Стратегия внутреннего рынка

Рубль подешевел из-за ожиданий высоких бюджетных расходов в декабре

В ходе торгов на российском валютном рынке в среду курс рубля к бивалютной корзине впервые на этой неделе снизился. Открывшись на уровне 35.71, к закрытию торгов рубль подешевел до 35.99 относительно корзины. Покупки валюты могли происходить как в связи со снижением цен на нефть более чем на 2.0% в ходе торгов в Нью-Йорке во вторник, так и из-за ожиданий существенного притока рублевой ликвидности в последний месяц 2009 г. С завершением периода налоговых платежей ставки денежного рынка снизились в среду до 3.5-4.5%. На наш взгляд, предпосылок для значительного оттока капитала, а следовательно, и серьезного ослабления рубля в настоящее время нет. В то же время, резкое укрепление рубля с текущих уровней также маловероятно, так как в таком случае Банк России может приступить к более активным покупкам валюты. Таким образом, мы не прогнозируем существенное изменение курса рубля до конца года.

Потребительские цены стабилизировались в конце ноября

Ожидания укрепления рубля также могут уменьшиться на фоне продолжения Банком России политики, направленной на снижение ключевых процентных ставок. Вероятность принятия такого решения, на наш взгляд, резко возросла после публикации данных по динамике инфляции за последнюю неделю ноября. В период с 24 по 30 ноября потребительские цены в России не изменились, и инфляция за месяц составила 0.3%, а с начала года – 8.4%. С учетом ранее представленного прогноза Банка России по инфляции в декабре на уровне 0.5%, по итогам 2009 г. рост потребительских цен может оказаться ниже 9.0%. При этом, если исключить из расчетов прирост инфляции за счет эффекта девальвации в начале года, по нашим оценкам, инфляция в России по итогам года может быть менее 6.0%. Мы ожидаем, что до конца года регулятор еще раз снизит ставки на 25-50 б. п.

Результаты аукциона ОФЗ оказались скромными, но ралли должно продолжиться

Ключевым событием на рынке рублевых облигаций стал аукцион пятилетних ОФЗ в объеме 20 млрд руб. На этот раз размещение вряд ли можно считать очень успешным: спрос на аукционе составил около 24.0 млрд руб., и эмитент разместил ОФЗ 25071 на 10.1 млрд руб. Следует отметить, что в ходе предыдущих пяти аукционов ОФЗ спрос превышал предложение более чем в два раза. Возможно, если бы Министерство финансов сочло необходимым предоставить участникам рынка премию, объем размещение оказался бы больше. Но доходность выпуска на уровне 8.26% (цена 100.0) была установлена в соответствии с котировками государственных облигаций на вторичном рынке. После аукциона торги на рынке ОФЗ носили спокойный характер. Выпуск ОФЗ 25071 торговался в районе номинала. Вместе с тем, Минфину удалось доразместить на вторичном рынке новые пятилетние ОФЗ в объеме около 0.3 млрд руб. На результаты аукциона, очевидно, все-таки оказали влияние события в Дубае. Кроме того, возможно, гораздо бол ее активные заявки на покупку выставлялись бы при предложении на аукционе краткосрочных инструментов. На наш взгляд, новый всплеск инвестиционной активности на рынке государственных облигаций может произойти уже в первой декаде декабря, и ралли в этом сегменте продолжится.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Акрон: отчетность за январь-сентябрь по МСФО

Российский производитель удобрений Акрон опубликовал вчера результаты деятельности за девять месяцев текущего года по МСФО. Компания превзошла наши и среднерыночные прогнозы по статье выручки на 1% и 2% соответственно, показала более низкий результат в части EBITDA (на 11% ниже рыночного прогноза и на 8% ниже наших ожиданий) и превысила среднерыночные оценки по чистой прибыли на 2%, а наши прогнозы – на 7%.

Выручка компании достигла 28.36 млрд руб. (USD872 млн), тогда как мы прогнозировали 28.142 млрд руб. (USD866 млн), продемонстрировав снижение на 22% к показателю за аналогичный период прошлого года. Производство аммиака в годовом сопоставлении выросло на 9% до 1 239 тыс. тонн, а азотных удобрений – на 26% до 1 677.6 тыс. тонн. Показатель EBITDA оказался довольно низким (5.06 млрд руб., или USD156 млн) при соответствующей рентабельности на уровне лишь 18% в связи с увеличением производственных издержек (+10% в годовом сопоставлении). Мы прогнозировали EBITDA в размере 5.528 млрд руб. (USD170 млн), а рентабельность EBITDA в 19.6%. Как мы полагаем, деятельность китайской «дочки» Акрона по-прежнему остается убыточной, что обусловлено приостановкой производства метанола с учетом неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Акрон сократил общие, коммерческие и административные расходы на 6% в годовом сопоставлении. Чистая прибыль предприятия оказалась довольно высокой (5.787 млрд руб., или USD178 млн) благодаря поступлениям от продажи Сибнефтегаза и относительно низким процентным расходам (процентные платежи, связанные с приобретением лицензии на разработку калийного месторождения, уже капитализированы); прогнозный показатель чистой прибыли составлял 5.415 млрд руб. (USD167 млн). Чистый долг эмитента на конец сентября текущего года оказался на отметке 22.95 млрд руб. (USD762 млн), включая краткосрочный долг на 11.84 млрд руб. (USD393 млн). В целом результаты компании свидетельствуют об эффективном управлении долгом и операционными расходами.

ДИКСИ Групп публикует результаты за девять месяцев по МСФО, облигации привлекательны

Вчера была опубликована отчетность ДИКСИ Групп за третий квартал и за январь-сентябрь по МСФО. Выручка выросла в соответствии с нашими расчетами и представленными ранее операционными показателями. Валовая рентабельность существенно превысила наш прогноз (на 290 б. п.), тогда как общие, коммерческие и административные расходы в процентном выражении от выручки были выше на 90 б. п.. Благодаря росту валовой доходности рентабельность EBITDA составила 5.1%, хотя мы прогнозировали всего 3% (во втором квартале показатель был равен 7.3%), в связи с чем наш прогноз по EBITDA был превышен на 71% (значительное отклонение объясняется, помимо прочего, низкими абсолютными показателями – в третьем квартале EBITDA составила USD21 млн, тогда как мы прогнозировали USD12 млн, а разница в USD9 млн возникла на уровне валовой прибыли). Процентные платежи оказались на уровне наших прогнозов, а налоговые платежи – на 18% больше . Таким образом, вместо убытка в USD13 млн, согласно нашим прогнозам, компания показала убыток лишь в USD6 млн.

Результаты за третий квартал превысили наши прогнозные оценки в части рентабельности. В ходе телеконференции после публикации отчетности руководство ДИКСИ Групп озвучило планы по выручке на текущий год (54 млрд руб., что несколько ниже нашего прогноза), росту выручки LfL на следующий год в рублевом выражении (+9%, выше нашей оценки) и общему росту выручки на 2010 г. (+20% в рублях) при открытии 100 новых магазинов. Руководство компании также ожидает повышения рентабельности EBITDA в 2010 г. до 6.5%, что существенно превышает показатель за январь-сентябрь текущего года. Планы менеджмента на следующий год нам представляются весьма амбициозными, хотя поставленные цели мы считаем достижимыми.

EBITDA компании покрывает все процентные выплаты, арендные и налоговые платежи. Более того, она позволила финансировать около 60% капиталовложений в текущем году. В то же время, чистый долг несколько увеличился – на 0.2 млрд руб. в третьем квартале и на 0.8 млрд руб. с начала года до 8.5 млрд руб., что связано с увеличением оборотного капитала: компания рассчиталась с поставщиками, и объем кредиторской задолженности перед ними возвращается к докризисным уровням. Учитывая краткосрочный долг в размере 5.65 млрд руб., ДИКСИ Групп по-прежнему зависит от рефинансирования. Тем не менее, мы считаем, что в нынешних условиях ритейлер сможет заместить имеющееся долговое финансирование новыми заимствованиями. Исходя из этого рублевые облигации эмитента с доходностью 19-20% представляются нам весьма привлекательными, даже несмотря на то, что они не принимаются в качестве обеспечения при рефинансировании в Банке России.

Результаты РусГидро за первое полугодие

Отчетность РусГидро за шесть месяцев по МСФО отразила увеличение рублевой выручки компании на 14% и снижение операционных расходов на 13%. Это обусловило двукратный рост EBITDA до USD867 млн; чистая прибыль увеличилась на 134% до USD540 млн. Выручка от реализации электроэнергии сократилась на 5%, а мощности – увеличилась на 56%.

Хотя рост чистой прибыли более чем вдвое и чистая рентабельность в 34% являются впечатляющим результатом, другие аспекты опубликованной отчетности вызывают беспокойство. Уменьшение объемов реализации электроэнергии (возможно, в результате искажений из-за снижения результатов в энергосбытовом бизнесе РусГидро) стало неожиданным и предполагает, что производители алюминия могли добиться даже более низких цен в рамках двусторонних контрактов, чем в 2008 г. Кроме того, неспособность компании выполнить обещание по сокращению самой значительной регулируемой статьи расходов – на персонал (показатель увеличился на 7% при со среднем сокращении расходов на 6% для ОГК) предполагает, что социальная нагрузка на РусГидро не ограничивается предоставлением дешевой электроэнергии предприятиям в регионах, где расположены электростанции компании. Кроме того, финансовые последствия аварии на Саяно-Шушенской ГЭС, по-видимому, серьезно скажутся на результатах деятельности РусГидро за в торое полугодие.

Несмотря на вышесказанное, с точки зрения кредитного качества РусГидро представляется нам весьма надежным заемщиком, учитывая относительно низкую долговую нагрузку и прямую финансовую поддержку со стороны государства (решение приобрести акции дополнительной эмиссии после аварии в августе). EBITDA компании в первом полугодии превышала долг в 1.21 раза, а чистый долг был отрицательным на уровне 17.1 млрд руб. Даже если предположить, что авария на Саяно-Шушенской ГЭС серьезно скажется на генерации прибыли в связи с необходимостью самостоятельно финансировать две трети стоимости ремонта, мы считаем, что долговая нагрузка РусГидро останется под контролем. Рынок оценивает облигации РусГидро как квазисуверенные инструменты первого эшелона, и мы считаем, что в настоящее время они торгуются на справедливом уровне.

Итоги телеконференции Банка ЦентрКредит

После публикации финансовой отчетности за третий квартал 2009 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от второго декабря 2009 г.) Банк ЦентрКредит провел телеконференцию для инвесторов. Ниже мы приводим информацию, дополнительно предоставленную в ходе мероприятия:

• К настоящему моменту Банк ЦентрКредит получил все необходимые разрешения в Казахстане и Южной Корее на проведение допэмиссии акций в пользу Kookmin Bank и Международной финансовой корпорации и рассчитывает завершить ее в январе 2010 г.

• По прогнозам банка, по итогам 2009 г. доля проблемных кредитов останется на нынешнем уровне. На первое октября 6% кредитов в портфеле было реструктурировано, из них 60% могут рассматриваться как потенциально проблемные.

• Банк рассматривает различные варианты действий в отношении находящегося в обращении бессрочного выпуска еврооблигаций. Напомним, что с 2011 г. бессрочные долговые обязательства больше не будут учитываться в составе капитала первого уровня. Как мы уже отмечали ранее (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 14 августа 2009 г.), это может стимулировать банк к обратному выкупу облигаций, поскольку в настоящее время они торгуются с большим дисконтом (77% от номинала, доходность 14.9%).

• В 2010 г. банку предстоит выплатить немногим более USD100 млн по «оптовым» долговым обязательствам, что в очередной раз свидетельствует о том, что у него не должно возникнуть проблем с погашением внешних долгов. Более того, Банк ЦентрКредит продолжает привлекать финансирование за рубежом: первого декабря стало известно, что он получит кредит на USD50 млн сроком на пять лет от ЕБРР для финансирования малого и среднего бизнеса.

Мы вновь подчеркиваем, что завершение допэмиссии акций в пользу Kookmin Bank и МФК может обусловить дальнейшее сужение спрэдов по обязательствам Банка ЦентрКредит. Мы считаем его еврооблигации привлекательными для инвестиций на текущих уровнях и отдаем предпочтение выпуску бессрочных облигаций.

ВТБ пролонгировал кредиты Мечелу на сумму более 15 млрд руб.

Мечел вчера объявил о пролонгации на три года кредитных линий в ВТБ на общую сумму 15 млрд руб. (USD517 млн), открытых для «дочек» компании (Якутуголь, Южный Кузбасс и Челябинский металлургический комбинат) в четвертом квартале 2008 г. Мечел использовал их в конце прошлого года для финансирования оборотного капитала. Соглашение о пролонгации подразумевает только выплату процентов по кредиту в течение первых 2.5 лет с последующим ежемесячным погашением основной суммы долга.

Данные новости не должны стать неожиданностью, поскольку ранее Мечел уже сообщал о намерении пролонгировать кредитные линии на USD666 млн, использовавшиеся для финансирования оборотного капитала и торговых операций, в том числе кредит от ВТБ. После успешной реструктуризации обязательств перед иностранными кредиторами в этом году Мечелу предстоит выплатить еще USD1.44 млрд в счет погашения долгов в 2010 г. Принимая во внимание отрицательный операционный денежный поток (до изменений в оборотном капитале) во втором квартале, большие процентные выплаты по долгам, превышающим USD6 млрд, и масштабную программу капитальных затрат, компания по-прежнему сильно зависит от рефинансирования обязательств перед российскими банками и доступа к рынкам долгового капитала. Хотя в настоящее время банки довольно охотно финансируют Мечел, на наш взгляд, доходность в размере 13-13.5% по его двух- и трехлетним облигациям не в полной мере компенсирует слабое в настоящее время кредитное качества эмитента. С этой точки зрения мы отдаем предпочтение обязательствам Сибметинвеста – дочерней компании Evraz Group, которые все еще торгуются по цене ниже номинала и с доходностью на уровне 14%.

ЭКОНОМИКА

Статистика по Резервному фонду за ноябрь

Министерство финансов первого декабря опубликовало ежемесячную статистику по использованию нефтегазовых доходов федерального бюджета. В рублевом выражении объем Резервного фонда составил 2 238.58 млрд руб. (USD75.1 млрд) и практически не изменился с начала ноября. Подобная динамика объясняется главным образом единовременным резким падением курса рубля в конце месяца. По данным Минфина, 240 млрд руб. из Резервного фонда было переведено в федеральный бюджет на покрытие дефицита, что превышает среднее значение за последние пять месяцев на уровне 150 млрд руб. Тем не менее, это не предполагает роста расходов бюджета, поскольку является следствием порядка распределения нефтегазовых доходов, предусмотренного Бюджетным кодексом.

Ежегодно Минфин задает объем нефтегазового трансферта (в процентном отношении от прогнозного номинального ВВП), который используется на покрытие ненефтегазового дефицита бюджета. Если доходы бюджета превышают установленный министерством целевой уровень, все поступления сверх него направляются в Резервный фонд. Если дефицит бюджета превысит нефтегазовый трансферт, необходимые средства для его покрытия привлекаются из Резервного фонда. В ноябре имела место похожая ситуация: к концу месяца нефтегазовый трансферт был получен в полном объеме, а излишек (180 млрд руб.) был переведен в Резервный фонд, и лишь в конце месяца Минфин направил 240 млрд в федеральный бюджет. Таким образом, объем чистого трансферта на покрытие бюджетного дефицита из Резервного фонда оценивается в 60 млрд руб.

Между тем, Министерство финансов конвертировало существенную долю валютных средств Резервного фонда в рубли, с нашей точки зрения, без видимой необходимости: USD3 млрд, EUR2 млрд и GBP0.4 млрд было переведено в 200 млрд руб., при том что лишь 60 млрд руб. было направлено на финансирование дефицита бюджета. Можно предположить, что Минфин заранее переводит средства в российскую валюту, готовясь к большим расходам в предстоящие периоды, либо пытается диверсифицировать структуру активов на фоне укрепления рубля. Тем не менее, по всей вероятности, подобная ситуация объясняется временным лагом между сроками финансирования фактических расходов и получения нефтегазовых доходов.

В ноябре дефицит бюджета составил примерно 190 млрд руб. На наш взгляд, источниками его финансирования стали чистый возврат бюджетных средств с депозитов в коммерческих банках в размере 70 млрд руб., чистый трансферт из Резервного фонда объемом 60 млрд руб. и чистое заимствование на внутреннем рынке на уровне 60 млрд руб. Поскольку в ноябре доходы бюджета, скорее всего, не продемонстрировали существенного роста, бюджетные расходы также значительно не увеличились, и дефицит бюджета соответствовал показателям за предыдущие месяцы. Таким образом, объем денежной эмиссии в ноябре можно оценить в 100 млрд руб., что является самым низким уровнем за последние три месяца.

Объем Фонда национального благосостояния существенно не изменился: примерно 10 млрд руб. было размещено на депозитах во Внешэкономбанке, что не существенно с точки зрения окончательного объема денежной эмиссии. В рублевом выражении объем фонда составляет 2 769.8 млрд руб. (USD92.9 млрд).

В настоящее время на депозитах Минфина в коммерческих банках остается 170 млрд руб. Более того, в декабре возможен существенный рост нефтегазовых доходов бюджета (до 50 млрд руб.) на фоне повышения экспортных пошлин и стабильной цены на нефть. Ставка экспортной пошлины в этом месяце была установлена на уровне USD271 за тонну против USD231.2 за тонну в ноябре. По нашим оценкам, после пересмотра лимитов заимствований Министерство финансов может привлечь на внутреннем рынке до 50-70 млрд руб. в декабре. Таким образом, Минфин может финансировать дефицит бюджета в размере до 300 млрд руб., не прибегая к трансфертам из Резервного фонда. В случае увеличения бюджетных расходов до 1.2 трлн. руб. в декабре, максимальный трансферт может составить 200 млрд руб., и объем Резервного фонда к концу года достигнет 2 трлн. руб., что значительно выше официального прогноза.

Показатели бюджета Украины в октябре

По данным Министерства финансов Украины от второго декабря, доходы государственного бюджета в октябре составили 17.1 млрд грн. (13.5 млрд грн. в сентябре), что связано в основном с меньшими объемами возврата НДС. В сентябре чистые поступления от выплаты НДС (валовые поступления минус возмещение) были равны 3 млрд грн., поскольку правительство приняло решение вернуть НАК Нафтогаз Украины 4 млрд грн. НДС, чтобы помочь компании оплатить поставки газа. В октябре чистые поступления от НДС достигли 8.1 млрд грн., что даже с учетом меньшей суммы возмещения налога может свидетельствовать о некотором улучшении его собираемости. За десять месяцев общие доходы бюджета составили 166 млрд грн. – это всего 69.4% годового плана. В то же время, бюджетные расходы продолжают расти: в октябре они составили 20 млрд грн., а за десять месяцев – 191.8 млрд грн., или 71.7% годового плана. Таким образом, дефицит госуда рственного бюджета увеличился с 24 млрд грн. в сентябре до 28 млрд грн. в октябре.