ФосАгро (BBB-/Ba1/BB+): сильные финансовые результаты за 2015 год

Вчера ФосАгро, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовало финансовые результаты по итогам 2015 года, которые мы оцениваем как сильные. В 2015 году выручка компании выросла на 54.1% г/г до 189.7 млрд руб., EBITDA margin – на 12.9 пп г/г до 43.5%. Кроме того, в 2015 году существенно снизилась долговая нагрузка компании: отношение net debt/EBITDA на 31.12.2015 составило 1.3х против 2.5х на 01.01.2015.

Значительный рост выручки по итогам 2015 г. стал следствием увеличения объема реализации удобрений на 8.5% г/г до 6.7 млн тонн и роста выраженной в рублях экспортной выручки за тонну удобрений DAP/MAP (на 52% г/г) и NPK (на 50% г/г) на фоне девальвации рубля. В 2015 году выраженные в долларах цены на реализуемые ФосАгро удобрения умеренно снизились: в 2015 году цены на DAP снизились на 3% г/г до 459 долл./тонна, MAP – на 2% г/г до 458 долл./тонна, карбамид - на 14% г/г до 267 долл. за тонну. Поскольку цены на основные виды продукции ФосАгро выражены в долларах, а расходы осуществляются преимущественно в рублях, девальвация национальной валюты способствовала существенному росту EBITDA в 2015 г. (в 2.2 раза г/г до 82.5 млрд руб.) и EBITDA margin ФосАгро (на 12.9 пп г/г до 43.5%).

В 2015 году расходы ФосАгро на CAPEX увеличились в 2.1 раза до 42.7 млрд руб. Тем не менее, в прошлом году компания продолжила аккумулировать положительный свободный денежный поток (20.6 млрд руб. против 6.8 млрд руб. за 2014 год), чему способствовала сильная динамика чистого операционного денежного потока. Свободные средства были достаточны для погашения части долга и дивидендных выплат в размере 18.1 млрд руб. В то же время, вследствие переоценки валютной части долга, составляющий 93% кредитного портфеля компании на 31.12.2015, на конец 2015 г. совокупный долг ФосАгро вырос к началу 2015 г. на 8.6% до 134.5 млрд руб., чистый долг – на 12.9% г/г до 105.2 млрд руб. На конец 2015 г. ФосАгро сохранило существенный запас денежных средств на счетах (29.3 млрд руб.), достаточный для единовременного погашения всего краткосрочного долга. Кроме того, умеренный рост долга на фоне существенного увеличения EBITDA способствовал улучшению показателей долговой нагрузки: отношение net debt/EBITDA составило 1.3х на 31.12.2015 против 2.5х на 01.01.2015.

Текущие рейтинги компании от Moody’s соответствуют суверенному уровню, рейтинги от S&P - на одну ступень выше рейтинга России в связи с преимущественно валютной структурой выручки, поэтому сильные финансовые результаты компании за 2015 год, по нашим оценкам, являются нейтральными для рейтингов компании.

Единственный выпуск евробондов ФосАгро торгуется на уровне других эмитентов схожей рейтинговой группы, что в целом ограничивает интерес к бумагам.

О’Кей (Fitch: B+/Stable): слабые финансовые результаты за 2015 год

Вчера Группа О’Кей опубликовала финансовые результаты за 2015 год, которые мы оцениваем как достаточно слабые. В 2015 году выручка О’Кей выросла на 6.9% г/г до 162.5 млрд руб., в то время как EBITDA сократилась на 10.3% г/г до 10.1 млрд руб., EBITDA margin – на 1.2 пп до 6.2%. Кроме того, долговая нагрузка О’Кей на 31.12.2015 умеренно выросла по сравнению с ее уровнем на 01.01.2015: отношение net debt/EBITDA составило 2.6х против 2.3х на 01.01.2015.

Основным драйвером роста выручки О’Кей стало расширение розничной сети (в том числе запуск нового для продуктовой сети формата дискаунтеров): на конец 4К15 торговая площадь сети выросла к началу 2015 г. на 7.4% до 593 тыс. кв. м. В 2015 году сопоставимые продажи увеличились на 0.6% г/г за счет увеличения среднего чека на 1.3% г/г (за аналогичный период трафик в сети сократился на 0.7% г/г). Следует отметить, что по динамике сопоставимых продаж О’Кей заметно уступает другим продуктовым ритейлерам, выручка LFL которых в 2015 году выросла в пределах 6.2% (Магнит) – 13.7% (X5).

Снижение EBITDA (на 10.3% г/г до 10.1 млрд руб.) и EBITDA margin (на 1.2 пп до 6.2%) О’Кей в 2015 году стало следствием опережающих рост выручки темпов роста SG&A-расходов на 11.2% г/г до 32.4 млрд руб. и себестоимости реализации на 8.2% г/г до 124.1 млрд руб.

В 2015 году компания заметно сократила объем инвестиционной программы: расходы на CAPEX снизились на 47.1% г/г до 8.6 млрд руб. В результате, в 2015 году уменьшился дефицит свободного денежного потока (до 3.8 млрд руб. против 9.3 млрд руб. за 2014 год). Кроме того, в 2015 компания аккумулировала 6.3 млрд руб. за счет реализации ряда активов, что позволило улучшить ликвидную позицию О’Кей и немного сократить объем чистого долга. В частности, по состоянию на 31.12.2015 остаток денежных средств на счетах вырос к началу 2015 г. на 68.1% г/г до 9.8 млрд руб., в то время как чистый долг уменьшился на 1.8% до 25.8 млрд руб. Долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA увеличилась до 2.6х на 31.12.2015 против 2.3х на 01.01.2015. В целом, несмотря на рост долговой нагрузки, ее уровень остался невысоким, а риски рефинансирования – умеренными, учитывая достаточность денежных средств на счетах на 31.12.2015 для единовременного погашения около 81% краткосрочного долга. Учитывая данные факты, мы полагаем, что опубликованные результаты являются нейтральными для рейтингов компании от Fitch, которые были подтверждены на уровне «В+» со стабильным прогнозом в январе 2016 г.

Облигации О’Кей характеризуются ограниченной ликвидностью, при этом смотрятся дорого относительно других ритейлеров.