НЛМК (Ва1/ВВ+/ВВВ-) и Evraz (Ва3/ВВ-/ВВ-): новые евробонды на покрытие старых долгов.

НЛМК и Evraz планируют на этой неделе по итогам road show в США и Европе разместить новые евробонды, а полученные средства направить на выкуп обращающихся евробондов с погашением в 2017-19 гг. Параметры сделок не раскрываются. Момент для размещения евробондов НЛМК и Evraz в целом выбран удачный, поскольку бонды компании по доходности находятся на исторических минимумах. При этом эмитенты, вероятно, поспешили воспользоваться "окном возможностей" до заседания ФРС 14-15 июня и референдума Brexit 23 июня. Обращающиеся выпуски NLMK-18 и NLMK-19 по доходности до объявления выкупа были 3%-4% годовых. При этом более длинные выпуски эмитентов металлургического сектора с погашением в 2022 г. с рейтингом "ВВ+/ВВВ-" (Северсталь, Норникель) торгуются с доходностью 4,7%-4,9%. Исходя из этого, НЛМК может предложить 5-7-летние бумаги с доходностью 4,2%-5,2% в зависимости от срочности. В свою очередь, длинные выпуски Evraz с погашением в 2020-21 гг. торгуются в районе 6,3%-6,8% годовых, предлагая значительную премию 260-280 б.п. к бондам других металлургов с рейтингом "ВВ+/ВВВ-", компенсируя более низкое кредитное качество. Исходя из графика выплат по долгу, Evraz логично было бы размещать выпуски срочностью 6-7 лет, что в терминах доходности для эмитента может составить 7,15%-7,8% годовых.

Первичное предложение.

На этой неделе НЛМК и Evraz планируют по итогам road show в США и Европе разместить новые евробонды, а полученные средства направить на выкуп уже обращающихся евробондов компаний с погашением в 2017-19 гг. Параметры сделок (объем, срочность, доходность) не раскрываются.

Агентство Moody’s присвоило предполагаемым евробондам НЛМК рейтинг "Ва1" (соответствует рейтингу компании – "Ва1"/Негативный), а S&P – рейтинг "ВВ+" (на уровне рейтинга НЛМК). Агентство Ficth присвоило планируемым облигациям Evraz Group SA ожидаемый приоритетный необеспеченный рейтинг "BB-(EXP)" и поместило рейтинг на пересмотр с возможностью снижения, т.к. рейтинг Evraz Group "ВВ-" также находится в rating watch negative после выхода слабых годовых результатов за 2015 г., которые оказались ниже ожиданий Fitch. S&P, в свою очередь, присвоило предстоящему выпуску Evraz рейтинг на уровне "В+".

В целом, момент для размещения евробондов НЛМК и Evraz выбран удачный, поскольку обращающиеся бонды компаний по доходности находятся на исторических минимумах (за последние 2 года). При этом эмитенты, скорее всего, поспешили воспользоваться "окном возможностей" до заседания ФРС 14-15 июня и референдума Brexit 23 июня. В свою очередь, рынки, возможно, недооценивают последствия данных событий, что может привести к коррекции, в том числе и в российских евробондах.

Вместе с тем, обращающиеся выпуски NLMK-18 и NLMK-19 по доходности до объявления выкупа находились на уровне 3,0%-4,0% годовых. В то же время более длинные выпуски эмитентов металлургического сектора с погашением в 2022 г. с рейтингом "ВВ+/ВВВ-" (Северсталь, Норникель) торгуются с доходностью в районе 4,7%-4,9%.

По нашим оценкам, НЛМК, исходя из графика погашения долга, может предложить 5-7- летние бумаги, причем, их доходность, учитывая текущие уровни собственных выпусков и бондов сопоставимых эмитентов, по нашим оценкам, может составить 4,2%-4,5% годовых для 5-летних бумаг, 4,7%-5% годовых – 6-летних бондов и 5,0%-5,3% годовых соответственно для 7-летних.

В свою очередь, длинные выпуски Evraz с погашением в 2020-21 гг. торгуются в районе 6,3%-6,8% годовых. Исходя из выплат по долгу, Evraz логично было бы размещать выпуски срочностью 6-7 лет, что в терминах доходности для эмитента, по нашим оценкам, может составить 7,15%-7,8% годовых в зависимости от срочности. Отметим, что выпуски Evraz предлагают солидную премию (260-280 б.п.) к бумагам других металлургов с рейтингом "ВВ+/ВВВ-" из-за более низкого кредитного качества.

Кредитное качество.

По кредитному качеству, безусловно, лучше смотрится НЛМК, который к тому же отчитался по МСФО уже и по итогам 1 кв. 2016 г., в то время как Evraz дает свои финансовые результаты раз в полгода.

НЛМК в 1 кв. 2016 г. сократил выручку на 29% г/г до 1,58 млрд долл., EBITDA – на 55% до 290 млн долл., EBITDA margin составила 18,4% и снизилась на 10,5 п.п. г/г. Результаты НЛМК во многом совпали с ожиданиями рынка и на фоне сильного падения цен на сталь выглядят неплохо.

Отчасти компенсировать снижение показателей помог рост продаж на 5% г/г до 4,1 млн т. В то же время EBITDA НЛМК падала опережающими темпами по сравнению с выручкой, причем это происходило при достаточно значимом снижении уровня cash cost (на 19% г/г до 159 долл./т). Во 2 кв. 2016 г. мы ждем существенного улучшения показателей НЛМК благодаря хорошему отскоку цен на сталь.

Долговая нагрузка компании на фоне падения EBITDA в 1 кв. немного подросла, но оставалась на комфортном уровне – Долг/EBITDA составила 1,7х против 1,4х в 2015 г. Короткий долг полностью покрывался денежными средствами на счетах и депозитах, график погашений не содержит пиковых выплат до 2018 г.

Evraz довольно слабо отчитался за 2015 г. по МСФО. Результаты оказались хуже консенсус-прогноза по EBITDA, хотя выручка была чуть выше ожиданий. Так, выручка упала на 33% (г/г) до 8,8 млрд долл., EBITDA – на 39% (г/г) до 1,4 млрд долл., при этом EBITDA margin составила 16,4% ("-1,6 п.п." г/г).

Основная причина снижения показателей Evraz связана с падением производства из-за сокращения спроса на внутреннем рынке, а также снижением цен на основную продукцию. Фактор сокращения физических объемов реализации почти нивелировал положительное влияние слабого курса рубля. На этом фоне EBITDA Evraz падала более существенно, чем выручка.

В 2016 г. за счет более низких цен на стальную продукцию и слабого спроса давление на финансы Evraz, вероятно, сохранится, что может сказаться на кредитных метриках.

Долговая нагрузка Evraz по итогам 2015 г. заметно выросла – Чистый долг/EBITDA составила 3,5х против 2,2х в 2014 г. При этом риски краткосрочного рефинансирования были невысокие – компания нарастила "подушку" ликвидности до 1,4 млрд долл., которая полностью покрывала кроткий долг в 500 млн долл. Тем не менее, Evraz в 2016- 17 гг. необходимо решать вопрос пика погашений в 2018-19 г. в 1,6 млрд долл. в год, что компания, очевидно, реализовывает за счет размещения новых евробондов.

Обратный выкуп евробондов.

НЛМК за счет средств нового евробонда планировал выкупить евробонды с погашением в 2018 г. и в 2019 г. Причем, NLMK-18 будет выкупаться по цене 1036,25 долл. за бумагу, NLMK-19 – по цене 1045 долл. за бумагу.

Отметим, что предложение эмитента интересное – с премией 1,2-1,3 фигуры к рыночной цене, впрочем, после объявления выпуски уже подтянулись к предложенным уровням. Вместе с тем, НЛМК, вероятно, пытается сгладить пик выплат в графике погашений долга в 2018 г. (984 млн долл.) и 2019 г. (703 млн долл.), удлинив срочность портфеля заимствований. Предложение выкупа действует до 8 июня, результаты будут объявлены 9 июня, лимит выкупа пока не определен.

Evraz по аналогии с НЛМК решил за счет новых бумаг провести выкуп евробондов с погашением в 2017-18 гг., а также выпуска Распадской с погашением в 2017 г. Таким образом, компания также пытается сгладить пиковые выплаты, в первую очередь 2018 г. (1,6 млрд долл. на 31.12.2015 г.). Цена выкупа для Evraz-17 – 1050 долл./бумага, Evraz-18 (9,5%) – 1088 долл./бумага, Evraz-18 (6,75%) – 1032 долл./бумага, Raspadskaya-17 – 1050 долл./бумага.

По более длинным бумагам Evraz-18 и Raspadskaya-17 эмитент также предлагал интересную премию 100-130 б.п. к рынку, по выпуску Evraz-17 – около 60 б.п., которая после объявления выкупа была устранена за счет роста котировок к обозначенным уровням соответственно. Предложение о выкупе бумаг действует до 9 июня.