Пульс рынка

Сегодня ЦБ оставил все ставки без изменений. Такое решение сейчас было более ожидаемо, нежели продолжение начатого в сентябре ужесточения монетарной политики, если учесть все более выраженное замедление роста экономики на фоне умеренных монетарных инфляционных рисков. ЦБ руководствовался тем, что инфляционное давление пока не распространилось за пределы продовольственного сегмента и регулируемых тарифов, что формально не создает поводов для активных действий сейчас. В то же время ЦБ ожидаемо отмечает снижение потребительской и инвестиционной активности, что указывает на риски сокращения внутреннего спроса в будущем, а, следовательно, говорит в пользу паузы в повышении ставок.

ЦБ притормозит потребкредитование. По кредитам, выданным с 1 февраля 2013 г., банки должны будут формировать повышенные резервы: в 2 раза выше текущих уровней. По непросроченным кредитам резерв составит 2% (сейчас 1%), по NPL 1-30 - 6% (сейчас 3%). Учитывая высокую маржинальность потребкредитования (для большинства розничных банков процентный спред составляет ~20%) и невысокий уровень просрочки (~6-8%), мы считаем, что данная мера окажет нейтральный эффект на темпы роста этого сегмента кредитования. Мы не исключаем, что некоторые банки могут немного повысить ставки по кредитам (на 1,5 п.п., что для заемщиков окажется почти незаметным) или увеличить стоимость страховки по кредитам для компенсации более высокого уровня резервирования.

ВТБ предъявляет высокий спрос на ликвидность и капитал. После небольшого затишья в сентябре ВТБ (BBB/Baa1/BBB) вновь увеличил активность на первичном рынке. Недавно были размещены рублевые облигации номиналом 30 млрд руб. сроком на 3 года (с квартальным купоном 8,41% годовых). Сегодня ВТБ завершил размещение субординированных 10-летних евробондов (рейтинг BBB-/Baa2/BBB-) в объеме 1,5 млрд долл. со ставкой купона 6,95% (G-спред ~532 б.п.). Cтарший выпуск VTB 20 имеет G-спред 434 б.п.), что является справедливой оценкой (премия за субординацию составляет 100 б.п.). Также не стоит забывать о планах по доразмещению бессрочных бондов (сейчас котируются на 1 п.п. выше номинала), что ограничивает привлекательность этих бумаг с точки зрения текущей доходности, несмотря на высокий купон 9,5% годовых. Повышенное предложение бумаг от ВТБ существенно ограничивает потенциал их ценового роста. Мы по-прежнему не ожидаем сужения спреда бондов ВТБ к Сбербанку.

Дебют Роснефти (BBB-/Baa1/ВВВ) на локальном рынке облигаций. Компания предлагает 2 выпуска общим номиналом 20 млрд руб. Ориентир в диапазоне YTP 8,99% – 9,31% к 5-летней оферте соответствует спреду к суверенной кривой на уровне 150-180 б.п. Напомним, что недавно ФСК (BBB/Baa2/-) разместила выпуск на 15 млрд руб. с доходностью YTP 8,8% к 4-летней оферте (= ОФЗ +130 б.п.). Учитывая определенный дефицит предложения от эмитентов нефтегазового сектора, мы считаем, что новые бумаги Роснефти могут найти спрос в районе нижней границы ориентира.

На рублевом рынке спреды к суверенной кривой все уже. Мегафон (BBB-/Baa3/ВВ+) закрыл книгу заявок по ставке купона 8,05% годовых (YTP 8,21% к 2-летней оферте), на 15 б.п. ниже первоначального ориентира. Спред к кривой ОФЗ составил 150 б.п. Ряд последних размещений корпоративных бумаг 1-го эшелона свидетельствуют о тенденции к сужению этого спреда. Напомним, что для 2-летних НЛМК БО-4 при размещении 5 сентября он составлял 185 б.п. (YTP 8,42%). До распродажи в августе-сентябре 2011 г. среднее значение спреда этого сегмента было на уровне ~50 б.п., однако тогда и ставки денежного рынка (o/n междилерского РЕПО) были в среднем на 1,5-2,0 п.п. ниже. Учитывая отсутствие факторов для снижения дефицита рублевой ликвидности, мы считаем, что потенциал сужения спредов ограничен.

Бонды Северстали разошлись без премии. Как мы и предполагали, определенный дефицит предложения бумаг от качественных компаний позволил Северстали реализовать бонды без премии к рынку. Доходность 10-летних бондов Северстали (ВВ+/Ba1/BB) была определена на уровне 5,9%, что на 22,5 б.п. ниже ориентира. Новые SeverStal 22 были размещены на одном уровне G-спреда с SeverStal 17 (430 б.п.). Несмотря на высокий спрос (около 6 млрд долл.), эмитент разместил бумаги лишь в объеме 750 млн долл.

Инфляция: на пути к 7%

Опубликованные вчера данные по инфляции за сентябрь 2012 г. указывают на серьезное ускорение роста цен. За прошлый месяц потребительские цены повысились на 0,6% (против 0,1% в августе). Такие высокие темпы роста совершенно не характерны для этого времени года, когда происходит традиционное удешевление плодоовощной продукции. В связи с этим инфляция год к году ускорилась с 5,9% до 6,6%.

Однако такая динамика не должна вызывать удивление: основная причина ускорения роста цен - это повышение тарифов ЖКХ, которое в этом году произошло в два этапа: в июле и сентябре, в то время как все прошлое десятилетие повышение производилось один раз в год - в январе. Поэтому наблюдаемое ускорение инфляции год к году во многом носит технический характер, оно компенсирует замедление в первой половине 2012 г., когда темпы роста цен достигли рекордно низкого уровня в 3,6%. Надо отметить, что повышение цен на услуги пассажирского транспорта происходило по тому же, нехарактерному, графику, что и тарифы ЖКХ.

Безусловно, повышение тарифов ЖКХ - основная, но не единственная причина роста инфляции. Как мы и ожидали (см. обзор от 31.07.2012 г.) неблагоприятные погодные условия в России и за рубежом привели к ускорению роста цен на ряд продовольственных товаров: хлеб, макаронные и крупяные изделия, мясо, плодоовощную продукцию (с исключением сезонности). Надо отметить, что мировые и внутренние биржевые цены на пшеницу после повышения в июне-июле на 40%-50% расти перестали. Таким образом, реализуется наш базовый сценарий, предусматривающий, что нового витка роста цен на пшеницу не будет.

Динамика цен на большинство продовольственных товаров в целом соответствует нашему базовому сценарию. Однако негативное влияние засухи на стоимость молочной, а главное - плодоовощной продукции, оказалось меньшим, чем мы ожидали. Так, на 1 сентября собранный урожай картофеля и овощей был только на 3% и 0,6% меньше, чем в прошлом году, в то время как по зерновым падение составило 16%. В связи с этим дополнительный эффект на инфляцию от засухи при базовом сценарии будет несколько ниже, чем мы предполагали ранее. Поэтому сейчас наш базовый прогноз по инфляции на конец 2012 г. составляет 7% - нижняя граница наших прежних, скорректированных на фактор засухи, оценок.

Надо отметить, что за исключением регулируемых услуг и продовольственных товаров, заметное ускорение роста цен в сентябре наблюдалось лишь по немногим категориям: бензину (скорее всего, из-за ремонта Московского НПЗ), образовательным услугам и электротоварам. Более того, базовая инфляция, исключающая сезонность плодовоовощной продукции и топливную составляющую, месяц к месяцу возросла лишь на 0,1 п.п. до 0,7% в сентябре. Поэтому у нас нет оснований полагать, что роль монетарных причин в наблюдаемом сейчас повышении инфляции существенна. Мы считаем, что в текущих условиях, когда началось заметное замедление экономики, повышение ставок со стороны ЦБ в ближайшей перспективе нежелательно. Таким образом, сегодняшнее решение Банка России оставить ставки без изменений, как мы полагаем, согласуется с текущей инфляционной и экономической ситуацией.

АЛРОСА: на первом плане - рефинансирование долга

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-), крупнейший в мире производитель алмазов, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. и 1П 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Во 2 кв. конъюнктура на рынке алмазов ухудшилась. Цены упали, по разным оценкам, на 8-10%, однако, это отразится на результатах компании лишь в 3 кв.

Во 2 кв. АЛРОСА добыла алмазного сырья на 2,5% больше, чем кварталом ранее (за 1П 2012 г снижение добычи составило 15% г./г.). Однако объемы продаж снизились на 19% кв./кв., поскольку в 1 кв. также реализовывались запасы. Средняя цена реализации ювелирных алмазов выросла на 12% кв./кв., технических алмазов - почти на 30% кв./кв., в том числе за счет продажи алмазов с высокими качественными характеристиками. В итоге рост выручки составил 6% кв./кв. На фоне роста цен реализации и сохранения на том же уровне ключевых затрат - на персонал (40% в производственных затратах), произошло повышение рентабельности по EBITDA до 49,2% (+5,7 п.п.). Отметим, что давление на этот показатель оказали расходы по налогу на добычу, возросшие на 51% кв./кв.

Большой объем краткосрочного долга (1,7 млрд долл. до конца 2012 г. и 300 млн долл. в 2013 г.) в результате выпуска в 1 кв. 2012 г. 3 выпусков еврокоммерческих бумаг (ECP) в целях выкупа газовых активов у ВТБ транслируется в высокие риски рефинансирования в случае незавершения сделки по перепродаже активов до конца этого года. В настоящий момент, по информации менеджмента, ведутся переговоры с 4 потенциальными покупателями, и продажа более вероятна все же в 2013 г. Компания планирует рефинансировать 1,3-1,4 млрд долл. с помощью долгосрочных банковских кредитов (в долл. США) и рублевых облигаций. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) по итогам 2 кв. повысилась до 1,88х. В случае продажи газовых активов она может снизиться ниже 1,5х.

Компания прогнозирует восстановление объемов добычи в 2012 г. до уровня 2011 г., или до 34,8 млн карат (+12% во 2П относительно 1П 2012 г.). При этом, по мнению менеджмента, объемы продаж будут соответствовать объемам добычи, что на наш взгляд, несколько оптимистично, учитывая, что в 3 кв. компания разрешала клиентам сокращать закупки из-за падения рентабельности огранки.

За 9 мес. 2012 г. средняя цена ювелирных алмазов, по данным АЛРОСА, осталась на уровне 2011 г. Компания ожидает роста цен реализации на 2% в среднем за 2012 г. относительно 2011 г.

Капвложения как во 2 кв., так и в 1П 2012 г. были полностью профинансированы из операционных денежных потоков. По итогам полугодия было инвестировано ~14 млрд руб. при годовом бюджете капзатрат - 30 млрд руб. Во 2 кв. в структуру капвложений вошли расходы по строительству трубопровода (876 млн руб.) для подключения продаваемых газовых активов к системе Газпрома. В ближайшие 1-1,5 месяца компания планирует подключиться к системе и начать продажи газа. Совокупные капвложения в эти активы оцениваются менеджментом в 12,5 млрд руб., и в связи с их продажей планы по инвестициям в них в 2012 г. и, возможно, в 2013 г. раскрыты не были. На 2013 г. программа капвложений эквивалента уровню 2012 г.

В ходе телеконференции менеджментом было подтверждено завершение до конца этого года сделки по продаже Евразу 51% доли в железорудном проекте Тимир. Также компания подтвердила свой интерес к потенциальной покупке производителя алмазов ОАО "Нижне- Ленское", контролируемого правительством Якутии. АЛРОСА уже получила одобрение антимонопольной службы на эту сделку, теперь рассматривается вопрос о сроках и форме приватизации предприятия, оценке его стоимости и стартовой цене на аукционе.

За 2 кв. произошло дальнейшее увеличение и без того значительного краткосрочного долга за счет привлечения новых кредитов на 350 млн долл. В итоге до конца этого года компании предстоит рефинансировать 1,7 млрд долл. (954 млн долл. - ECP и 750 млн долл. – банковские кредиты). Погашения в последующие годы для компании комфортны: 305 млн долл. в 2013 г. (ECP, с опцией пролонгации, которой компания планирует воспользоваться), 500 млн долл. в 2014 г. (евробонд), 805 млн долл. в 2015 г. (рублевые облигации) и 1 млрд долл. в 2020 г. (евробонд). По информации менеджмента, наиболее предпочтительными источниками рефинансирования, с точки зрения структуры и валюты долга, являются долгосрочные долларовые банковские кредиты и рублевые облигации.

Рублевые выпуски АЛРОСА, 20 и 23 торгуются с YTM 8.6% @ июнь 2015 г., что соответствует слишком узкому спреду к суверенной кривой 150 б.п. для корпоративного эмитента с рейтингом BB-. Например, недавно размещенные БО-7 Магнита (S&P: BB-) сейчас котируются с YTM 9,05% (=ОФЗ + 190 б.п.). На наш взгляд, обращающиеся рублевые выпуски выглядят неинтересно в силу их невысокой ликвидности и/или низких доходностей, и мы рекомендуем продавать эти бумаги. В длинных евробондах компании мы также не видим торговых идей на текущих ценовых уровнях. В сравнении с ALROSA 22 (YTM 5,6%, G-спред: 420 б.п.) более интересно выглядят новые бумаги SeverStal 22 (YTM 5,9%, G-спред: 430 б.п.), которые предлагают большую доходность при лучших кредитных рейтингах.