Пульс рынка

Низкий прогноз по ВВП Китая нивелировал позитивные данные по США. Очередная порция американской макростатистики оказалась лучше ожиданий. Промышленные заказы снизились на 1% в январе (в то время как консенсус-прогноз предполагал падение на 1,6%). Индекс ISM, рассчитываемый по необрабатывающим отраслям, вышел на уровне 57,3 (прогноз - 56), свидетельствуя об ускорении подъема американской экономики. Негативное влияние на настроение инвесторов оказал прогноз премьер-министра Китая по ВВП страны на 2012 г. на уровне 7,5%, что означает "мягкое замедление" Поднебесной (которая в последние 7 лет демонстрировала рост ВВП в 8%). Индексы акций по итогам вчерашнего дня потеряли порядка 0,5%, при этом хуже рынка выглядят азиатские индексы. Сегодня будут опубликованы данные по ВВП еврозоны: ожидается снижение на 0,3% в 4 кв., что может стать индикатором начала рецессии в регионе. Это не будет способствовать повышению аппетита на рисковые активы. На ожиданиях слабых данных по ВВП (хуже прогноза) евро подешевел ниже отметки 1,32 долл.

Стресс-тест банковской системы РФ не выявил критических проблем. Тест, проведенный регулятором, показал устойчивость российских банков к негативным сценариям развития европейского кризиса. Эти сценарии предусматривают снижение темпов роста ВВП с 2,7% до -1%, инфляцию на уровне 5%-6%, падение фондовых индексов на 8-17%, повышение процентных ставок по госбумагам на 200-350 б.п., рост ставок по корпоративным бумагам на 500-1000 б.п., а также ослабление рубля на 10-20%. При реализации сценария в рамках предположений ЦБ РФ потери банковского сектора могут достичь 1,3 трлн руб. (до 26% капитала банковского сектора), при этом достаточность капитала снизится в среднем на 14% (что соответствует снижению показателя Н1 до 12%). Суммарные активы банков РФ, размещенные в кредитных организациях периферийных стран еврозоны, составляют порядка 1% от всех активов (или 413 млрд руб.), при этом наибольший объем требований приходится на банки Кипра (297 млрд руб.) и Италии (107 млрд руб.). Мы позитивно смотрим на облигации банков первого эшелона (например, ГПБ БО-3 и БО-4, РСХБ БО-3, ЕАБР-4), которые сейчас предлагают премию 160-220 б.п. к кривой ОФЗ, также нам нравится сочетание кредитного риска и доходности в выпусках розничных банков ТКС БО-3 (YTP 13,8% @ август 2012 г.) и ОТП БО-2 (YTP 10,76% к 2-летней оферте).

Ситуация с ликвидностью улучшается, о чем свидетельствует не столько рост остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ (до 830 млрд руб.), сколько сокращение недавно подросшей задолженности по o/n РЕПО с ЦБ (до 6,9 млрд руб. против 182 млрд руб. 29 февраля), погашение которой стало возможным благодаря продолжающемуся встречному притоку средств в систему за счет интервенций ЦБ и госсредств (более 200 млрд руб. с начала марта).

Инфляция: исторические минимумы не отменяют рисков

Согласно опубликованным вчера данным Росстата, инфляция в феврале 2012 г. обновила исторический минимум, снизившись как в помесячном (до 0,4% против 0,5% в январе), так и в годовом выражении (до 3,7% против 4,2% в январе). Новые данные несколько превзошли наши ожидания. Помимо низкой инфляции услуг (0% против 0,2% в январе 2012 г. и 0,8% в феврале 2011 г.), которая сдерживается за счет предпринятых властями мер по ограничению роста регулируемых тарифов, главную роль в продолжающемся замедлении инфляции в силу своей высокой доли в итоговом индексе играет снижение темпов роста цен на продукты питания (0,7% м./м. против 0,8% м./м.). Медленнее дорожают и непродовольственные товары – на 0,3% м./м. против 0,4% м./м.

Однако уже в ближайшие месяцы на первый план могут выйти новые инфляционные риски. Преимущество, связанное с замедлением продовольственной инфляции благодаря хорошему урожаю 2011 г. и сравнению с высокой базой предыдущего года может постепенно сойти на нет. В то же время непродовольственные товары, рост цен которых по отдельным товарным категориям не равномерен, пользуются все большим спросом. Причем непродовольственная инфляция в феврале 2012 г. уже достигла темпов аналогичного периода 2011 г. (0.3% м./м.). Инфляция услуг даже без учета тарифов остается крайне низкой, как минимум вдвое ниже аналогичного показателя 2011 г., что наиболее выраженно в секторах с той или иной степенью госучастия. В результате после выборов может последовать постепенное ускорение инфляции услуг, особенно в период повышения тарифов (с 1 июля). Мы не делаем ставку на снижение индекса потребительских цен за счет курсового эффекта, поскольку влияние реального укрепления рубля на инфляцию, по нашим наблюдениям, является сдержанным и проявляется с существенной задержкой.

В то же время замедление базового индекса цен, очищенного от сезонных компонент (до 0,4% м./м. против 0,5% м./м в феврале или 5,7% г./г. против 6.0% г./г.) свидетельствует о том, что снижение инфляции связано не только с кратковременными эффектами, но и фундаментальными причинами.

Текущая ценовая динамика предполагает, что до 2П 2012 г. среднемесячные темпы роста цен останутся близкими к ~0,5-0,7%. Если так, то показатели годовой инфляции могут остаться в рамках 5% по окончании 1П 2012 г. С учетом переноса сроков повышения тарифов, всплеска инфляции стоит ожидать не раньше июля 2012 г., после чего ее ускорение в годовом выражении будет поддерживаться за счет сравнения с низкой базой 2011 г. Поэтому мы сохраняем наш прогноз по инфляции на 2012 г. в 6,5%.

ХКФБ: cash-кредитование за счет рекордного притока депозитов

ХКФБ (-/Ba3/BB-) опубликовал финансовые результаты за 2011 г., которые произвели на нас позитивное впечатление. Кредитный портфель вырос на 49% г./г. до 121 млрд руб., однако при этом чистая процентная маржа, по нашим расчетам, снизилась на 1 п.п. г./г. до 21,4% (по оценкам самого банка, произошло сокращение маржи на 1,2 п.п. до 22,6%). Качество кредитного портфеля продолжает улучшаться, о чем свидетельствует снижение показателя NPL (90+) с 6,9% в 2010 г. до 5,8% (на 30 сентября 2011 г. - 6,2%). Мы отмечаем продолжающееся сокращение общей достаточности капитала (CAR) на 2,4 п.п. кв./кв. до 20,5%. Однако, учитывая планы банка по сохранению этого показателя выше 20%, данная тенденция не является критичной.

По итогам года банк продемонстрировал рост кредитного портфеля выше рынка. Для сравнения, портфель Банка Русский Стандарт (далее БРС) вырос на 40,8% по РСБУ за 2011 г., а в целом по банковской системе за прошлый год объем розничного кредитования увеличился на 36% (по РСБУ). В разрезе продуктов рост портфеля был обеспечен, главным образом, развитием cash-кредитования, или кредитов наличными (+33% кв./кв. в 4 кв., или +3,0х за год до 55,4 млрд руб.), доля которых выросла с 22,7% до 45,7%, превысив вклад исторически ключевого POS-кредитования (36,8% портфеля). Его объем за год вырос лишь на 3,3%. Объем кредитов, выданных по кредитным картам (13,7% портфеля), увеличился на 33%. При этом в остальных сегментах (ипотека, автокредиты) наблюдался спад (на 25% и 53%, соответственно).

Покрытие NPL резервами в целом по портфелю увеличилось со 107% до 117%, что, по-видимому, является следствием более консервативной политики формирования резервов (доля списанных кредитов сократилась с 10,8% до 5,3%). Снижение показателя NPL (с учетом суммы списанных кредитов) за 2011 г. на 0,7 млрд руб. г./г. до 12,9 млрд руб. также свидетельствует об улучшении качества портфеля. Среди негативных факторов стоит отметить достаточно существенный объем списаний в сегменте POS-кредитов, который составил 0,8 млрд руб. в 4 кв., что может быть обусловлено эффектом "вызревания" старых кредитов на фоне стагнации сегмента.

Рост кредитного портфеля был профинансирован, преимущественно, за счет клиентских средств (+2,96х до 70,3 млрд руб.), при этом наибольший приток вкладов физлиц (с 22,5 млрд руб. до 51,7 млрд руб.) произошел в 4 кв. 2011 г. благодаря повышению ставок по депозитам (~10% годовых по 6-месячным депозитам) и проведению промо-акций. Стоит отметить, что по темпу привлечения средств клиентов ХКФБ опередил все банки из ТОП-50 (согласно отчетности по РСБУ). Для сравнения, средства физлиц у БРС увеличились на 68%. С начала года доля клиентских средств в обязательствах выросла на 21 п.п. до 56%, а отношение Кредиты/Депозиты снизилось с 3,2х до 1,7х.

Доля оптового фондирования (ценные бумаги и банковские кредиты) за год снизилась с 61% до 41%, при этом объем этого источника финансирования за 4-й квартал почти не изменился по сравнению с предыдущим кварталом. Банк не исключает выхода на первичный рынок (общий объем зарегистрированных облигаций составляет 21 млрд руб.) лишь в случае заметного улучшения рыночной конъюнктуры.

Чистые процентный и комиссионный доходы выросли пропорционально увеличению кредитного портфеля (на 31% до 32,3 млрд руб.). Наибольший вклад в увеличение прибыли внес сегмент cash-кредитования: его прибыль выросла на 182% (до 10,7 млрд руб.), а доля возросла с 29% до 42%. Снижение эффективной ставки по потребительским кредитам (на 4,3 п.п. г./г. до 35,4%) и увеличение стоимости обслуживания межбанковских кредитов (на 1,3 п.п. до 8,5%) привели к небольшому снижению чистой процентной маржи. Удорожание фондирования вследствие повышения ставок по депозитам в условиях стабилизации спроса на потребительские кредиты, по нашему мнению, продолжит оказывать давление на чистую процентную маржу в 2012 г.

В следующие 12 месяцев после отчетной даты банку необходимо пройти через оферту по трем выпускам облигаций ХКФБ БО-1 (3 млрд руб., апрель 2012 г.), ХКФБ-7 (5 млрд руб., май 2012 г.) и ХКФБ-6 (5 млрд руб., декабрь 2012 г.). Размер денежных средств, составивший 15,9 млрд руб. (+2,15х г./г.), достаточен для исполнения обязательств по долговым ценным бумагам. В последнем квартале банк увеличил чистую ликвидную позицию на 4,6 млрд руб. до 48,3 млрд руб. на горизонте 12 месяцев.

На рынке рублевых облигаций выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность и, по нашему мнению, не интересны для покупки на текущих ценовых уровнях. С момента нашей рекомендации от 28 ноября 2011 г. покупать выпуск БРС БО-1 по цене 100,7% от номинала (YTP 10,4% @ ноябрь 2012 г.) его котировки выросли до 101,8% (YTP 8,0%), нивелировав премию к облигациям ХКФБ. Мы рекомендуем покупать ОТП Банк БО-2 (-/Ba2/BB) недавно размещенные c YTP 10,76% к 2-летней оферте. Евробонды HCFB14 также не отличаются торговой ликвидностью, котируясь в пределах YTM 5,4%, что, на наш взгляд, выглядит слишком дорого в сравнении с более длинным выпуском RSB15 (YTM 8,7%).