Вчера группа компаний Интегра проинформировала инвесторов о привлечении трехлетнего кредита от Сбербанка в объеме 2.46 млрд рублей. Данные средства будут использованы Итегрой на рефинансирование краткосрочной задолженности (в первую очередь досрочное погашение кредита от ЕБРР). Полностью рефинансировав краткосрочный долг (порядка US$72 млн по состоянию на конец 2009 года), Интегра будет в состоянии осуществить весь объем запланированных на 2010 год инвестиций (US$60–70 млн) за счет операционного денежного потока. С учетом законтрактованных заказов на 2010 год в объеме US$529 млн и умеренного прогноза по рентабельности 16% (см. наш отчет от 04.03.2010), EBITDA Интегры по результатам 2010 года должна составить не менее US$85 млн.

В последнее время, в прессе упоминались иски со стороны нынешних акционеров МК Уралмаш с целью выяснить легитимность продажи Интегре активов по производству бурильного оборудования в 2005 году, а также правомерность использования ей бренда «Уралмаш». В беседе с нами представители компании отметили, что хотя они и не видят существенных рисков в этих претензиях, негативный новостной фон сказывается на объеме заказов, полученных Интегрой в данном сегменте бизнеса. Стоит отметить, что в 2009 году результаты бизнеса по производству бурового оборудования составляли порядка 11% от совокупного показателя EBITDA. В 2010 году объем законтрактованных заказов в сегменте машиностроения составляет US$ 48 млн, и даже в том случае если они будут расторгнуты, EBITDA компании в 2010 году окажется на уровне не менее US$77 млн.

Помимо этого, компания также сообщила о получении двухлетней необеспеченной кредитной линии от банка «VTB Bank (Deutschland) AG» в размере 40 млн. долл. США. По словам представителей компании, данная линия будет использована, прежде всего, на финансирование оборотного капитала. С учетом этого факта валовый долг Интегры на сегодняшний день может составлять порядка US$270 млн, а чистый долг – US$235 млн (основываясь на запасе наличности на 01.01.2010). В таком случае, с учетом весьма консервативного прогноза по EBITDA, мы полагаем, что долговая нагрузка компании в 2010 году окажется на уровне 3.5х Долг/EBITDA или 3х Чистый Долг/EBITDA.

Мы все–таки не склонны переоценивать риски бизнеса Интегры на фоне существенного восстановления нефтяных цен в 2010 году и, как следствие, размораживания инвестиционных программ нефтяных компаний. По этой причине, мы полагаем, что даже с исключением машиностроительного бизнеса объем заказов компании в текущем году может превысить US$600 млн. В таком случае, при более оптимистичном сценарии долговая нагрузка компании окажется на уровне 2.7х Долг/EBITDA или 2.3 Чистый Долг/EBITDA (выше нашего прогноза, озвученного ранее). Стоит отметить, что после погашения кредита ЕБРР, ключевым кредитором компании (помимо держателей рублевых облигаций) будет являться Сбербанк. С одной стороны, это ставит Интегру в зависимость от решений основного кредитора, однако с другой позволяет надеяться на лояльность, проявляемую Сбербанком в отношении большинства своих заемщиков в кризисный период.

В целом мы полагаем, что кредитный профиль Интегры по–прежнему выглядит привлекательно для инвесторов с аппетитом к риску бумаг компаний второго эшелона, не включенных в ломбардный список ЦБ. На сегодняшний день доходность единственного рублевого выпуска Интегры составляет порядка 13.1% к погашению при дюрации 1.4 года. Такой уровень доходности, по нашему мнению, вполне соответствует уровню рисков, присущих бизнесу компании.