Сильная макростатистика по США не помешала росту рынков. Опубликованная вчера порция данных оказалась в целом лучше ожиданий. Индекс деловой активности PMI в ноябре оказался выше, чем в предыдущем месяце, главным образом, за счет внутреннего спроса; новые заявки на пособия по безработице - ниже консенсус-прогноза (на минимальном уровне с момента приостановки работы американского правительства). Позитивной новостью для рынков стало одобрение банковским комитетом Сената (в ходе голосования "за" выступило 14, "против" - 8) кандидатуры Дж. Йеллен на пост главы ФРС, за которым последует уже ее рассмотрение Сенатом в полном составе. Несмотря на неплохие данные по экономике, свидетельствующие в пользу сворачивания QE, американские индексы акций прибавили 0,8-1%, обновив исторические максимумы. Небольшое снижение доходностей наблюдалось на рынке UST (10-летние бумаги ушли до YTM 2,77%).

Инвесторы не ожидают снижения доходностей на рынке евробондов. Компания Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) разместила 10-летние бонды в объеме 1,5 млрд долл., при этом, несмотря на озвученный спрос в 4 млрд долл., была предоставлена заметная премия. Ставка купона, определенная на уровне 6% годовых, соответствует G-спреду 319 б.п., в то время как близкие по дюрации бонды SIBNEF 22 (YTM 5,6%) котируются с G-спредом в размере 298 б.п. Таким образом, премия в доходности составила 20 б.п. (в цене 1,5 п.п.). Также с заметной премией ко вторичному рынку недавно разместились бонды VEB 23 (со ставкой купона 5,942% годовых), что привело к ценовому снижению близких по дюрации VEB 22. Появление премий на первичке отражает ожидания участников рынка в отношении дальнейшего роста процентных ставок и в сегменте GEM в условиях повышения доходностей базовых активов.

Ориентир от Альфа-Банка (BB+/Ba1/BBB-) почти без премии к рынку. Предложение новых бумаг от высококачественных банков не убывает: вчера в маркетинге появились 3-летние облигации Альфа-Банка номиналом 10 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 8,0-8,25% годовых (YTP 8,16-8,42%), который соответствует премии к кривой ОФЗ в 151-177 б.п. В сравнении со вторичным рынком этот ориентир не предполагает заметной премии: близкие по дюрации облигации Альфа-Банк-2 котируются с YTM 8,3% @ декабрь 2016 г. (= ОФЗ + 165 б.п.). Стоит отметить, что, несмотря на большое предложение бумаг банков 1-го эшелона, инвесторы все еще не требуют премий: в результате недавних размещений ставки купонов по 3-летним РСХБ (-/Baa3/BBB-) и МСП Банк (BBB/Baa2/-) были определены на уровнях 8,1% и 8,25% годовых (вблизи котировок облигаций эмитентов на вторичном рынке). Из этих выпусков более интересными выглядят бумаги МСП Банка.

Совкомфлот (BB+/Ba2/BB): сезонность в 3 кв. оказала небольшой позитивный эффект. Вчера компания опубликовала отчетность за 3 кв. 2013 г. по МСФО, которую мы оцениваем нейтрально на фоне сезонного роста активности на рынке транспортировки энергоносителей. Несмотря на по-прежнему удручающее состояние фрахтовых ставок (по данным Clarksea, они находятся на уровне 2009 г., самом низком за последние 20 лет), компании удалось продемонстрировать рост ключевых финансовых показателей благодаря консервативной фрахтовой политике и диверсификации бизнеса. Выручка (в ТЧЭ) выросла на 10% кв./кв. до 241 млн долл., а EBITDA - на 6% кв./кв. до 108 млн долл. Восстановление оборотного капитала (против существенного сезонного сокращения во 2 кв.) привело к умеренному снижению операционного денежного потока. Однако пик инвестиций был пройден во 2 кв., поэтому объем капвложений в 102 млн долл. был полностью покрыт из операционного потока. В результате долговая нагрузка незначительно снизилась - до 4,2х в терминах Чистый долг/LTM EBITDA. В настоящий момент при одном уровне доходности бондам SCFRU 17 (YTM 4,9%) мы предпочитаем выпуск CHMFRU 17, принимая во внимание более низкую долговую нагрузку Северстали (по итогам 3 кв. отношение Чистый долг/LTM EBITDA составило 2,2х).

Alliance Oil: наводнение сократило денежные потоки

Вчера компания Alliance Oil (В/-/В) опубликовала финансовые результаты по итогам 3 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем как слабые из-за отрицательного свободного денежного потока, существенного роста прочих операционных расходов и увеличения долговой нагрузки. Однако стоит отметить, что снижение рентабельности по EBITDA связано с тяжелыми условиями в регионе из-за сильного наводнения на Дальнем Востоке в 3 кв. 2013 г. В результате чистый операционный денежный поток упал в 10 раз кв./кв., а долговая нагрузка увеличилась до 2,9х Чистый Долг/EBITDA. Мы опасаемся, что совокупный отрицательный денежный поток в 2013 г. превысит наши ожидания (-300 млн долл.).

В 3 кв. 2013 г. консолидированная среднесуточная добыча углеводородов сократилась на 1% кв./кв. из-за падения добычи нефти на 2% кв./кв. Тем не менее, мы уверены, что компания сможет выполнить план по двухзначному росту производства углеводородов в этом году за счет увеличения добычи газа. Ранее компания планировала обеспечить рост данного показателя как минимум на 10% ежегодно до 2015 г. Однако мы полагаем, что уже в 2014 г. фактические цифры будут ниже прогнозов, так как потенциал газовых месторождений будет большей частью выработан уже в этом году. В 3 кв. доля газа в общей добыче составила 14%, тогда как в долгосрочной перспективе Alliance Oil планировала нарастить данный показатель до 20%. На телеконференции менеджмент не предоставил обновленный план по производству на 2014-2015 гг., а лишь подтвердил первоначальные прогнозы на 2013 г.

В секторе переработки Alliance Oil продемонстрировала сильные результаты, увеличив ее на 13% кв./кв., что и позволило улучшить общие финансовые показатели кв./кв. Объем реализации нефтепродуктов вырос на 8% кв./кв., несмотря на сильное наводнение в регионе в августе-сентябре. Чистая выручка сегмента возросла на 18% кв./кв. до 865 млн долл. в основном за счет роста цен на мировых рынках.

Несмотря на благоприятную ценовую конъюнктуру и высокие операционные показатели в сегменте переработки, рентабельность по EBITDA сократилась с 19,3% до 17,4%. Причиной стал существенный рост прочих операционных расходов до 39,5 млн долл. по сравнению с 6,7 млн долл. во 2 кв. 2013 г., что связано с наводнением. По данным компании, увеличение расходов за 9 мес. 2013 г. по этой статье связано с признанием резервов на 15,8 млн долл. и пожертвований в благотворительный фонд им. З. Бажаева на 24,5 млн долл. Но стоит отметить, что компании удалось удержать показатель EBITDA/барр. н.э. собственной добычи на уровне 31 долл./барр. н.э.

Наводнение на Дальнем Востоке отразилось и на чистом операционном денежном потоке, который сократился в 10 раз кв./кв. до 18 млн долл. при валовом операционном потоке в 166,4 млн долл. (+36% кв./кв.). Вынужденный рост рабочего капитала на 148,4 млн долл. не оставил шансов компании продемонстрировать положительный свободный денежный поток. Капитальные вложения выросли на 9% кв./кв. до 165 млн долл., что лишь на 1,2 млн долл. ниже уровня общего операционного денежного потока. Таким образом, отрицательный свободный денежный поток за 9М 2013 г. составил 297 млн долл.

На телеконференции менеджмент не представил обновленных прогнозов развития компании. Напомним, планы по капитальным вложениям по-прежнему остаются на уровне 680-780 млн долл. на 2013 г. Соответственно, в 4 квартале Alliance Oil может потратить на капвложения около 270-370 млн долл. Мы полагаем, что компании не удастся сгенерировать положительный свободный денежный поток в 4 кв. 2013 г., что приведет к росту долговой нагрузки в отношении Чистый долг/EBITDA. Кроме того, в ноябре НК Альянс привлекла кредит Сбербанка на сумму 700 млн долл. для реконструкции Хабаровского НПЗ (на 10 лет под 5,3% годовых). Отметим, что ставка по кредиту выглядит заметно ниже доходности бонда VOSTOK 20 (YTM 7,0%).

Напомним, Alliance Group, владеющая 45% обыкновенных акций Alliance Oil Company и контролируемая семьей Бажаевых, объявила об оферте акционерам Alliance Oil, владеющим обыкновенными и привилегированными акциями компании. Alliance Group намерена полностью консолидировать компанию и провести ее делистинг. Выкуп акций (1,2 млрд долл.) и конвертируемых бондов VOSTOK 14 (278 млн долл.) будут осуществлены за счет кредита ГПБ, который привлекается на компанию Alford, находящуюся за периметром консолидации Alliance Oil Company. Как следствие, сделка (в случае ее одобрения) не приведет к увеличению долговой нагрузки, размер которой ограничивается ковенантой по евробонду на уровне 3,5х в терминах Чистый долг/LTM EBITDA.

Рублевые облигации НК Альянс неликвидны. Длинные выпуски Альянс-4,6 котируются на уровне YTM9,0-9,3% @ июнь 2016 г. (=ОФЗ + 250-280 б.п.). Евробонды VOSTOK 20 (YTM 7,07%) полностью нивелировали ценовой рост, который был вызван слухами о покупке Альянса крупным акционером, и сейчас торгуются c минимальным дисконтом к TRUBRU 20 (YTM 7,17%). Позитивным моментом для кредитного качества компании (косвенно свидетельствующим о наличии интереса к компании со стороны крупной нефтегазовой компании) является появление недорогих и длинных кредитов от госбанков. Мы рекомендуем VOSTOK 20 к покупке, считая их недооцененными в сравнении с кривой Роснефти/Газпрома (премия составляет 240 б.п.).

ФосАгро: цены помешали целям

ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+), второй в мире производитель фосфатных удобрений, опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2013 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Несмотря на рост выручки и EBITDA благодаря сезонному спросу на российском рынке и жесткому контролю над затратами, ключевыми негативными моментами отчетности стали существенный рост оборотного капитала (увеличение запасов готовой продукции, реализованной после отчетного периода), капзатрат (пик инвестиций в этом году пришелся на 3 кв.) и, как следствие, долговой нагрузки.

Гибкая производственная модель по-прежнему позволяет компании работать со 100% загрузкой на фоне сохраняющейся негативной конъюнктуры на рынке фосфатных удобрений, тогда как в среднем по рынку этот показатель ниже 70% (Mosaic - 88%, OCP – 50-60%, китайские производители - 50-70%). Дополнительный спрос со стороны российских сельхозпроизводителей привел к росту объемов продаж в 3 кв.

Показатель Чистый долг/LTM EBITDA продолжил расти - до 1,4х, превышая целевой уровень 1,0х, однако рост был связан, в первую очередь, с консолидацией дочерних обществ (пик расходов приходится на этот год). Без учета этого эффекта чистый долг составил 1,1х LTM EBITDA. На фоне продолжающегося падения цен компания уже не так оптимистична по срокам возврата к целевому показателю (ранее ожидалось, что уровень будет достигнут уже к концу года). Менеджмент сообщил, что консервативно ожидает возврата к уровню 1,0х к 2015 г.

Выручка ФосАгро выросла на 11% кв./кв. в 3 кв. 2013 г. на фоне роста объемов продаж на 8% кв./кв. до 1,44 млн тонн и ослабления рубля, что было частично компенсировано продолжающимся падением цен на удобрения (к примеру, средняя цена ДАФ снизилась на 20% до 444 долл./т FOB Балтика за квартал).

Отметим, что текущая цена на ДАФ 360 долл./т существенно ниже, чем общие денежные затраты маржинальных производителей (например, 440 долл./т у индийских производителей, а средний уровень по индустрии составляет 420 долл./т), что должно оказать поддержку ценообразованию перед началом весеннего сезона.

EBITDA выросла пропорционально выручке благодаря снижению расходов на газ и покупной аммиак за счет сокращения производства азотных удобрений. Кроме того, временный рост расходов на персонал связан с программой сокращения и соответствующих выплат выходных пособий (компания ожидает положительный эффект уже в 2014 г.). Рентабельность по EBITDA не изменилась и составила 23,5% в 3 кв. 2013 г. против 23,6% кварталом ранее.

Операционный денежный поток за период упал с 10 321 млн руб. до 1 472 млн руб. из-за существенного роста оборотного капитала, связанного с увеличением запасов, которые были проданы после отчетной даты. Компания прогнозирует нормализацию оборотного капитала уже в 4 кв. 2013 г. На 3 кв. пришелся пик капвложений в размере 6 млрд руб. из-за первой выплаты по новому проекту аммиака. Отметим, что в настоящее время программа капвложений на последующие годы корректируется, чтобы вернуться к целевому уровню не более 50% EBITDA (будет превышен в этом году) в случае дальнейшего ухудшения ситуации.

В настоящий момент бонды PHORRU 18 котируются с дисконтом 50 б.п. к выпуску URKARM 18, что является справедливым уровнем, учитывая различие в конъюнктуре рынка сложных и калийных удобрений. Мы предпочитаем бонды PHORRU 18, поскольку в отношении Уралкалия сохраняется риск потери инвестиционного рейтинга как по причине роста долговой нагрузки, так и снижения цен на калийные удобрения.