Rambler's Top100
 

–айффайзенбанк: »нфл€ци€ в –‘ к концу ма€ может упасть ниже 4%


[25.05.2017]  –айффайзенбанк    pdf  ѕолна€ верси€

Ёкономика

»нфл€ци€ к концу ма€ может упасть ниже 4,0% г./г.

—огласно оценке –осстата, инфл€ци€ за период с 16 по 22 ма€ составила 0,0% (исход€ из среднесуточной динамики, по нашим оценкам, она составила 0,04%). “аким образом, в последние недели произошло замедление темпов роста цен после определенного ускорени€, наблюдавшегос€ во второй половине апрел€. √лавным фактором стала благопри€тна€ динамика цен на плодоовощную, а также м€сную продукцию (рост цен на них и вызвал всплеск в апреле). »сход€ из недельных данных, инфл€ци€ за май должна составить, по нашим оценкам, 0,2-0,3% м./м. ќднако, так как в недельные показатели не включено большое количество непродовольственных товаров, рост цен на которые в последнее врем€ резко замедлилс€ в св€зи с укреплением рубл€, то инфл€ци€ может быть еще ниже. ¬ св€зи с этим с большой веро€тностью г./г. по итогам ма€ она упадет ниже 4,0% г./г., до 3,8-3,9% г./г. ¬ св€зи с такой благопри€тной динамикой, а также на фоне восстановлени€ курса рубл€ до уровн€ 56 руб./долл. повышаетс€ веро€тность снижени€ ключевой ставки на заседании 16 июн€ на 50 б.п.

–ынок ќ‘«

јукционы вновь обнаружили низкий интерес

¬черашние аукционы ћинфина вновь продемонстрировали слабый интерес к ќ‘«: удалось реализовать 29 млрд руб. из предложенных 45 млрд руб. ¬ отличие от предыдущего аукциона ћинфин решил не предоставл€ть существенные ценовые дисконты (они составили лишь 0,2 п.п. по ценам отсечени€). ѕо-видимому, получение дополнительных доходов бюджета (на 1,1 трлн руб. выше плана, исход€ из поправок в бюджет 2017 г.), а также предсто€щее размещение евробондов (по данным —ћ», в ближайшие недели) позвол€ют ведомству чувствовать себ€ комфортно, несмотр€ на падение интереса к ќ‘«, и не предлагать ценовые дисконты (хот€ поправки не предполагают урезание плана заимствований). Ќизкий спрос на плавающие ќ‘« 24019 в услови€х наличи€ у банков избыточных ~200 млрд руб. (неудовлетворенный объем на последнем депозитном аукционе) €вл€етс€ следствием дороговизны этих бумаг (дисконт к RUONIA - 74 б.п.), и банки предпочитают размещать ликвидность или на ћЅ  (–≈ѕќ под залог ќ‘«), или на депозите ÷Ѕ (или на корсчете ÷Ѕ дл€ усреднени€). Ќизкий спрос к длинным фиксированным ќ‘« 26219 отражает снижение аппетита нерезидентов (как мы отмечали, российские бумаги уже не столь привлекательны при такой низкой премии к долгам »ндии и ћексики), что негативно в отношении валютного рынка. ¬ случае сохранени€ этой тенденции во 2-3 кв. сужение сальдо текущего счета не будет компенсировано увеличением притока иностранного капитала в ќ‘«. ќтметим, что если покупател€ми евробондов выступ€т резиденты или нерезиденты российского происхождени€, эффект на валютный рынок от размещени€ ћинфином евробондов будет таким же, как от покупки валюты ÷Ѕ на открытом рынке. ј если евробонды куп€т нерезиденты, то эффект будет аналогичным тратам –езервного фонда. ѕолученна€ ћинфином валюта уйдет в международные резервы, и на такую же сумму будет эмисси€ рублей (посредством конвертации валюты напр€мую с ÷Ѕ, как это было ранее). ¬се эти факторы выступают в пользу ослаблени€ рубл€.

–ынок корпоративных облигаций

—бербанк: операционные показатели не удержались на максимуме

ќпубликованные вчера результаты —бербанка (-/Ba2/BBB-) по ћ—‘ќ за 1 кв. 2017 г. оказались заметно лучше 4 кв. 2016 г. (чиста€ прибыль возросла на 17,5% кв./кв. до 167 млрд руб.), что стало следствием исключительно сезонного спада (на 55 млрд руб.) операционных расходов (в частности, после выплаты годового бонуса в 4 кв., также снизились расходы на содержание и ремонт основных средств, штат сотрудников был сокращен на 5 тыс. чел.). ¬ то же врем€ операционный доход сократилс€ на 18,7 млрд руб., что произошло из-за сужени€ чистой процентной маржи (на 30 б.п. до 5,8%) и повышени€ стоимости риска (на 20 б.п. до 1,5%) как в корпоративном, так и в розничном сегментах. ќтметим, что негативна€ динамика процентной маржи была обусловлена реакцией доходности активов (-40 б.п. до 9,7%) на см€гчение монетарной политики ÷Ѕ, в то врем€ как стоимость об€зательств почти не изменилась (-10 б.п. до 4,4%). ”читыва€, что —бербанк уже находитс€ в состо€нии структурного профицита рублевой ликвидности (чистый объем средств, размещенных в ÷Ѕ, составил 481 млрд руб.), можно и в дальнейшем ожидать снижени€ доходности активов темпами, опережающими удешевление об€зательств (= сужение чистой процентной маржи).

Ќегативным моментом стал резкий рост просроченной задолженности по депозитам, размещенным в банках-нерезидентах, с 0,4 млрд руб. до 20,5 млрд руб., по данным ежеквартального отчета, что стало следствием санкций ”краины против "дочек" российских банков с государственным капиталом, работающих на территории ”краины, запретив им выводить капитал за пределы страны. Ќасколько мы понимаем, под эту просроченную задолженность еще не созданы резервы (вернуть эти средства станет возможно после планируемой продажи украинского дочернего банка).

ѕолученна€ прибыль на фоне снижени€ показател€ RWA (на 1,5% кв./кв.) транслировалась в значительное повышение достаточности капитала 1-го уровн€ на 0,9 п.п. до 13,2% по Ѕазель 1. Ќа 2017 г. намечен переход на IRB-подход (Ѕазель 2), что окажет давление на достаточность капитала (из-за повышени€ операционных рисков). Ќа основе –—Ѕ” в соответствии с Ѕазель 3, показатель Ќ1.0 составил 14,87% на 1 ма€ 2017 г. (при допустимом минимуме 8%, без учета надбавок за системную значимость). ¬ целом достигнутый возврат на капитал (ROE - 23,1% по итогам 1 кв. 2017 г.) позвол€ет банку естественным образом повышать достаточность капитала (прирост кредитовани€ ожидаетс€ г./г. не более чем на 10%) и снижает риск дл€ держателей субординированных облигаций банка. ќднако менеджмент не считает, что у банка есть избыток капитала, принима€ во внимание переход на Ѕазель 2 (учет операционного риска в расчете RWA) и IFRS 9.  роме того, по итогам 2016 г. было рекомендовано направить на выплату дивидендов 135,5 млрд руб. (25% от чистой прибыли).

 редитный портфель сократилс€ еще на 2,7% кв./кв. за счет как укреплени€ рубл€, так и высвобождени€ средств из кредитовани€. Ќаибольший спад наблюдалс€ именно в валютном кредитовании (на 1,5 млрд долл., или 2,4% и 0,8 млрд евро, или 4,2% по кредитам, номинированных в долларах и евро, соответственно), объем рублевого кредитовани€ уменьшилс€ на 0,5% (58 млрд руб.). ¬ отличие от корпоративного сегмента в рознице наблюдалс€ прирост, при этом не только в ипотеке (+1% кв./кв.), но и в кредитных картах (+1,4% кв./кв.). “ака€ динамика согласуетс€ с планами нарастить портфель всего на 5-7% по итогам 2017 г.

ѕоказатель NPL 90+ вырос на 23 млрд руб. до 851 млрд руб. (4,7% портфел€), что обусловлено, скорее всего, более низким кв./кв. объемом списаний (26 млрд руб. против 47 млрд руб.). ѕризнаком ухудшени€ качества портфел€ €вл€етс€ рост реструктурированных кредитов (на 21,3 млрд руб.) одновременно с увеличением показател€ NPL 90+ по ним (на 19,7 млрд руб.). “аким признаком €вл€етс€ и рост кредитов на ранней стадии просрочки NPL 1-90 (+5,6% до 364,5 млрд руб.). ќтметим, что, по данным —ћ», в портфеле —бербанка есть долг на 1,1 млрд евро хорватского производител€ продуктов питани€ Agrokor, который в насто€щий момент испытывает финансовые трудности (наход€тс€ в процессе реструктуризации своего долга). ¬ сравнении с NPL 90+ объем резервов (1,33 трлн руб., 7,3% портфел€) не выгл€дит избыточным, учитыва€, что NPL 90+ в сумме с реструктурированным кредитами (без NPL 90+) занимает 9,7% портфел€.

¬ 1 кв. 2017 г. —бербанк нарастил вложени€ в ќ‘« на 62 млрд руб., при этом весь портфель ценных бумаг увеличилс€ всего на 20 млрд руб. “аким образом, со 2ѕ 2016 г. он перестал выступать ключевым покупателем ќ‘«, чистое размещение которых в 1 кв. 2017 г. составило 367 млрд руб.

— рублевых счетов юрлиц произошел отток в размере 131 млрд руб., который превзошел приток на счета физлиц (+74 млрд руб.). јналогична€ ситуаци€ наблюдалась по валютным счетам (долл. и евро): по корпораци€м ушло 2,2 млрд долл., по физлицам пришло 0,8 млрд долл. ¬ целом у —бербанка сохранилс€ структурный профицит рублевой ликвидности, однако ее размер кв./кв. уменьшилс€: часть избыточной рублевой ликвидности была направлена в доллары (денежные средства и депозиты в иностранных банках), что привело к увеличению ќ¬ѕ на балансе (+9,8 млрд долл.).

 редитные спреды выпусков —бербанка к суверенной кривой продолжают сужение: так, спред SBERRU 23 - Russia 23 сузилс€ до 125 б.п. ∆дем сокращени€ этого спреда до 100 б.п. Ўирокий спред SBERRU 24 - SBERRU 23 (исход€ из YTM) на уровне 122 б.п. отражает растущую уверенность инвесторов в том, что call-опцион в 2019 г. будет исполнен (из-за отсутстви€ потребности в капитале и повышени€ долларовой ставки). ¬ыпуск SBERRU 24 предлагает YTC 3,8% @ 2019 г., что предполагает премию более 127 б.п. к старшему выпуску SBERRU 19. –екомендуем покупать SBERRU 24.

ћы отмечаем слишком узкие спреды ALFARU 21 к выпускам SBERRU 21 и SBERRU 22 в размере всего 0 и 29 б.п., мы ожидаем их расширени€ до своих средних значений 30 б.п. и 50 б.п., соответственно. –екомендуем покупать SBERRU 22 (@6,125%, YTM 3,9%). ѕо нашему мнению, —бербанк не имеет потребности в валютной ликвидности, в том числе, из-за низкого спроса на валютные кредиты со стороны заемщиков.

√азпром нефть: готовитс€ выйти в плюс по свободному денежному потоку

¬чера √азпром нефть (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала финансовые результаты по итогам 1 кв. 2017 г., которые мы оцениваем нейтрально. ¬ыручка сократилась на 3% кв./кв., EBITDA – на 11% кв./кв., свободный денежный поток приблизилс€ к нулевой отметке, но все еще находитс€ в отрицательной зоне (-510 млн руб.). —тоит отметить неожиданно резкое сокращение капитальных вложений на 22% г./г. Ќа фоне укреплени€ рубл€ сократилс€ общий долг на 3%, в результате долгова€ нагрузка снизилась до 1,59х с 1,74х „истый долг/EBITDA. ќстаток денежных средств на балансе составил 42 млрд руб., что покрывает около 40% краткосрочной задолженности. —оответственно, мы полагаем, что компании необходимо будет рефинансировать часть задолженности. Ќапомним, в апреле √азпром нефть разместила п€тилетние рублевые облигации на 15 млрд руб. со ставкой купона 8,7% годовых.

Ќа телеконференции менеджмент компании за€вил, что капитальные инвестиции могут быть ниже первоначально озвученного плана в 380 млрд руб. —окращение может составить 30-40 млрд руб. Ќо это не отразитс€ на производственных планах, так как компани€ будет использовать часть выданных в 2016 г. авансов. Ѕолее того, менеджмент подтвердил прогноз по росту добычи на 3% г./г. до 89,2 млн тонн н.э. даже в случае продлени€ соглашени€ по сокращению добычи между –оссией и другими странами-производител€ми.

¬ результате за счет снижени€ капвложений и увеличени€ чистого операционного денежного потока (в том числе благодар€ оптимизации оборотного капитала) √азпром нефть намерена выйти в плюс по свободному денежному потоку уже по итогам 2017 г. “огда как ранее ожидалось, что в 2017 г. этот показатель будет все еще отрицательным.

ѕроизводственные результаты были несколько хуже, чем в предыдущем квартале. “ак, компани€ сократила суточную добычу углеводородов на 1,1% кв./кв. до 1,81 млн барр. н.э. из-за решени€ –оссии присоединитьс€ к соглашению ќѕ≈  по ограничению добычи. ѕроизводство нефтепродуктов упало на 18% кв./кв. до 8,38 млн тонн вследствие плановых ремонтов на ћосковском и ярославском Ќѕ«. ¬ целом в 2017 г. мы полагаем, стоит ждать сокращени€ объемов переработки из-за оптимизации выпуска на фоне налогового маневра.

–ентабельность по EBITDA сократилась до 20,3% с 22,1% кварталом ранее, что, в первую очередь, было св€зано с сокращением рентабельности экспорта нефти и снижением маржи переработки. ƒополнительно стоит отметить увеличение на 19% кв./кв. расходов на закупку углеводородов. ѕри этом рентабельность по показателю EBITDA на барр. н.э. снизилась на 8% кв./кв. до 825 руб./барр. н.э. ƒл€ сравнени€ - аналогичный показатель –оснефти сократилс€ на 10% кв./кв. до 590 руб./барр. н.э.

Cпреды долларовых выпусков SIBNEF 22 (YTM 4%) и SIBNEF 23 (YTM 4,4%) к суверенной кривой сузились до 100 б.п., но остаютс€ самыми доходными (в терминах YTM) среди нефтегазовых выпусков 1-го эшелона. ”читыва€ отсутствие первичного предложени€ (из-за финансовых санкций), мы не ожидаем расширени€ спредов. »нтересными дл€ покупки считаем GAZPRU 34, которые имеют текущую доходность 6,4% годовых (сама€ высока€ среди нефтегазовых бумаг). —ейчас спреды к ќ‘« по большинству рублевых облигаций √азпром нефти не превышают 60 б.п. (как следствие, более интересны ќ‘«).

’ ‘ Ѕанк: сужение процентной маржи не сказалось на прибыли

’ ‘ Ѕанк (-/-/B+) представил результаты по ћ—‘ќ за 1 кв. 2017 г., которые не сильно изменились кв./кв. (чиста€ прибыль 3,3 млрд руб., ROAE 22,7% к регул€тивному собственному капиталу). ѕадение процентного дохода на 11% кв./кв., повлекшее за собой и снижение чистого процентного дохода на 14% до 7,05 млрд руб. (-1,2 млрд руб.) было компенсировано более низкими отчислени€ми в резервы (-0,8 млрд руб.) и урезанием административных расходов (- 0,5 млрд руб.). ѕо нашему мнению, сужение чистой процентной маржи с 14,1% в 4 кв. до 13,4% обусловлено ужесточением регулировани€ (с 1 марта ÷Ѕ заметно повысил RW по розничным кредитам с ѕ—  выше 25%), а также выдачей кредитов более качественным заемщикам под более низкую ставку. ќстающиес€ повышенными списани€ (4,23 млрд руб., 2,3% портфел€) привели к снижению NPL 90+ лишь на 1,8 млрд руб. до 9,4 млрд руб. (5% портфел€), т.е. признаков существенного улучшени€ качества нет, наблюдаетс€ стабилизаци€. ѕокрытие резервами NPL 90+ комфортно (141%). —пад кредитной активности (по всем сегментам, валова€ выдача составила 51 млрд руб. против 54 млрд руб. в 4 кв.) и полученна€ прибыль способствовали увеличению достаточности капитала 1-го уровн€ (на 1,8 п.п. до 9,8% при мин. 4,5%), по методологии ÷Ѕ по стандартам Ѕазель 3. ѕо отчетности банка, средн€€ эффективна€ ставка составила 25,2% год. в 2016 г., т.е. из-за ужесточени€ регулировани€ рост RWA в течение следующих 12ћ (в течение которых 65% портфел€ обернетс€) не превысит 20%, что покрываетс€ текущей прибыльностью и высоким запасом капитала (может абсорбировать единовременное (в течение квартала) по€вление новых проблемных кредитов в размере 11,8% портфел€). ƒоходности выпусков HCFB 20, 21 (YTM 3% и YTM 5,7%) уже отражают кредитное качество эмитента. Ќа рынке евробондов нам нрав€тс€ бумаги Russia 28, которые имеют высокую текущую доходность (7,2%), а котировки поддерживаютс€ веро€тностью их скорого обмена.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: