Мировые рынки

Повышение ставки ФРС, скорее, позже, чем раньше

В своем выступлении на конференции в Филадельфии Дж. Йеллен оценила недавно вышедшие payrolls как разочаровывающие, дав понять, что в июне ставка, скорее всего, останется без изменения. При этом глава ФРС не исключила возможность для повышения ставки позже в этом году в случае, если майские payrolls окажутся всего лишь выбросом (а не будут свидетельствовать о проявлении новых рисков). Также в качестве риска указана неопределенность, связанная с возможным Brexit (референдум состоится 23 июня). Согласно фьючерсам вероятность повышения ставки в июне оценивается всего в 2%, в июле - 19,6%, вероятность того, что ставка будет повышена в этом году, составляет 61% (большинство ~ 70% ожидает лишь одно повышение на 25 б.п.).

Экономика

В мае инфляция м./м. с исключением сезонности достигла локального минимума

По данным Росстата, инфляция за май составила 0,4% м./м. и 7,3% г./г., что соответствует нашим оценкам, основанным на недельных данных. Месячные темпы инфляции оказались чрезвычайно низкими для данного времени года; они были такими только в мае 2015 г. (0,35%), когда курс рубля начал корректироваться после зимней девальвации. В мае 2016 г. одним из главных антиинфляционных факторов также была динамика курса рубля, который в марте-мае откатился от январских уровней 75-80 до 64-67 руб./долл.

Так, компоненты непродовольственной инфляции, где велика доля импорта (одежда, моющие средства, электроника), показали либо замедление роста цен, либо их снижение в абсолютном выражении. В результате темпы непродовольственной инфляции м./м. (0,4%) вернулись к докризисным уровням. Темпы продовольственной инфляции также были чрезвычайно низкими для мая (0,4% м./м.), что в большой степени объясняется динамикой цен на плодоовощную продукцию (0,6% м./м против 2,4%-6,5% в 2012-2014 гг.), которая, как и в апреле, была чрезвычайно благоприятной. В других компонентах продовольственной инфляции только в крупах наблюдается серьезное ускорение роста цен.

Если экстраполировать показатели общей инфляции в мае (с исключением сезонности) на целый год, то получится цифра около 5,0%. Однако мы прогнозируем, что антиинфляционный эффект от недавнего укрепления рубля будет исчерпан в ближайшие 1-2 месяца. Что касается плодоовощной продукции, то ее цены очень волатильны, и в ближайшие месяцы может произойти разворот тренда. Поэтому мы считаем, что в настоящий момент инфляция м./м. (с исключением сезонности) находится в локальном минимуме, и в скором времени произойдет ее умеренное ускорение. В связи с этим, хотя мы и понижаем свой прогноз по инфляции на конец 2016 г. с 8,5% г./г. до 7,3% г./г., мы все-таки остаемся более пессимистичными, чем ЦБ (6,5%). При этом текущие позитивные тенденции в инфляции, на наш взгляд, все-таки позволяют ЦБ уже в июне приступить к снижению ключевой ставки (на 50 б.п.).

Рынок корпоративных облигаций

Тинькофф Банк: повысил кредитную активность и выплатил дивиденды, несмотря на кредитные риски

Тинькофф Банк (-/B2/B+) опубликовал отчетность по МСФО за 1 кв. 2016 г., согласно которой банку удалось удвоить чистую прибыль с 0,9 млрд руб. до 1,9 млрд руб. (это соответствует возврату на капитал 32%), что стало следствием снижения отчислений в резервы на 630 млн руб. (до 2,67 млрд руб.) и увеличения чистого процентного дохода на 400 млн руб. (до 8,3 млрд руб.). Сужение чистой процентной маржи (на 2,3 п.п. до 28,4%) было компенсировано снижением стоимости риска (на 2,8 п.п. до 10,4%), при этом сезонного всплеска просрочки в 1 кв. не произошло. Банк улучшил прогнозы по стоимости риска с 15% до 10-12% и планирует получить чистую прибыль в размере 7-8 млрд руб. по итогам 2016 г. (то есть прибыль стабилизируется на уровне 1 кв.). Качество кредитов продемонстрировало лишь небольшое улучшение: показатель NPL 90+ (с учетом кредитов, по которым ведутся судебные иски) снизился на 0,6 млрд руб. до 11,84 млрд руб. (~11,3% портфеля), при этом списано было 3,6 млрд руб. (это чуть меньше чем в 4 кв.). По нашим оценкам, в 1 кв. банк заметно нарастил выдачу кредитов: валовый прирост (без учета погашений) портфеля составил 35,4 млрд руб., что больше чем в 4 кв. 2015 г. (27 млрд руб.). По-видимому, выдача новых кредитов осуществляется по повышенной процентной ставке, на что указывает снижение достаточности на 0,5 п.п. (до 17,72% и до 12,12% по Базель 3 на основе МСФО и РСБУ, соответственно), однако запас капитала остается высоким. Вчера банк выплатил промежуточные дивиденды в объеме 31 млн долл. (~2 млрд руб.), соответствующем всей прибыли за 1 кв. В рамках высокорисковой стратегии лучшей альтернативой бондам AKBHC 18 (109% от номинала, YTM 9,3%) являются более короткие выпуски RUSB 16 (старый суборд по цене 90%) и RUSB 17 (старший выпуск по цене 90%). Для более консервативных инвесторов мы рекомендуем STPETE 17 (YTM 9%).

БРС: сокращение убытка, но поводов для оптимизма пока нет

Результаты деятельности БРС (CCC+/Caa2/-) по МСФО за 1 кв. 2016 г. свидетельствуют о заметном улучшении ситуации г./г., несмотря на то, что банк остается убыточным: чистый убыток составил 2,3 млрд руб. против 13,6 млрд руб. в 1 кв. 2015 г. Сократить убыток г./г. позволили снижение стоимости фондирования (на 4,1 млрд руб., погашение дорогого субординированного долга и ценных бумаг), более низкие отчисления в резервы (на 10,6 млрд руб. до 6 млрд руб.) и урезание административных расходов (на 1,7 млрд руб. до 4,5 млрд руб.) за счет закрытия офисов и увольнения персонала. Кредитный портфель в 1 кв. уменьшился на 17,95 млрд руб. до 140,8 млрд руб., при этом списано было 12,7 млрд руб. (по-прежнему высокий показатель). Основная часть активов на балансе формируется из ценных бумаг (216 млрд руб. из активов 403 млрд руб.), которые представлены в основном евробондами российских эмитентов (160 млрд руб., из них 117 млрд руб. с инвестиционными рейтингами), удерживаемых до погашения, при этом почти весь портфель находится в РЕПО. В случае банкротства/ликвидации БРС, даже если весь кредитный портфель окажется обесцененным (невозвратным), оставшиеся активы позволят получить возмещение ~250 млрд руб. по требованиям кредиторов (как старших, так и субординированных) 388 млрд руб. Учитывая такой высокий уровень возмещения (64%), банкротство выглядит маловероятным. Более вероятной выглядит еще одна реструктуризация некоторых обязательств для пополнения капитала: показатель Н1.0 снизился на 2,5 п.п. до 11%, при допустимом минимуме 8%, что предполагает запас капитала всего лишь 3,9 млрд руб. над минимальным уровнем (это соответствует полугодовому убытку). В этой связи мы рекомендуем покупать RUSB 16 (старый суборд) только в рамках высокорисковой стратегии.

ЛУКОЙЛ: падение цен на нефть росту рентабельности не помеха

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2016 г. по МСФО, которые мы оцениваем как сильные с точки зрения кредитного профиля компании. Несмотря на падение цен на нефть, ЛУКОЙЛу удалось увеличить показатель EBITDA на 3% кв./кв., а рентабельность по этому показателю выросла с 13,6% в 4 кв. до 16,3% в 1 кв. Свободный денежный поток остался в положительной зоне за счет сокращения капитальных вложений (-20% кв./кв.). Однако в целом чистый долг изменился несущественно (-2%), и долговая нагрузка осталась на уровне прошлого квартала 0,74х Чистый долг/EBITDA LTM. Стоит отметить, что на счетах компании находится более 314 млрд руб., которые покрывают половину планируемых капитальных вложений на 2016 г. (611 млрд руб.).

На телеконференции менеджмент компании подтвердил, что планирует сохранить капитальные вложения на уровне 2015 г. в рублевом выражении (611 млрд руб. в 2015 г.). При этом менеджмент ожидает небольшое сокращение добычи в России, что должно быть компенсировано в 2017 г. запуском Филановского и Пякяхинского месторождений.

В целом ЛУКОЙЛ вполне может самостоятельно профинансировать капвложения (611 млрд руб.), дивидендные выплаты (165 млрд руб.) и погашение краткосрочной задолженности (96,4 млрд руб.) за счет операционного денежного потока (700-800 млрд руб.) и накопленных средств (314 млрд руб.). Но мы полагаем, что ЛУКОЙЛ будет использовать рынки капитала для рефинансирования части краткосрочной задолженности. Накопленные средства также могут быть использованы для покупки пакета Башнефти в период приватизации.

В 1 кв. 2016 г. суточная добыча углеводородов упала на 2% кв./кв. до 2,32 млн барр. н.э./сутки из-за сокращения добычи газа и снижения компенсационной нефти с проекта Западная Курна-2 в Ираке. Падение добычи нефти в России составило 0,8% кв./кв. до 231 тыс. барр./сутки. Добыча в Западной Сибири снизилась на 2,1% кв./кв., что вызывает некоторые опасения относительно будущих показателей компании. Однако ЛУКОЙЛ намерен компенсировать падение в 2017 г. благодаря запуску месторождений им. Филановского и Пякяхинского.

Рентабельность по EBITDA выросла значительно, в первую очередь, за счет сокращения расходов на закупку углеводородов (-21% кв./кв.). Стоит отметить, что незначительно (-2,3% кв./кв.) снизилась сумма операционных и административных расходов. Но мы полагаем, что рентабельность по EBITDA вновь сократится во 2-4 кв. 2016 г. В целом, ЛУКОЙЛ демонстрирует одни из самых лучших результатов. Так, рентабельность в отношениях EBITDA/барр. консолидированной добычи в 1 кв. 2016 г. составила 931 руб./барр., что значительно превосходит результаты Башнефти (730 руб./барр.) и Газпром нефти (741 руб./барр.).

Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток упал на 29% кв./кв. до 164,4 млрд руб. на фоне значительного роста оборотного капитала. С учетом падения капвложений на 20% кв./кв. свободный денежный поток сократился на 49% кв./кв. до 36,4 млрд руб. По нашему мнению, стоит ожидать восстановления свободного денежного потока компании во 2-4 кв. 2016 г.

Наша идея от 5 апреля 2016 г. покупать номинированные в евро выпуски Газпрома (GAZPRU 18, 20) реализовалась: выпуски подорожали на 1,5 п.п. и 2,5 п.п., соответственно. В нефтегазовом секторе интерес представляет выпуск GAZPRU 19, номинированный в швейцарских франках, он предполагает премию к долларовой кривой эмитента. Также из среднесрочных бумаг для инвесторов, не чувствительных к санкциям, интересен выпуск TMENRU 20 (YTM 4,05%).