Результаты Группы Интегра за 3кв2009 года - новый купон интересен, но не для всех

Вчера Группа Интегра опубликовала пресс-релиз с основными финансовыми и операционными результатами за 3кв2009 г. Компания показала в 2009 году высокую способность к адаптации в тяжелых рыночных условиях и мы полагаем, что ее кредитное качество может улучшиться в 2010 году. Новую ставку купона (16.75%) после оферты по рублевому выпуску Интегра Финанс 2 мы считаем адекватной кредитному профилю компании. Однако мы не рекомендуем бумагу к покупке инвесторам, рассчитывающим на извлечение прибыли в краткосрочной перспективе ввиду потенциально низкой ликвидности выпуска на вторичном рынке.

В связи с заморозкой значительной части инвестиционных программ в нефтяной отрасли в 2009 году, Интегра столкнулась с заметным снижением как спроса, так и рублевых цен на ее услуги практически во всех сегментах бизнеса. В долларовом выражении выручка компании сократилась на 47% за 9м2009 года по сравнению с аналогичным периодом 2008 года. Наибольшее снижение произошло в сегменте машиностроения (-62%), бурения и ремонта скважин (-47) и геофизических услуг (-43%), в то время как выручка от технологического сервиса сократилась менее значительно (-35%).

В ответ на негативные рыночные тенденции компания предприняла рад довольно эффективных, по нашему мнению, мер, которые позволили ей удержать рентабельность по EBITDA на вполне приемлемом уровне. Компания провела значительное сокращение персонала, а также добилась заметного снижения цен на закупочные материалы, что в совокупности позволило удержать сокращение рентабельности по EBITDA в пределах 200 б.п. до 14.5%по итогам 9м2009 года (9м2008: 16.5%), причем в третьем квартале 2009 года этот показатель составил 16% против 13.6% годом ранее.

На сегодняшний день компания находится в активной стадии подписания контрактов на 2010 год, и портфель заказов уже составляет US$ 426 млн (60% законтрактовано). Несмотря на то, что этот объем заметно меньше портфеля заказов принятых к тому же времени годом ранее, менеджмент компании выражает определенный оптимизм, ожидая, что объем выручки может увеличиться по результатам следующего года (US$ 830 млн в 2009 году). Мы отмечаем, что при текущей цене на нефть общий объем инвестиций в нефтедобычу в России в 2010 году, скорее всего, несколько снизится – поэтому мы не ожидаем заметного роста выручки Интегры в следующем году.

Несмотря на существенное снижение операционной прибыли по сравнению с 2008 годом, чистый денежный поток Интегры сократился гораздо в меньшей степени и составил US$ 77 млн против US$ 82 млн за три квартала 2008 года. Причиной этому послужило более эффективное управление оборотным капиталом, что позволило высвободить US$ 47 млн наличности за 3кв2009 года. Также компания сократила объем капитальных затрат в 2009 году в 5 раз до US$ 40 млн (2008: US$ 200 млн), что вывело свободный денежный поток в положительную зону: US$ 48 млн за 3кв2009 года против US$ -44 млн годом ранее.

К ключевым моментам мы относим сокращение валового объема долга и снижение доли краткосрочной задолженности в 2009 году. Благодаря привлечению в начале 2009 года синдицированного кредита от ЕБРР и ряда коммерческих банков в объеме US$ 250 млн, Интегра рефинансировала около 2/3 валового долга и сократила долю краткосрочной задолженности до 60% на конец 3к2009 года по сравнению с 99% на начало года. За счет поступления US$ 95 млн от SPO сентябре 2009 года и свободного денежного потока, за 9м2009 года валовый долг Интегры сократился на 19%. При этом компанией зарезервировано около US$ 103 млн для прохождения оферты по рублевым облигациям второй серии.

Все средства, не израсходованные на исполнение обязательств по оферте, Интегра планирует направить на досрочное погашение кредита от ЕБРР, что позволило бы сократить объем валового долга до US$ 200 млн на конец 2009 года. При прогнозе EBITDA на уровне US$ 125 млн за 2009 (выручка US$ 830 млн, маржа 15%) долговая нагрузка компании окажется на довольно умеренном уровне – 1.6х Долг/EBITDA. Инвестиционная программа Интегры в 2010 году составит порядка US$ 60-70 млн, и, ориентируясь на размер EBITDA и свободный денежный поток компании в 2009 году, мы считаем, что ее долговая нагрузка не увеличится и в следующем. При этом доля краткосрочного долга по нашим оценкам снизится до ¼ от совокупного.

Позитивным моментом мы считаем стремление компании сократить зависимость бизнеса от валютных рисков, учитывая, что доходы компании представлены на 90% рублевыми поступлениями, а доля валютных кредитов все еще составляет 36% долга. Во 2п2009 года Интегра захеджировала 80% валютной заложенности через форвардные контракты. Довольно высокий уровень новой ставки купона по рублевым облигациям второй серии также отражает стремление компании сократить долю валютного долга, направив неиспользованные средства на погашение долларового синдиката.

Определенную обеспокоенность может вызывать снижающаяся диверсификация портфеля заказов Интегры по количеству клиентов – 50% заказов приходится на Роснефть, Газпром и ТНК-ВР. Мы вполне согласны с аргументами компании касательно лучшей платежеспособности крупных клиентов в кризисное время, однако обращаем внимание также и на тот факт, что такого рода зависимость чревата весьма негативными последствиями в случае, если отношения с основными клиентами начинают портиться – хорошим примером может послужить ситуация с сокращением портфеля заказов компании Стройтрансгаз в 2007г.

В целом мы считаем, что кредитный профиль Группы Интегра является вполне приемлемым для инвесторов с аппетитом к риску компаний второго эшелона. Сегодня состоится оферта по выпуску рублевых облигаций Интегра Финанс 2, и новая ставка купона составляет 16.75% (доходность 17.45% к погашению в ноябре 2011 года; дюрация 1.76 лет). По нашему мнению предлагаемая доходность вполне адекватно компенсирует как кредитный риск компании, так и отсутствие бумаги в ломбардном списке ЦБ.

В то же время мы отмечаем, что с учетом небольшого размера выпуска (3 млрд руб), а также неопределенности касательно того, какая его часть останется в рынке, инвесторам вряд ли стоит рассчитывать на высокую ликвидность бумаг на вторичном рынке. Таким образом, позиция в бумаге Интегра Финанс 2 может быть интересна инвесторам готовым к тому, что бумагу придется удерживать до погашения.