Rambler's Top100
 

–айффайзенбанк: »нтервенции ÷Ѕ: исключение или новое правило?


[15.06.2012]  –айффайзенбанк    pdf  ѕолна€ верси€

ѕульс рынка

—тавки на позитив повышаютс€. Ќова€ порци€ макроданных указала на сохранение негативных тенденций на американском рынке труда: число новых обращений за пособи€ми по безработице составило 386 тыс., превысив ожидавшиес€ 375 тыс. ѕри€тный сюрприз преподнесла статистика по инфл€ции: снижение потребительских цен в мае составило 0,3%, превзойд€ консенсус-прогноз 0,2%, что было вызвано резким падением цен на бензин (-6,8%). ¬ годовом выражении потребительска€ инфл€ци€ сократилась с 2,3% в апреле до 1,7%. ќтметим, что базова€ инфл€ци€ (без учета продуктовой и топливной составл€ющих) оказалась на уровне ожиданий - 0,2%. —нижение инфл€ционных рисков предоставл€ет ‘–— —Ўј больше возможностей дл€ проведени€ QE3 в услови€х сохран€ющихс€ негативных тенденций в экономике (в частности, снижени€ экономической активности и роста безработицы).  роме усилени€ ожиданий QE3 повышению аппетита на рисковые активы способствовали слухи о том, что в ходе греческих выборов победу одержит проевропейска€ парти€ (тем не менее, это расходитс€ с данными соцопросов). »ндексы акций подн€лись в среднем на 1%. ќ спекул€тивном характере повышени€ аппетита к риску свидетельствуют доходности рынка UST, оставшиес€ почти без изменений.

∆естка€ позици€ √ермании рушит надежды. Ѕольшинство предложений со стороны ‘ранции, периферийных стран еврозоны, а также —Ўј и ¬еликобритании по антикризисным мерам было отвергнуто ј. ћеркель, котора€ за€вила, в частности, что выпуск единых евробондов и совместна€ гаранти€ по банковским депозитам не €вл€ютс€ продуктивными и противоречат конституции √ермании. ќдобрение было дано лишь на наделение ≈÷Ѕ надзорными функци€ми в де€тельности крупнейших транснациональных банков еврозоны. ј. ћеркель подчеркнула, что, несмотр€ на сильную экономику, возможности √ермании дл€ предоставлени€ помощи слабым странам еврозоны сильно ограничены, вновь призвав к формированию политического союза (что, по-видимому, означает помощь в обмен на суверенитет). ¬ ответ со стороны периферии прозвучало сравнение еврозоны с терп€щим крушение “итаником, на котором не удастс€ спастись даже "пассажирам первого класса". “аким образом, пока лидеры еврозоны далеки от консенсуса (каждый решает свои проблемы самосто€тельно). »сход выборов в √реции вр€д ли что-то кардинально изменит. »тоги аукциона по размещению бондов »талии оказались ожидаемо слабыми, при этом доходности госбумаг на вторичном рынке не претерпели изменений.

÷Ѕ оставил ключевые ставки неизменными, снизил ставку o/n по валютным свопам до 6,5%. —охранение ключевых ставок на прежнем уровне было ожидаемо. ѕотребительска€ и инвестиционна€ активность – те индикаторы, на которые ÷Ѕ ориентируетс€ в первую очередь при оценке экономических рисков и, следовательно, необходимости в стимулировании экономики снижением ставок, остаютс€ на приемлемом уровне, в то врем€ как замедление роста промпроизводства пока не вызывает опасений у ÷Ѕ. ќжидаемое ускорение инфл€ции на фоне повышени€ регулируемых тарифов (с 1 июл€), исчерпани€ дезинфл€ционного эффекта продуктовой компоненты »ѕ÷ и недавнее ослаблени€ рубл€ не создает предпосылок дл€ снижени€ ставок. ”читыва€, что роль альтернативных инструментов по мере увеличени€ портфел€ бумаг, выступающих залогом по операци€м –≈ѕќ с ÷Ѕ будет возрастать, снижение ставки по валютным свопам с ÷Ѕ поспособствует увеличению доступности фондировани€. ќднако позитивный эффект расцениваетс€ нами как незначительный в силу сравнительно небольшого объема таких сделок по отношению к наиболее попул€рным источникам рефинансировани€ - –≈ѕќ с ÷Ѕ.

Ќеплохие итоги размещени€ ќ‘«. —прос на 9-летние ќ‘« 26205 номиналом 20 млрд руб. немного превысил предложение, составив 20,8 млрд руб., при этом объем реализованных бумаг составил 13,6 млрд руб. с отсечкой по верхней границе ориентира YTM 8,65%. ¬ысокий спрос на фоне волатильности цен на нефть и курса рубл€ обусловлен, по нашему мнению, закрытием коротких позиций (с начала ма€ котировки бумаг упали на 4 п.п.), а также краткосрочными позитивными настроени€ми на рынке.

»нтервенции ÷Ѕ: исключение или новое правило?

јнализиру€ состо€ние валютного рынка за последний мес€ц, нельз€ не отметить изменение поведени€ ÷Ѕ в вопросе курсовой политики. ѕерейд€ в конце ма€ от покупок валюты к их продажам, что должно быть направлено на оказание сопротивлени€ стремительно падающему курсу рубл€, регул€тор в то же врем€ в целом значительно снизил свое присутствие на валютном рынке за счет уменьшени€ объема самих интервенций.

ѕервое, что обращает на себ€ внимание, это то, что при сопоставимой с наблюдавшейс€ осенью 2011 г. скорости ослаблени€ рубл€, текущие объемы интервенций ÷Ѕ в начале июн€ были значительно меньше. “ак, в нижнем подкоридоре диапазона, где Ѕанк –оссии осуществл€ет продажи валюты (35,65-38,15 руб.), ÷Ѕ продавал ~70 млн долл. ежедневно (до 150 млн долл. ранее), в среднем подкоридоре - не более 180 млн долл. (до 250 млн долл. ранее), и, что особенно важно, в верхнем подкоридоре - лишь чуть более 200 млн долл. ѕоследнее еще больше удивл€ет, если учесть, что при приближении к верхней границе тогда еще п€тирублевого плавающего коридора и падении рубл€ на полпроцента в день в окт€бре 2011 г., ÷Ѕ продавал не менее 450 млн долл. ежедневно, а 4 окт€бр€ 2011 г. на пике ослаблени€ рубл€ - 1,15 млрд долл. ƒаже если учесть, что сейчас курс рубл€ был намного дальше от верхней границы, чем тогда, очевидно, что его падение почти на 1% несколько дней подр€д в июне при прежнем режиме интервенций должно было сопровождатьс€ гораздо более внушительными продажами валюты ÷Ѕ.

‘ормально переход к более сдержанной политике Ѕанка –оссии в отношении интервенций закономерен, поскольку должен отражать решительность ÷ентробанка в вопросе плавного перехода к модифицированному таргетированию инфл€ции путем ослаблени€ контрол€ над валютным курсом. ¬ то же врем€, мы полагаем, что определ€ющую роль в снижении интервенций сейчас могли сыграть несколько иные причины. ћы считаем, что едва ли ÷Ѕ существенно скорректировал механизм интервенций, скорее всего, речь идет о каком-то частном изменении.

ћы не исключаем, что ÷Ѕ рассматривает интервенции и как инструмент сглаживани€ негативных последствий бюджетной политики ћинфина, что могло послужить одной из причин сокращени€ продаж валюты. ¬виду продолжительного исполнени€ бюджета с профицитом и отставани€ фактического притока госсредств в систему от бюджетной росписи, в действительности продолжаетс€ чистый отток ликвидности из банковского сектора.  огда средства в дефиците, логичными выгл€д€т шаги по минимизации продаж валюты, изымающих ликвидность. “аким образом, среди прочих задач, механизм интервенций может служить еще и балансирующей силой по отношению к действи€м ћинфина.

ћежду тем, наблюдаемые сравнительно небольшие продажи валюты могут быть и результатом изменени€ параметров платежного баланса. —огласно официальной информации ÷Ѕ, целевые интервенции направлены на нейтрализацию устойчивых ожиданий относительно изменени€ курса рубл€, формирующихс€ под вли€нием внешнеэкономической конъюнктуры, причем объем целевых интервенций, как указывает ÷Ѕ, определ€етс€ с учетом динамики цен на энергоносители. “аким образом, объемы целевых интервенций внутри плавающего коридора мен€ютс€ в зависимости от состо€ни€ платежного баланса.

ѕод «накопленными интервенци€ми» подразумеваютс€ покупки/продажи валюты (сейчас продажи) сверх установленного на день лимита целевых интервенций. ѕричем, каков этот лимит, ÷Ѕ не уточн€ет.

Ќе исключено, что изменени€ коснулись и структуры интервенций (целевые/накопленные) и, вполне возможно, св€заны только с продажами, а не покупками валюты. ≈сли целевые покупки валюты выгл€дели оправданными на фоне растущего притока нефтедолларов в страну и пополнени€ –езервного фонда, то целевые продажи валюты в отсутствие трат из –езервного фонда с фундаментальной точки зрени€ не столь обоснованы. “аким образом, если целевые продажи сейчас и присутствуют, то их наличие в большей степени может служить следствием симметричности механизма ÷Ѕ.

Ќесмотр€ на то, что в качестве базового сценари€ мы принимаем предпосылку о сохранении целевых интервенций, мы не исключаем возможности нулевых целевых интервенций исключать нельз€, хот€ этот вариант менее веро€тен, поскольку до июн€ Ѕанк –оссии осуществл€л исключительно целевые продажи валюты. ѕо последним оценкам, общий объем интервенций с 25 ма€, когда ÷Ѕ возобновил продажи валюты, превысил уже 1 млрд долл. ¬ зависимости от их структуры можно выделить два возможных сценари€ поведени€ границ плавающего коридора в июне.

- ≈сли исходить из того, что целевые интервенции по-прежнему присутствуют, хот€ их дол€, скорее всего, заметно снизилась, логично предположить, что границы шестирублевого коридора никуда не смещались (32,15-38,15 руб. по состо€нию на 31.05.12).

- ≈сли же ÷Ѕ вовсе свел на нет целевые интервенции, то смещение границ коридора могло произойти. ¬ этом случае, при общем объеме интервенций более 1 млрд долл., регул€тор мог сдвинуть коридор по 5 копеек уже дважды (500 млн долл.*2).

ѕринима€ во внимание наши оценки параметров платежного баланса, в своих базовых прогнозах мы предпочитаем придерживатьс€ первого сценари€, когда целевые интервенции присутствуют, но остаютс€ на минимуме. ¬ такой ситуации, при возобновлении стремительного ослаблени€ рубл€ и достижении им верхней границы ÷Ѕ (38,15 руб.), которое нельз€ исключать при нежелательном исходе парламентских выборов в √реции 17 июн€, ÷Ѕ будет вынужден продавать уже неограниченный объем валюты, сдвига€ границу на 5 копеек за каждые 500 млн долл. продаж. “акое развитие событий опасно формированием четкого тренда на ослабление рубл€, поскольку ступенчатое сопротивление со стороны ÷Ѕ может укрепить убежденность участников рынка в возможности преодолени€ границ коридора ÷Ѕ, следовательно, повышает риски спекул€тивных атак и возникновени€ ситуации самоподдерживающегос€ ослаблени€ рубл€.

√ѕЅ: дорогое фондирование давит на процентную маржу

√азпромбанк (BB+/Baa3/-), третий крупнейший российский банк, представил финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1 кв. 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. ќтметим, что √ѕЅ начал публикацию квартальной отчетности в рамках повышени€ своей инвестиционной привлекательности. «а 1 кв. кредитный портфель вырос на 2,2% до 1,49 трлн руб., что соответствует среднерыночной динамике (+1,5%), но отстает от показателей —бербанка (+6%). ѕоказатель NPL 90+ в отношении к портфелю не претерпел изменений (1,4%). Ќегативным моментом стало снижение чистой процентной маржи (на 1,1 п.п. до 2,5%), котора€ вернулась на уровень 2010 г.

 ак и в предыдущем квартале, наибольший темп роста продемонстрировал розничный сегмент (+5% до 150 млрд руб.), при этом объем ипотечных кредитов (которые занимают 73% всего розничного сегмента) увеличилс€ почти на 7% за счет собственных кредитных договоров. Ќа динамику корпоративного сегмента (+2% до 1,34 трлн руб.) основное вли€ние оказали кредиты, выданные группе √азпром, объем которых с начала года вырос на 9,5% до 36 млрд руб. (~3% в сегменте), как следствие, дол€ газовой отрасли в портфеле подн€лась с 12,8% до 14,0%. ќтметим, что в 1 кв. нефтегазовый сегмент зан€л наибольшую долю в портфеле (20%), обогнав горно-металлургий сектор (18%). ƒиверсификаци€ портфел€ несколько снизилась: 10 крупнейших кредитов занимают 26% (+ 1 п.п. кв./кв.).

ѕоказатель NPL 90+ в абсолютном выражении вырос на 2,4% до 21 млрд руб., а в отношении к портфелю не изменилс€ ни в розничном (0,4%), ни в корпоративном сегментах (1,4%), что вместе со снижением доли реструктурированных кредитов (на 0,7 п.п. до 2,6% за счет их погашени€) свидетельствует о стабильно высоком качестве кредитов. ѕолитика резервировани€ остаетс€ консервативной: размер резервов (54,8 млрд руб.) покрывает показатель NPL 90+ на 260%, а объем кредитов с признаками обесценени€ - на 86%. ¬ услови€х ухудшени€ макроэкономической среды мы ожидаем определенное снижение качества портфел€: рост показател€ NPL и объема реструктурированных кредитов во 2 кв.

–азмер портфел€ ценных бумаг вырос на 8% с начала года до 321 млрд руб., при этом дол€ акций составила 26%, что €вл€етс€ негативным фактором, учитыва€ отрицательную динамику фондовых рынков во 2 кв., и повышает зависимость банка от волатильных источников дохода. ѕрирост кредитовани€ сопровождалс€ снижением денежных средств и их эквивалентов на 80 млрд руб. до 414 млрд руб. ѕриток клиентских средств (+114,3 млрд руб.) и размещение облигаций (+5,7 млрд руб.) частично компенсировали погашение привлеченных ћЅ  (-131 млрд руб.). ќтметим, что основной вклад (~103 млрд руб.) в приток средств на клиентские счета внесли компании, имеющие значительное вли€ние на банк (√азпром и его дочерние компании), дол€ которых возросла на 5 п.п. до 24%.

¬ 2012 г. банку предстоит рефинансировать долговые ценные бумаги на сумму 123,5 млрд руб., что может быть осуществлено, в том числе, выпуском рублевых бондов (зарегистрированы на 80 млрд руб.) в случае улучшени€ рыночной конъюнктуры (или за счет сокращени€ денежных средств). Ќапомним также, что в мае 2012 г. был размещен субординированный выпуск евробондов GPB 19 номиналом 500 млн долл.

 онвертаци€ субординированных депозитов ќјќ "√азпром" и ќќќ "Ќовые ‘инансовые “ехнологии" в объемах 7,5 и 0,7 млрд руб., соответственно, привела к увеличению капитала 1- го уровн€ на 7,5% (до 227 млрд руб.). јктивы, взвешенные с учетом риска, увеличились темпами, опережающими прирост кредитного портфел€ (+6% против +2%), что может быть св€зано с повышением рыночного риска (позиции в ценных бумагах). ¬ результате достаточность капитала 1-го уровн€ выросла всего лишь на 0,1 п.п. до 9,7% (при минимальном уровне 8% по Ѕазель 1). ѕоказатель Ќ1 осталс€ без изменени€ на уровне 11,5%. √ѕЅ ожидает в июле получить одобрение со стороны ÷Ѕ –‘ дл€ включени€ субординированного выпуска бондов в расчет собственного капитала.

—огласно сообщению о существенном факте, позавчера √ѕЅ произвел конвертацию субординированного депозита ¬ЁЅа в объеме 50 млрд руб. в капитал 1-го уровн€, в результате после регистрации отчета об эмиссии дол€ ¬ЁЅа, ранее не владевшего акци€ми √ѕЅ, составит 10,19%. “акже √ѕЅ ожидает аналогичных действий по конвертации субординированного долга со стороны негосударственного пенсионного фонда "√азфонд" (в объеме 32,5 млрд руб.).

ѕроцентные доходы в 1 кв. выросли г./г. на 21%, заметно отстав от процентных расходов, которые увеличились на 48% г./г., при росте кредитного портфел€ на~30%. ¬ результате чистый процентный доход сократилс€ г./г. на 13%, несмотр€ на прирост работающих активов. —окращение процентной маржи с начала года стало следствием как снижени€ доходности активов (на 0,7 п.п.), так и повышени€ стоимости фондировани€ (на 0,6 п.п.).

ѕо нашим оценкам, удорожание фондировани€ произошло, главным образом, по причине более чем трехкратного повышени€ г./г. процентных расходов по фондированию от √азпрома и его дочерних компаний, при этом их объем в абсолютном выражении вырос лишь на 26%. ћы не исключаем, что привлечение дорогих средств у материнских структур было обусловлено образовавшимс€ дефицитом ликвидности.

“аким образом, в услови€х ограниченной возможности дл€ повышени€ доходности своих активов (при сохранении низкого риска) банк имеет высокую потребность в снижении доли (или даже замещении) дорогой ликвидности (от √азпрома) на балансе за счет более дешевых источников ликвидности (в том числе выпуска долговых ценных бумаг).

Ќегативное вли€ние на прибыль оказывает высокий темп роста непроцентных расходов (на персонал и административные затраты), который составил 47% г./г., а также почти семикратное сокращение чистого комиссионного дохода.

Ќесмотр€ на более низкие кредитные рейтинги, евробонды √ѕЅ не предлагают премию к ¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬): бонды GPB 17 торгуютс€ даже с дисконтом (15-20 б.п.) к близким по дюрации VTB 17. ѕо нашему мнению, справедливое положение бумаг √ѕЅ должно находитьс€ не ниже кривой ¬“Ѕ, в св€зи с этим мы рекомендуем продавать бумаги GPB17 и GPB 19 (которые предполагают слишком низкую премию за субординацию в сравнении с ¬“Ѕ). Ќа рынке рублевых облигаций короткие выпуски √ѕЅ Ѕќ-2 предлагают премию к ¬“Ѕ Ѕќ-2 ~15-25 б.п., что мы считаем справедливым.

ћ Ѕ: кредитное затишье закончилось

ћ Ѕ (B+/B1/B¬-), занимающий 21-е место среди российских банков по размеру активов, опубликовал финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1 кв. 2012 г., которые отражают возобновившуюс€ после затишь€ в 4 кв. 2011 г. кредитную активность банка.  редитный портфель ћ Ѕ вырос на 8%, тогда как в среднем по банковской системе он увеличилс€ лишь на 1,5%, по данным ÷Ѕ. “акже банк заметно нарастил позицию в ценных бумагах (+29% до 32 млрд руб.).

ќбратной стороной роста стало давление на прибыльность (чиста€ процентна€ маржа сократилась до 4,5%, ROE - до 18%) и капитал (коэффициент общей достаточности капитала снизилс€ на 0,6 п.п. до 13,8%). ¬ этой св€зи позитивной €вл€етс€ новость о планируемых до конца 1ѕ 2012 г. инвестици€х в капитал банка со стороны ≈Ѕ–– и IFC в размере ~6 млрд руб. ќтметим, что это стало одним из факторов повышени€ на этой неделе агентством Fitch рейтинга ћ Ѕ до уровн€ ¬¬-.

¬ отличие от банковской системы в целом, где наблюдалась стагнаци€ кредитовани€ юрлиц, кредитный портфель ћ Ѕ за квартал вырос равномерно как в корпоративном, так и в розничном сегментах. ќтраслева€ структура корпоративного портфел€ остаетс€ в целом стабильной. ¬ рознице опережающими темпами растут автокредитование (+10%), а также прочие кредиты, в основном, потребительские (+11%).

Ќегативным моментом €вл€етс€ сохран€юща€с€ тенденци€ увеличени€ просроченной задолженности. ¬ целом по портфелю NPL 90+ с начала года в абсолютном выражении вырос на 19% до 2,1 млрд руб. ¬ относительном выражении прирост составил лишь 0,1 п.п. - до 1,2%. ѕри этом, если в корпоративном сегменте динамику просрочки можно оценить как стабильную, то в рознице мы отмечаем ее опережающий рост.

ќсновной объем "плохих" кредитов в розничном сегменте сосредоточен в ипотеке и потребительских кредитах (совокупно почти 1,5 млрд руб.). «а квартал NPL 90+ по ипотеке вырос с 7,1% до 7,4%, по потребительским кредитам - с 4,6% до 5,2%. ѕокрытие NPL 90+ резервами остаетс€ на комфортном уровне - 192%. —тоит отметить, что в 1 кв. 2012 г. объем списанных кредитов (в основном по розничному портфелю) составил 88 млн руб. (211 млн руб. за 4 кв. 2011 г.).

¬ 1 кв. 2012 г. ћ Ѕ вновь нарастил позицию в ценных бумагах (напомним, что в 4 кв. 2011 г. она была заметно урезана). —труктура портфел€ ценных бумаг также претерпела изменени€. «начительно увеличились вложени€ в корпоративные бонды (на ~4 млрд руб. в категории "¬¬", на 2,6 млрд руб. - в категории "¬¬¬"), также возникла позици€ в вексел€х на 4,3 млрд руб. ѕри этом вложени€ в госбумаги (ќ‘« и суверенные евробонды) сократились более чем на 3 млрд руб. Ѕолее 76% бумаг в облигационном портфеле могут быть заложены по операци€м –≈ѕќ с ÷Ѕ. ѕри этом по итогам 1 кв. 2012 г. объем заложенных по –≈ѕќ бумаг был минимален (278 млн руб.).

— одной стороны, увеличение позиции в ценных бумагах оказало дополнительную поддержку прибыльности банка (прибыль по операци€м с ценными бумагами в 1 кв. 2012 г. составила 449 млн руб., без учета купонного дохода). — другой стороны, это привело к опережающему росту рисковых активов и увеличило давление на капитал.  роме того, учитыва€ негативную динамику финансовых рынков во 2 кв. 2012 г., можно ожидать, что по итогам 1ѕ 2012 г. результаты по этим операци€м будут хуже.

—тоит отметить, что кредитна€ активность и увеличение портфел€ ценных бумаг были профинансированы, преимущественно, за счет снижени€ подушки ликвидности: денежные средства и их эквиваленты сократились за квартал практически вдвое - до 17,4 млрд руб. ќб€зательства увеличились менее чем на 3 млрд руб. ѕри этом приток средств физлиц на срочные депозиты составил около 5 млрд руб., что компенсировало снижение остатков по депозитам финансовых институтов на 2 млрд руб.

ћ Ѕ не предоставил информацию о структуре активов и об€зательств по срокам. “ем не менее, исторически банк не имеет разрыва ликвидности по балансу благодар€ равномерному распределению депозитов по срокам погашени€ и тому, что кредитный портфель по срочности смещен в сторону коротких кредитов.

¬ 1 кв. 2012 г. чиста€ процентна€ маржа ћ Ѕ продолжила снижатьс€ - до 4,5% (5,1% в 1 кв. 2011 г., 5% - по итогам 2011 г.). ѕо сравнению с 4 кв. 2011 г. процентные доходы сократились на 3,5% (по р€ду кредитных продуктов были снижены ставки), тогда как процентные расходы выросли почти на 6% (из-за повышени€ ставок по депозитам и последовавшего притока средств физлиц).

ƒополнительное давление на прибыль в 1 кв. 2012 г. оказало сокращение комиссионных доходов по сравнению с 4 кв. 2011 г., а также увеличение расходов на персонал в св€зи с расширением сети. ¬ результате по итогам 1 кв. 2012 г. чиста€ прибыль сократилась на 20% кв./кв.

Ќаша рекомендаци€ покупать Ѕќ-1 от 30 марта оправдалась: доходность бумаг снизилась на 1,3 п.п. до YTP 9,3 @ февраль 2013 г. Ѕонд MCB14 (YTM 9,3% @ май 2014 г.), выгл€дит недооцененным, предлага€ слишком высокую (в сравнении с отличием в рейтингах) премию (более 200 б.п.) к PSB14, однако потенциал его ценового роста ограничиваетс€ негативной конъюнктурой рынка.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: