О’КЕЙ (-/-/В+): итоги 2015 г. по МСФО.

О’КЕЙ отчитался за 2015 г. по МСФО – результаты оказались хуже ожиданий рынка по большинству показателей. Отметим, что маржа EBITDA не оправдала и прогнозов менеджмента компании. Так, выручка сети выросла на 6,9% (г/г) до 163 млрд руб., показатель EBITDA сократился на 10,3% (г/г) до 10 млрд руб., а EBITDA margin составила 6,2% («-1,2 п.п» г/г), хотя менеджмент рассчитывал ранее на 6,5%. Падение прибыли и EBITDA было связано с желанием компании прилечь покупателя за счет акций, однако стратегия пока не принесла очевидного результата. Возможно, ее реализация проявит себя в большей степени уже в 2016 г. Кроме того, влияние на прибыльность О’КЕЙ оказал запуск нового для сети формата дискаунтер «ДА!». Менеджмент О’КЕЙ рассчитывает улучшить ситуацию в 2016 г., прогнозируя рост выручки на 11-15%, ожидая удерживать EBITDA margin на уровне 6-6,4%, нарастив LfL-трафик на 5%. Долговая нагрузка О’КЕЙ выросла – Чистый долг/EBITDA составила 2,6х против 2,3х в 2014 г., что является наиболее высоким уровнем среди других продуктовых ритейлеров. Но риски краткосрочного рефинансирования долга О’КЕЙ, включая оферты по облигациям серий БО-04 (в октябре) и БО-05 (в апреле), были невысокие. В январе 2016 г. Fitch подтвердило рейтинг О’КЕЙ на уровне «B+» со Стабильным прогнозом. Короткие облигации О’КЕЙ серий БО-04 и БО-05 вряд ли уже могут представлять интерес для покупки, более длинный выпуск серии 02 низколиквидный после оферты в декабре 2015 г.

Комментарий. Вчера О’КЕЙ отчитался за 2015 г. по МСФО – результаты компании оказались хуже ожиданий рынка по большинству показателей. Отметим, что маржа EBITDA не оправдала и прогнозов менеджмента компании.

Так, выручка сети выросла на 6,9% (г/г) до 163 млрд руб., при этом показатель EBITDA сократился на 10,3% (г/г) до 10 млрд руб., а EBITDA margin составила 6,2% («-1,2 п.п» г/г), хотя менеджмент рассчитывал ранее на 6,5%. Чистая прибыль компании в 2015 г. упала на 63% (г/г) до 1,9 млрд руб.

Падение прибыли и EBITDA в ухудшившихся экономических условиях было существенным и связано с желанием компании прилечь покупателя за счет различных акций, однако данная стратегия пока не приносит очевидного результата, хотя в 4 кв. 2015 г. наметилось улучшение операционных показателей (отмечался рост LFL трафика на 4,3% и LFL продаж – на 3,8%). Возможно, реализация данной стратегии проявит себя в большей степени уже в 2016 г. Кроме того, влияние на прибыльность бизнеса О’КЕЙ, вероятно, оказал запуск нового для сети формата дискаунтер «ДА!» (в 2015 г. было запущено 35 магазинов, в 2016 г. запланировано еще 30 магазинов против 60-80 магазинов, как прогнозировалось ранее). Напомним, в 2015 г. ритейлер смог расширить свои торговые площади на 7,4% до 593 тыс. кв. м.

В целом, финансовые результаты О’КЕЙ за 2015 г. ожидаемо оказались ниже, чем у других крупных игроков (Магнита, Х5, Лента), как в части роста бизнеса, так и его прибыльности. Менеджмент О’КЕЙ рассчитывает улучшить ситуацию в 2016 г., в том числе за счет нового формата дискаунтер, прогнозируя рост общей выручки на 11-15% (скорректирован с ранее названных 15-20%), ожидая удерживать EBITDA margin на уровне 6-6,4%, нарастив LfL-трафик на 5%. В целом, скорректированные прогнозы О’КЕЙ выглядят уже более реалистичными в текущих экономических реалиях, к тому же в условиях высокой конкуренции со стороны других крупных игроков (Магнита, Х5, Ленты).

Общий долг О’КЕЙ в 2015 г. вырос на 10,8% (к 2014 г.) до 36 млрд руб., хотя Чистый долг напротив немного снизился – на 1,8% (г/г) до 26 млрд руб. на фоне заметного роста запаса денежных средств на счетах в объеме 10 млрд руб., который на 83% покрывал короткий долг в размере 12 млрд руб. К тому же у О’КЕЙ имелись невыбранные кредитные линии в банках на 6,3 млрд руб. (на 31.12.2015 г.), к тому же компания продолжает генерироваться значительный операционный денежный поток – 9,14 млрд руб. в 2015 г. Таким образом, на наш взгляд, риски краткосрочного рефинансирования долга ритейлера, включая оферты по облигациям О’КЕЙ серий БО-04 (в октябре) и БО- 05 (в апреле) по 5 млрд руб. каждый остаются невысокими.

В то же время кредитные метрики О’КЕЙ в 2015 г. ухудшились – соотношение Долг/EBITDA составила 3,5х против 2,8х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 2,6х против 2,3х соответственно, что является наиболее высоким уровнем среди крупнейших продуктовых ритейлеров. В свою очередь, О’КЕЙ в 2016 г. планирует Capex в размере 7- 10 млрд руб. (против 8,6 млрд руб. в 2015 г.) при операционном денежном потоке в размере 10-12 млрд руб., что должно удержать ритейлера от излишних заимствований.

Напомним, в конце января 2016 г. агентство Fitch подтвердило рейтинг О’КЕЙ на уровне «B+» со Стабильным прогнозом, отметив, что ритейлер «будет поддерживать стабильные кредитные показатели в среднесрочной перспективе, несмотря на прогнозируемую слабую рентабельность в 2016-2017 гг. в связи с запуском нового формата дискаунтера и слабые потребительские настроения».

Короткие рублевые облигации О’КЕЙ серий БО-04 и БО-05 вряд ли уже могут представлять особый интерес для покупки, более длинный выпуск серии 02 низколиквидный после прохождения оферты в декабре, когда эмитент выкупил 87% займа, к тому же уровень доходности ниже 11% не отражает изменения в кредитном профиле компании.

ФосАгро (Ва1/ВВВ-/ВВ+): результаты 2015 г. по МСФО.

Вчера ФосАгро отчиталось за 2015 г. по МСФО. Результаты компании оказались на уровне ожиданий рынка. В целом их можно назвать очень хорошими. В то время как выручка за 2015 г. показала снижение на 2,9% (г/г) до 3,1 млрд долл., EBITDA выросла на 38% (г/г) до 1,35 млрд долл., а EBITDA margin достигла 43,5% («+13 п.п.» г/г). Чистая прибыль составила 598 млн долл. против убытка 349 млн долл. годом ранее. Увеличению маржи ФосАгро обеспечивала девальвация национальной валюты, она же способствовала и росту выручки компании вкупе с увеличением физических объемов реализации (в основном NPK). В 2016 г. мы ждем более слабых результатов, т.к. эффект девальвации будет уже не столь значительным, а долларовые котировки на продукцию ФосАгро будут ниже уровня 2015 г. Долг компании на фоне роста прибыльности бизнеса заметно снизился – метрика Чистый долг/EBITDA составила комфортные 1,1х против 1,7х в 2014 г., при этом короткая часть долга полностью покрывалась запасом денежных средств. ФосАгро не планирует размещение новых рублевых бондов или еврооблигаций, но намерена привлечь предэкспортное финансирование до конца 2016 г. в объеме до 250 млн долл. Сильные результаты ФосАгро поддержат евробонд PhosAgro-18 (5,07%/2,32 г.) в ухудшившихся условиях на рынках, при этом котировки выпуска уже находятся выше максимумов 2015 г.

Комментарий. Вчера ФосАгро отчиталось за 2015 г. по МСФО. Результаты компании оказались на уровне ожиданий рынка. В целом их можно назвать очень хорошими.

В то время как выручка за 2015 г. показала снижение на 2,9% (г/г) до 3,1 млрд долл., EBITDA выросла на 38% (г/г) до 1,35 млрд долл., а EBITDA margin достигла 43,5% («+13 п.п.» г/г). Чистая прибыль составила 598 млн долл. против убытка 349 млн долл. годом ранее.

Увеличению маржи ФосАгро обеспечивала девальвация национальной валюты, она же способствовала и росту выручки компании вкупе с увеличением физических объемов реализации (в основном NPK). В 2016 г. мы ждем более слабых результатов, т.к. эффект девальвации будет уже не столь значительным, а долларовые котировки на продукцию ФосАгро будут ниже уровня 2015 г. Хотя в целом, компания отмечает улучшение положения дел на рынке удобрений в 1 кв. по сравнению с концом 2015 г.

Уровень долга ФосАгро в 2015 г. снижался на фоне роста прибыльности бизнеса и сокращения размера долга – метрика Долг/EBITDA составила 1,4х против 2,2х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 1,1х против 1,7х в 2014 г., при этом короткая часть долга (397 млн долл.) полностью покрывалась запасом денежных средств (403 млн долл.).

Вместе с тем, менеджмент ФосАгро сообщил, что в ближайшее время компания не планирует размещение рублевых бондов или еврооблигаций, но намерена привлечь до конца 2016 г. предэкспортное финансирование в объеме до 250 млн долл. (уже выданы мандаты двум банкам). При этом финансовый директор ФосАгро А.Шарабайко заявил, что «в будущем компания будет привлекать больше PXF, так как готовится к рефинансированию евробондов в 2018 г.».

Компания также сообщила, что в 2016 г. Capex может составить 43 млрд руб. (более 620 млн долл.), но она может вырасти на 30-35% из-за долларовой составляющей в случае дальнейшей девальвации рубля. При этом не исключается, что часть затрат может быть перенесена из 2016 г. в 2017 г. В целом, обозначенный объем инвестиций вполне покрывается солидный операционным денежным потоком, который в 2015 г. составил 1,04 млрд долл.

Сильные результаты ФосАгро должны поддержать евробонд PhosAgro-18 (5,07%/2,32 г.) в ухудшившихся условиях на рынках, при этом котировки выпуска уже находятся выше максимумов 2015 г., что будет сдерживать дальнейший ценовой рост. В целом, учитывая относительно непродолжительную срочность бонда (чуть меньше 2 лет) и высокое кредитное качество эмитента выпуск в условиях дефицита бумаг будет чувствовать себя лучше рынка.

РусГидро (Ва2/ВВ/ВВ+): отчетность за 2015 г. по МСФО.

РусГидро представила результаты за 2015 г. по МСФО, которые в целом оказались скромными. Так, выручка выросла на 5,8% (г/г) до 362 млрд руб., EBITDA осталась на уровне прошлого года, составив 73 млрд руб., при этом EBITDA margin снизилась за год на 1,1 п.п. до 20,3%. Скромный рост выручки объясняется почти нулевой динамикой выработки электроэнергии, а также ограниченным ростом тарифов. При этом издержки компании росли опережающими темпами из-за увеличения оплаты труда работникам, а также роста цен на топливо. В результате, показатель EBITDA почти не показал роста, что снизило маржу РусГидро. Уровень долга РусГидро в 2015 г. вырос из-за увеличения размера долга на 12% г/г – метрика Долг/EBITDA составила 2,7х против 2,4х в 2014 г., оставшись в рамках целевых уровней не более 3,0х. Короткий долг полностью покрывался денежными средствами на счетах и депозитах в объеме 83 млрд руб., включая апрельские оферты по облигациям серий 01 и 02 общим объемом 15 млрд руб. Мы не ждем реакции в ликвидных бондах РусГидро серий 07, 08 и 09, которые с доходностью 10,8-11% годовых могут представлять интерес, скорее, в расчете на снижение ключевой ставки ЦБ.

Комментарий. Вчера РусГидро представила финансовые результаты за 2015 г. по МСФО, которые в целом оказались скромными. Так, выручка выросла на 5,8% (г/г) до 362 млрд руб., а EBITDA осталась на уровне прошлого года, составив 73 млрд руб., при этом EBITDA margin снизилась за год на 1,1 п.п. до 20,3%.

Скромный рост выручки объясняется почти нулевой динамикой выработки электроэнергии (хотя был рост выработки ГЭС во 2 пол. после низкой водности в 1 пол.), а также ограниченным ростом тарифов (главным образом за счет частичной либерализации цены мощности для ГЭС в Сибири – ее уровень достиг в 2015 г. 65%). При этом издержки компании росли опережающими темпами из-за увеличения оплаты труда работникам («+11,2%» г/г до 72,9 млрд руб.), а также роста цен на топливо («+16%» г/г до 54,1 млрд руб.). В результате, показатель EBITDA почти не показал роста, что снизило маржу РусГидро.

Уровень долга РусГидро в 2015 г. вырос из-за увеличения размера долга («+12%» г/г до 197 млрд руб.): соотношение Долг/EBITDA составило 2,7х против 2,4х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 2,0х против 1,9х соответственно. При этом компания осталась в рамках своих целевых уровней не более 3,0х метрики Долг/EBITDA. В то же время, по данным компании, на 29.02.2016 г. размер долга составил 228,4 млрд руб. при денежных средствах на счетах и депозитах в объеме 83 млрд руб., которые покрывают выплаты 2016 г., включая оферты по двум выпускам рублевых облигаций серий 01 и 02 общим объемом 15 млрд руб. Вместе с тем, РусГдро сообщило, что ожидает в 2016 г. одобрение сделки по рефинансированию долга РАО ЭС Востока, который всего составил 69,2 млрд руб. на конец февраля 2016 г.

В 2016 г. РусГидро разработало проект корректировки инвестиций группы, сократив объем финансирования на 16,5% – со 133 млрд руб. до 111 млрд руб., что может оградить компанию от излишних заимствований. Кроме того, РусГидро в рамках продажи непрофильных активов рассматривает продажу 4,9% акций Интер РАО, а также сбытовых активов.

Мы не ждем особой реакции в рублевых бондах РусГидро, наиболее ликвидные из них серий 07, 08 и 09 с доходностью в районе 10,8-11% годовых (дюр. 1,4-1,76 г.) могут представлять интерес, скорее, в расчете на снижение ключевой ставки ЦБ до конца года до уровня 9-9,5%.