Мировые рынки

Недельный прирост запасов нефти вызвал коррекцию

По данным EIA, за прошлую неделю прирост коммерческих запасов нефти в хранилищах США составил 9,4 млн барр., превзойдя ожидания. Несмотря на то, что произошло сокращение запасов бензина (на 4,6 млн барр.) по причине высокого спроса, участники рынка восприняли этот отчет как повод для фиксации прибыли: котировки Brent просели с 41,5 долл. до 40 долл. за барр. По-видимому, участники все меньше верят в успех переговоров стран-производителей нефти и сокращение ее избытка в ближайшей перспективе. Также не способствуют позитиву комментарии представителей ФРС (вчера со стороны Дж. Балларда) о целесообразности повышения ключевой ставки уже в апреле.

Экономика

Недельная инфляция продолжает оставаться низкой за счет овощей и фруктов

Согласно данным Росстата, инфляция с 15 по 21 марта составила 0,1% (0,4% с начала марта). По нашим оценкам, в годовом выражении она снизилась до 7,7%-7,8% (8,1% г./г. в феврале). При этом среднесуточные темпы роста цен, хотя и находятся несколько ниже, чем февральские показатели, перестали падать. Как и в предыдущие недели, основной вклад в снижение инфляции оказывала плодоовощная продукция, цены на которую начали снижаться (-1,3% за неделю), что частично объясняется сезонностью. В остальных группах товаров замедление темпа роста цен не наблюдается. Исходя из недельных данных, можно ожидать, что инфляция за март составит 0,6-0,7%. Однако в недельный индекс не входят многие непродовольственные товары, темпы роста цен на которые должны были замедлиться в связи с недавним укреплением рубля. Поэтому инфляция в марте может быть несколько ниже (0,5%-0,6%) и, скорее всего, достигнет 7,5% г./г.

Рынок ОФЗ

Вялый интерес к плавающим бумагам

На вчерашнем аукционе Минфину удалось реализовать бумаги лишь в объеме 21,46 млрд руб. из предложенных 31 млрд руб., что стало следствием низкого интереса к плавающим ОФЗ 29011 (спрос оказался ниже предложения). По нашему мнению, их котировки уже достигли своих справедливых значений благодаря как их ценовому росту (на 2 п.п. с начала года), так и снижению ставок IRS (на 100-150 б.п.). Длинные классические 26207 были реализованы с отсечкой YTM 9,1%, что соответствует небольшой премии ко вторичному рынку до аукциона.

Коррекция в длинных ОФЗ

После аукциона из-за ухудшения внешнего фона вслед за ослаблением рубля коррекция произошла и на рынке госбумаг: вся кривая сместилась вверх на 20-30 б.п., при этом 1-летние выпуски, наконец, достигли депозитной ставки ЦБ, 10-летние превысили YTM 9,2%. ОФЗ не стали исключением, коррекция наблюдалась и в локальных госбумагах остальных EM (Бразилии, ЮАР, Колумбии). По нашим оценкам, продажи со стороны нерезидентов могут привести к росту доходностей длинных ОФЗ до YTM 9,6-9,8%. Этот диапазон предполагает снижение ставки RUONIA до 9,5-10% годовых, что эквивалентно снижению ключевой ставки на 100 б.п. в среднесрочной перспективе при условии отсутствия активных действий со стороны ЦБ по абсорбированию избыточной ликвидности и сохранения на низком уровне предложения от Минфина новых ОФЗ. Более сильный рост доходностей может произойти при цене на нефть заметно ниже 40 долл./барр. (Brent).

Рынок корпоративных облигаций

ПКТ: предложенный ориентир предполагает премию

Завтра открывается книга заявок на покупку 5-летних облигаций АО «Первый Контейнерный Терминал» (ожидаемый рейтинг выпуска BB от Fitch, под поручительство Global Ports Investments Plc.) в объеме 5 млрд руб. и ориентиром по ставке купона 12,25 - 12,60% годовых, что соответствует YTP 12,63-13,0%. Этот ориентир предполагает довольно щедрую премию 345-382 б.п. к кривой ОФЗ. Напомним, что недавно размещение 5-летних облигаций номиналом 15 млрд руб. провел Евраз (BB-/Вa3/BB-) с YTM 13%, который несколько уступает Global Ports по кредитным метрикам. Так, Global Ports отличается стабильно высокой прибыльностью (72% против 16,4% у Евраза в терминах маржи по EBITDA), вследствие чего Чистый долг на уровне 3,6х LTM EBITDA выглядит комфортным. Кроме того, компания имеет низкую потребность в инвестициях (в 2015 г. CAPEX составил всего 12 млн долл. при EBITDA 291 млн долл.) и комфортный график погашения долга (до 2017 г. включительно необходимо погасить всего 228 млн долл.). Таким образом, мы оцениваем справедливую доходность облигаций ПКТ с дисконтом к Евразу (в размере 40-50 б.п.). Кроме того, фактором сужения кредитного спреда к ОФЗ является перевод из ПФР в НПФ в этом году порядка 260 млрд руб.

РусГидро: вопрос рефинансирования долга РАО ЭС Востока "подвис"

РусГидро (BB/Ba2/BB+) опубликовала нейтральные результаты за 2015 г., 4 кв. был сильным на фоне роста выработки ГЭС и улучшения результатов сбытового дивизиона. По итогам 4 кв. компании удалось показать свободный денежный поток на уровне 10 млрд руб., что позволило снизить задолженность по сравнению с 3 кв. 2015 г. При этом по итогам года свободный денежный поток по-прежнему отрицательный. Чистый долг/EBITDA остается на комфортном уровне, при этом 2016 г. по плану должен стать последним годом с отрицательным свободным денежным потоком.

Менеджмент РусГидро в ходе телеконференции по результатам 2015 г. отметил, что компания нацелена на снижение операционных издержек на 9% в 2016 г., а также анонсировал потенциальные корректировки планов по инвестициям. Так, РусГидро планирует ограничить инвестиции в поддержание действующих гидромощностей величиной 30 млрд руб. в год, а также снизить инвестиции в новое строительство. Потенциальное снижение капвложений может составить около 10 млрд руб. в 2016 г., а скорректированная инвестпрограмма может быть представлена в апреле.

Представленная ранее схема рефинансирования долга РАО ЭС Востока за счет размещения масштабной допэмиссии в пользу ВТБ с фиксацией форвардной цены, как мы ранее отмечали, выглядела позитивно для кредитного профиля РусГидро. Однако схема сделки по-прежнему не утверждена президентом. Комментарии менеджмента в ходе телеконференции свидетельствуют о том, что на уровне правительства продолжаются дискуссии касательно возможного механизма решения проблемы задолженности дальневосточных активов группы. Это может означать, что вероятность реализации предложенного ранее сценария с участием ВТБ снижается, что увеличивает неопределенность и может создать дополнительные риски для кредитного профиля компании. На наш взгляд, то, какая схема все-таки будет принята для решения данной проблемы, будет являться ключевым фактором для РусГидро в среднесрочном периоде.

Обращающиеся рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ ~150 б.п., что выглядит дорого для корпоративных бумаг за пределами 1-го эшелона. Интересные предложения сейчас можно найти на первичном рынке (ПКТ, Металлоинвест).

О'КЕЙ: на пути к операционным улучшениям

Вчера ритейлер О'КЕЙ (Fitch: B+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2015 г., которые, как и ожидалось, оказались довольно слабыми. На протяжении всего 2015 г. ритейлер находился в процессе операционных преобразований и резко замедлил темпы новых открытий - прирост торговых площадей составил всего 7,4% г./г. В результате, учитывая неблагоприятные макроэкономические условия, а также относительно высокий уровень конкуренции на рынке, выручка О'КЕЙ за 2015 г. повысилась всего на 6,9% г./г. Негативный эффект от девальвации рубля (ритейлер по-прежнему имеет часть арендных контрактов, привязанных к курсу валюты), продуктовые санкции России, которые привели к необходимости пересмотра поставщиков импортных товаров и вызвали рост товарных потерь, а также высокий уровень логистических и транспортных издержек (в связи с развитием собственной логистики) обусловили снижение маржи по EBITDA до 6,2% (-1,2 п.п. г./г.).

Чистая прибыль О'КЕЙ оказалась под давлением финансовых расходов – средневзвешенная процентная ставка повысилась до 12,5%, а долговая нагрузка выросла до 2,6x Чистый долг/EBITDA на конец 2015 г. Кроме того, переоценка валютного долга привела к убытку по курсовым разницам в размере 615 млн руб.

Во время телеконференции с аналитиками, менеджмент О'КЕЙ установил цель по росту выручки на 2016 г. 11-15% г./г. (рост среднего чека ожидается на уровне 4% г./г.) и рентабельность по EBITDA на уровне 6-6,4%. Ритейлер сохранит фокус на наиболее прибыльные рынки и планирует нарастить свою розничную сеть за счет открытия 1 супермаркета (уже открыт на условиях собственности), 3 гипермаркетов (Москва, Санкт-Петербург, Тюмень, на условиях собственности) и около 30 новых магазинов в формате "жесткий дискаунтер". Общий размер капвложений должен составить около 7-9 млрд руб. С целью повышения операционной эффективности О'КЕЙ планирует продолжить наращивать долю продаж товаров под собственной торговой маркой (с текущих ~5% до как минимум 10% в этом году), а также развивать собственную логистику и повысить уровень централизации поставок с текущих 30% до 58-60% (новый крупноформатный распределительный центр в Москве будет запущен во 2 кв.). Стратегия О'КЕЙ по трансформации бизнеса может дать положительный эффект в этом году, однако ритейлер присутствует на высококонкурентных рынках, что потребует дополнительных усилий от команды менеджмента. При этом ключевые конкуренты (Х5 Retail Group, Ашан, Лента и др.) продолжают агрессивную политику по повышению доли рынка.

Бумаги О'КЕЙ неликвидны. В розничном сегменте по соотношению риска и доходности нам нравятся бумаги Магнит 1Р02 с YTM 11,04% @ февраль 2018 г. (=ОФЗ + 135 б.п.).

ФосАгро: умеренный оптимизм в начале года

ФосАгро (ВВВ-/Ва1/ВВ+) опубликовала нейтральные результаты за 4 кв. 2015 г. на фоне сезонного снижения спроса по сравнению с 3 кв. и умеренного падения цен на фосфатные удобрения. Так, выручка сократилась на 2% кв./кв. до 47,4 млрд руб., а EBITDA снизилась на 8% кв./кв. до 19,7 млрд руб., при этом рентабельность сохранилась на высоком уровне 41% против 44% кварталом ранее.

Вслед за снижением EBITDA и сезонным ростом оборотного капитала чистый операционный денежный поток также сократился на 32% до 12,4 млрд руб. При этом после прохождения пика капитальных затрат в 3 кв. инвестиции сократились на 21% кв./кв. до 12,1 млрд руб., что по-прежнему было полностью покрыто операционным потоком. Чистый долг за период вырос на 8% кв./кв. до 105,2 млрд руб., однако это было компенсировано увеличением маржинальности за последние 12 месяцев, так что долговая нагрузка за период не изменилась и составила 1,3х Чистый долг/EBITDA. При этом краткосрочная часть долга составила 28,9 млрд руб., что полностью покрывается накопленными денежными средствами в размере 29,3 млрд руб. ФосАгро планирует привлечь первый PXF-кредит в размере до 250 млн долл. в качестве одного из инструментов для рефинансирования евробонда.

В ходе звонка менеджмент компании отметил, что, несмотря на существенное падение цен на фосфатные удобрения в 1 кв. 2016 г. и в целом низкий уровень спроса в мире, в основном за счет накопленных запасов в Индии и экономических проблем в Бразилии, компания смогла достичь хороших финансовых результатов. С учетом того, что цены в конце марта нащупали "дно" и спрос в Южной Америке начал восстанавливаться, компания уверена, что ей хватит средств на погашение 150-200 млн долл. кредитов, реализацию инвестпрограммы в размере 43 млрд руб., а также выплату высоких дивидендов акционерам. После окончания реализации главного инвестпроекта по строительству нового комплекса по производству аммиака, карбамида и амсульфата в 2017 г., капвложения существенно сократятся.

Выпуск PHORRU 18 (YTM 4,03%) котируется на уровне бумаг URKARM 18, что свидетельствует о том, что выпуск Уралкалия стоит дорого (справедливый спред между бумагами не ниже 50 б.п.). Для локальных банков выпуск интересен высоким carry над ставкой валютного РЕПО ЦБ (2,5% годовых).