Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Евробонды Альянс Ойл предлагают интересную доходность


[22.11.2013]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Альянс Ойл (B/-/B): слабые результаты в финансовом отчете за 9М13, евробонды компании предлагают интересную доходность

Вчера Альянс Ойл, крупнейший независимый производитель нефтепродуктов на Дальнем Востоке, опубликовал финансовые и операционные данные за 9М13. Несмотря на достаточно неплохие, в целом, операционные результаты (рост нефтепереработки на фоне сокращения добычи) и отраженный в отчетности рост выручки г/г, мы оцениваем раскрытые финансовые показатели как слабые. Так, по итогам 9М13 выручка Альянс Ойл выросла на 10.2% г/г (до 2 795 млн. долл.), что, пожалуй, стало единственным позитивным моментом отчетности. Показатель EBITDA, в то же время, снизился на 11.7% г/г (до 499 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA сократилась на 4.4 пп г/г – до 17.9%.

Динамику выручки компании по итогам отчетного периода определял, главным образом, рост объемов отгрузки нефтепродуктов г/г на фоне стабильных средних цен реализации, что компенсировало сокращение объемов продажи нефти за 9М13 (снизились, в целом, на 10.3% г/г – до 7.3 млн. барр.) на фоне стабильных netback-цен. Так, продажи нефтепродуктов за 9М13 выросли на 12% г/г (до 24.8 млн. барр.), при этом средневзвешенная цена реализации (за вычетом НДС и экспортных пошлин) сохранилась на уровне прошлого года и составила около 93.1 долл. за барр. В разрезе отдельных каналов продаж, отметим, что рост продаж нефтепродуктов был обеспечен увеличением поставок бункеровочного топлива в 2.4 раза г/г (до 5.8 млн. барр.) при снижении средней цены на 10.6% г/г (до 77.6 долл. за барр.), а также увеличением поставок в оптовое звено на 8.4% г/г (до 7.5 млн. барр.) при повышении средней цены отгрузки на 4.6% г/г (до 107.2 долл. за барр.), что компенсировало сокращение экспортных объемов, которые уменьшились на 12.4% г/г (до 7.9 млн. барр.) на фоне снижения средней цены на 5.2% г/г (до 68.1 долл. за барр.). В свою очередь, поставки на розничный рынок за 9М13 снизились на 5.1% г/г (до 3.6 млн. барр.), однако, с точки зрения выручки, это сокращение было компенсировано ростом средней цены реализации на 13.4% г/г (до 143.7 долл. за барр.). В свою очередь, сокращения EBITDA на фоне роста выручки было обусловлено, прежде всего, опережающим ростом издержек: так, расходы на добычу углеводородов и производство нефтепродуктов увеличились за 9М13 на 14.1% г/г (до 1 880 млн. долл.), а SG&A-расходы выросли сопоставимо – на 14.4% г/г (до 338 млн. долл.).

Капитальные расходы Альянс Ойл за 9М13 сохранились на достаточно высоком уровне и составили 411 млн. долл. (-19.6% г/г) или 0.8x EBITDA за период. Текущий год, как и предыдущий, будет для компании интенсивным в части финансирования CAPEX, исходя из озвученных ранее ориентиров. Инвестиционная программа на 2013 г. предполагает общие капвложения в размере 680-780 млн. долл., в том числе инвестиции в разведку и добычу на 250-290 млн. долл., в переработку и сбыт – на 430-490 млн. долл., включая средства на завершение модернизации Хабаровского НПЗ и строительство отвода от ВСТО до НПЗ, что позволит постепенно отказаться от более затратной доставки нефти по железной дороге (первые поставки ожидаются в начале 2014 г., объем поставок ожидается на уровне 40 тыс. барр. В сутки). Сохранение высокого уровня инвестиций, а также снижение более чем в 2 раза г/г чистого операционного денежного потока Альянс Ойл (до 188 млн. долл.), обусловленного значительном сокращением кредиторской задолженности, стало причиной формирования отрицательного свободного денежного потока на 223 млн. долл. Дефицит денежных средств был компенсирован за счет увеличения долга компании, продажи привилегированных акций (на 93.5 млн. долл.) и расходования части запасенной ликвидности (денежные средства на балансе сократились на 28.3% по сравнению с началом года).

Чистый долг Альянс Ойл вырос на конец 3К13 на 12.8% по сравнению с началом года и составил около 1.9 млрд. долл., что было обусловлено увеличением общего долга (на 5.2% к началу года – до 2.2 млрд. долл.), а также сокращением объема ликвидных активов. В свою очередь, рост чистого долга на фоне снижения EBITDA за 9М13 привело к повышению долговой нагрузки в терминах чистый долг/EBITDA LTM до 2.8x, тогда как на начало года показатель составлял только 2.3x. Снижение EBITDA также привело к ухудшению показателя покрытия процентных платежей EBITDA до 3.4x против 4.6x в 2012 г. В то же время, несмотря на повышенный уровень долговой нагрузки, мы полагаем, что Альянс Ойл все же характеризуется умеренными рисками рефинансирования, учитывая, что ликвидность на балансе компании все еще покрывает более половины ее краткосрочного долга.

Размещенный в апреле этого года 7-летний евробонд VOSTOK’20 (YTM 7.00/D 5.27) на 500 млн. долл. торгуется сейчас со спрэдом около 340-350 бп к суверенной кривой и выглядит интересно с точки зрения предлагаемой доходности, которая исторически является одной из самых высоких среди российских эмитентов евробондов. Вместе с тем, инвесторам с высокой толерантностью к риску могут также быть интересны дебютные евробонды логистического оператора FESCO (BB-/-/B+), средний спрэд которых к суверенной кривой составляет около 800 бп на дюрации 4-5 лет, притом, что FESCO обладает более высокими кредитными рейтингами по сравнению с Альянс Ойл, хотя и уступает последней по масштабам бизнеса и основным кредитным метрикам (сопоставимый уровень операционной рентабельности при куда более высоком уровне долговой нагрузки по сравнению с Альянс Ойл).

ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+): слабая финансовая отчетность за 9М13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера ФосАгро, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал финансовую отчетность за 9М13. В целом, мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. В отчетности за 9М13 компания отразила минимальный рост выручки – на 2.6% г/г (до 81.3 млрд. руб.), при этом показатель EBITDA снизился сразу на 26.8% г/г (до 19.9 млрд. руб.), что привело к заметному сокращению рентабельности по EBITDA – до 24.5% (против 34.3% за 9М12). Рост выручки был обеспечен за счет увеличения продаж как в фосфорном сегменте (на 2.9% г/г – до 70.9 млрд. руб.), так и в азотном сегменте (на 2.4% г/г – до 9.8 млрд. руб.), при этом в обоих сегментах компания компенсировала снижение цен на продукцию, которые остаются под значительным давлением, за счет роста объемов отгрузок, увеличив за 9М13 продажи фосфорсодержащих удобрений на 7.7% г/г (до 3 481 тыс. тонн), азотных удобрений – на 18% г/г (до 930 тыс. тонн). В свою очередь, основной причиной падения операционной рентабельности ФосАгро по итогам 9М13 стало снижение валовой маржи, как в фосфорном сегменте (на 5 пп г/г – до 33.3%), так и в азотном сегменте (до 38.3% против 70.5% за 9М12). Опережающий рост себестоимости за 9М13 был обусловлен, прежде всего, заметным увеличением расходов на материалы (+16.8% г/г), ФОТ (+22.9% г/г), закупку аммиака (+86.4% г/г) и хлоркалия (+7.2% г/г). К этому стоит также добавить влияние опережающего роста SG&A-расходов, которые увеличились на 11.6% г/г.

Свободный денежный поток ФосАгро за 9М13 продемонстрировал заметное сокращение, снизившись почти в 4.5 раза по сравнению с прошлым годом, и составил лишь 2.7 млрд. руб. Сжатие свободного денежного потока произошло вследствие снижение чистого операционного денежного потока (в основном, из-за ухудшения рыночной конъюнктуры) на 27% г/г (до 15.9 млрд. руб.) на фоне роста инвестиций. Так, расходы на капвложения (включая НМА) составили за 9М13 около 13.2 млрд. руб. (или 0.7x EBITDA за период), что более чем на треть превосходит аналогичные расходы прошлого года. Впрочем, финансирование капитальных инвестиций было не самой значимой статьей расходов ФосАгро за 9М13. Так, в течение 9М13 компания потратила еще около 11.7 млрд. руб. на выкуп акций у миноритариев ОАО «Апатит» и заплатила дивидендов на 5.5 млрд. руб., причем для финансирования этих расходов уже потребовалось привлечение нового долга.

Общий долг ФосАгро на конец 3К13 вырос на 33% по сравнению с началом года и составил около 48.5 млрд. руб., что, на фоне сокращения EBITDA за 9М13 и снижения остатков ликвидности на балансе компании (на 8.9% к началу года – до 8.8 млрд. руб.), привело к заметному повышению долговой нагрузки ФосАгро – до уровня 1.4x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года этот показатель составлял лишь 0.8x. Пожалуй, в качестве единственного позитивного момента здесь можно отметить улучшение временной структуры портфеля: за счет привлечения нового долга компания снизила долю краткосрочных обязательств до 37.3% на конец 3К13 (против 60.4% на начало года), впрочем, и этот уровень нельзя назвать низким. В целом, долговая нагрузка ФосАгро на конец 3К13 сохранилась на достаточно умеренном уровне, однако нас настораживает скорее готовность менеджмента к быстрому увеличению долга, несмотря на сохранение слабой конъюнктуры цен на удобрения. Впрочем, менеджмент ФосАгро намерен поддержать ликвидность компании за счет сокращения программы капвложений на 14% относительно ранее запланированного уровня: объем инвестиций по итогам 2013 г. теперь составит около 15 млрд. руб. (предыдущий ориентир – 17.5 млрд. руб.), то есть расходы на CAPEX в 4К13 заметно снизятся по сравнению со среднеквартальной величиной (около 4.4 млрд. руб.) и составят всего 1.8 млрд. руб., что будет весьма кстати, учитывая, что особых улучшений с точки зрения динамики цен на удобрения по итогам 4К13 не ожидается.

Дебютный евробонд компании, PHORRU’18 (YTM 4.26/D 3.86), торгуется со спрэдом около 140 бп к суверенной кривой, что дает дисконт 40 бп к спрэдам более длинного MOBTEL’20 (YTM 5.30/D 5.12) и около 70 бп – к сопоставимому по дюрации EUCHEM’17 (YTM 4.86/D 3.62), что, на наш взгляд, достаточно близко к верхнему пределу справедливой премии бумаг ЕвроХима (BB/-/BB) к евробонду ФосАгро, который не обладает потенциалом роста котировок «выше рынка».

Вертолеты России БО-02: участие в новом размещении интересно, начиная с середины маркетируемого диапазона

Сегодня «Вертолеты России» (-/Ba2/BB), национальный вертолетостроительный холдинг, входящий в структуру ОПК «Оборонпром», открывает книгу заявок на участие в размещении нового облигационного выпуска. Инвесторам предлагаются биржевые облигации серии БО-02 объемом 5 млрд. руб. и сроком обращения 10 лет, по выпуску предусмотрена оферта через 3.5 года после даты размещения по номиналу. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8.60%-8.90% годовых, ему соответствует доходность к оферте 8.78%-9.10% годовых на дюрации 3.09 г. Сбор заявок продлится до конца дня, размещение на бирже запланировано на следующий четверг (28 ноября).

Маркетируемый диапазон доходностей по новому займу транслируется в спрэд примерно 200-240 бп к ОФЗ, что, по нижней границе, индикативно соответствует спрэдам торгующихся на рынке более коротких бумаг компании. Напомним, что в апреле этого года компания разместила два дебютных выпуска, Вертолеты России 01 (YTP 8.54/D 2.23) и Вертолеты России 02 (YTP 8.49/D 2.23), общим объемом 15 млрд. руб. На первый взгляд, дебютное размещение прошло достаточно успешно: ставка купона по итогам букбилдинга (8.25% годовых) была установлена заметно ниже изначального ориентира (8.75%-9.00% годовых), – однако после выхода на вторичные торги выпуски не отличались особой ликвидностью, а текущие биды по обращающимся бумагам находятся на уровне чуть ниже номинала. На наш взгляд, участие в размещении биржевого выпуска «Вертолетов России» серии БО-01 будет интересным, начиная с середины маркетируемого диапазона доходности (от 8.95% годовых), что обеспечит премию не менее 20 бп к собственным торгующимся бумагам за немного большую дюрацию нового займа, а также премию порядка 60-80 бп к бумагам других заемщиков с госучастием с меньшей дюрацией и более сильным кредитным профилем, а также обладающих сопоставимым кредитным рейтингом (АЛРОСа, ТрансКонтейнер, Аэрофлот).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: