсечения составила 92,9% от номинала, что на 60 б.п. ниже котировок вторичного рынка до аукциона. Мы считаем, что покупка плавающих 3-5-летних ОФЗ с продажей IRS является наименее рисковой игрой в ожидании снижения ключевой ставки и в то же время позволяет получить относительно высокую фиксированную ставку (>14%).

Рынок корпоративных облигаций

Евраз: долговая нагрузка снизилась до приемлемого уровня

Евраз (B+/Вa3/BB-) опубликовал финансовые результаты за 2П 2014 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно. Динамика показателей в целом соответствует тенденциям в отрасли. Ослабление рубля оказало позитивный эффект на EBITDA (+15% п./п.), а также на рентабельность по EBITDA (+4 п.п. до 19,9%), но она заметно уступает показателям других металлургов (Северсталь - 30,2%, НЛМК - 26,7%, ММК - 23,7% за 2П 2014 г.).

Благодаря росту операционной прибыли долговая нагрузка продолжила снижаться с 3,1х на конец 1П 2014 г. до 2,5х Чистый долг/LTM EBITDA. Напомним, что к компании применяются maintenance ковенанты, ограничивающие этот показатель на уровне 3,5х. Также положительным моментом по-прежнему остается то, что риски рефинансирования для компании незначительны: накопленные денежные средства (~1,1 млрд долл.) полностью покрывают краткосрочный долг. Кроме того, компания снизила погашения в 2016 г. с 1,4 млрд долл. до 870 млн долл. за счет продления срока кредита Газпромбанка на 2018 и 2019 гг.

Прежде всего, отметим перегруппировку сегментов компании по итогам 2014 г.: теперь производство стали в США выделено в отдельный сегмент, железорудный сегмент вошел в российский стальной дивизион, сегмент ванадия отнесен к прочей деятельности. В связи с этим сравнение п./п. несколько осложняется: в частности, нет отдельных данных по железорудному сегменту за 2П 2014 г.

Во 2П 2014 г. снижение выручки п./п. (на 8% до 6,3 млрд долл.) произошло в основном вследствие негативной динамики цен на металлопродукцию на мировых рынках и существенного снижения цен в РФ в долларовом выражении после резкой девальвации рубля, а также сокращения общих объемов продаж (-2,4% до 7,5 млн т). Давление на выручку оказали продажи железорудной продукции из-за снижения цен (-26% п./п.), при этом самообеспеченность этим видом сырья составила 85% (против 77% в 1П 2014 г.). В угольном сегменте наблюдался рост объема отгрузки, что было обусловлено продолжившимся увеличением добычи на Распадской (уровень самообеспеченности 212% против 171% в 1П 2014 г.). При этом цены на коксующийся уголь также показали негативную динамику (-5% п./п.), в результате чего выручка угольного сегмента сократилась на 2% п./п.

Евраз ожидает стабильного спроса на ж/д металлопродукцию: у компании заключен 5-летний контракт с РЖД (причем цены привязаны к цене на лом, которая, в свою очередь, привязана к доллару). При этом в сценариях закладывает сокращение спроса со стороны российского строительного сектора - на 10-20% на 2015 г. В целом на мировом рынке предложение стали по-прежнему превышает спрос, как следствие, заметного восстановления цен на сталь не ожидается.

Рост EBITDA на 15% за 2П 2014 г. до 1,25 млрд долл. был преимущественно обеспечен сокращением издержек в результате девальвации рубля, а также снижением цен на сырье для российского стального сегмента - железную руду и коксующийся уголь. Так, денежная себестоимость производства сляба в РФ за год сократилась на 24%, причем наибольшее снижение, очевидно, произошло во 2П 2014 г. В результате продолжившейся в этом году девальвации рубля (еще в среднем на 30%) и такого же как во 2П падения цен на железную руду и коксующийся уголь (-24,6% и -4%, соответственно), показатели 1 кв. 2015 г. останутся на уровне 2П 2014 г.

Во 2П 2014 г. операционный денежный поток составил 1,1 млрд долл., что на 32% превышает показатель 1П 2014 г. (844 млн долл.) из-за высвобождения средств из оборотного капитала (371 млн долл. против инвестиций в него 390 млн долл. в 1П 2014 г.). Этих средств было более чем достаточно для финансирования капвложений (273 млн долл.). Капзатраты в 2014 г. в целом составили 654 млн долл. (компания учитывает эффект по валютным свопам), что на 27% меньше, чем в 2013 г. В ближайшие годы компания прогнозирует, что капитальные инвестиции останутся на уровне 2014 г. Отметим, что 68% текущих капзатрат - это средства на поддержание существующих мощностей.

В связи с увеличением свободного денежного потока в 2014 г. до 1 млрд долл. (+124% г./г.) на фоне роста операционного денежного потока и сокращения капвложений, компания представила предложение о выкупе акций на 375 млн долл. с премией 10% к цене закрытия 31 марта 2015 г. (что компания считает альтернативой выплате дивидендов). Отметим, что в результате снижения соотношения Чистый долг/EBITDA ниже 3,0х, компания может начать выплачивать дивиденды.

На рынке евробондов бумаги Евраза предлагают наибольшую доходность среди металлургов, что соответствует кредитному качеству эмитента. Лучшей альтернативой бумагам Евраза мы считаем выпуск TRUBRU 18 (YTM 12,3%), который предлагает премию 300 б.п. к EVRAZ 18. Для консервативных инвесторов мы рекомендуем покупать AFKSRU 19 (YTM 9,1%), которые сейчас котируются на кривой Евраза, но имеют заметно лучшее кредитное качество. Рублевые облигации Евраза неликвидны.