Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Готов ли рубль к свободному плаванию?


[23.10.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Выстрелы в здании парламента Канады испугали рынки. События в Канаде испортили настроения инвесторов (американские и европейские индексы просели на 0,7-0,9%). Данные по инфляции в США за сентябрь оказались нейтральными (+1,7% г./г., за месяц цены выросли всего на 0,1%, в рамках консенсус-прогноза), свидетельствуя об отсутствии инфляционных рисков (существенного превышения целевого уровня ФРС), что связано, главным образом, со снижением цен на топливо (оно подешевело на 1% м./м. против падения на 4,1% в августе). Таким образом, у FOMC становится меньше аргументов в пользу более раннего повышения ключевой ставки. Доходность 10-летних UST практически не изменилась (YTM 2,23%). Негативная динамика цен на нефть (котировки Brent опустились до 84 долл./барр.) сегодня не будет способствовать спросу на рублевые активы (рубль продолжил обесцениваться, доходности ОФЗ устремились к локальным максимумам).

Готов ли рубль к свободному плаванию? До конца этого года ЦБ должен перейти на плавающий режим курса, что предполагает полное упразднение операционного коридора бивалютной корзины. О том, что в оставшиеся месяцы коридор должен быть “демонтирован“, вчера напомнил С. Швецов. Сделать это придется в непростых условиях. Цены на нефть, после недолгого перерыва, возобновили падение, санкции продолжают действовать, геополитическая напряженность сохраняется. В такой ситуации ЦБ, на наш взгляд, может воспользоваться любым "окном" (временным прекращением падения курса) для того, чтобы объявить об отказе от регулярных интервенций и отмене коридора. Это может стать неожиданностью для валютного рынка: хотя планы перехода к плавающему курсу в целом известны, складывается впечатление, что не все участники верят в быструю отмену коридора, а произойти это может совсем скоро. При этом, несмотря на то, что регулятор при этом не уйдет с валютного рынка полностью, данные трансформации несут вполне осязаемые риски для курса. В "идеальном мире" переход на плавающий режим подразумевает отмену регулярных интервенций и вмешательство ЦБ в ход торгов только в крайнем случае, когда это угрожает финансовой стабильности (еще останется опция валютных операций для Минфина, но решение по ним не сильно зависит от рыночной ситуации, а от бюджета). Учитывая, что сейчас угроза финстабильности в случае отказа от коридора вполне явная, мы полагаем, что ЦБ, скорее всего, останется на валютном рынке. Но при этом механизм присутствия теперь не будет виден рынку, хотя и будет формализован. В итоге ЦБ, скорее всего, будет продавать валюту реже, и не столь масштабно, как раньше, реагируя только на жесткие изменения курса. При текущих ожиданиях рынком дальнейшего ослабления курса это может усилить падение рубля. Недавно запущенные обратные валютные свопы и планируемое валютное РЕПО (со следующей недели), хотя и необходимая альтернатива интервенциям при переходе на плавающий курс, полностью не отменяют рисков для рубля. Так, расширение валютного рефинансирования решает вопрос ликвидации дефицита валютной ликвидности для банков, но не спекулятивного спроса на валюту (эта проблема будет решаться нерегулярными операциями ЦБ).

Спред к ОФЗ > 200 б.п.: новая реальность или временная диспропорция? Последние размещения заемщиков премиум-класса (Транснефть и Газпром, который теперь, кстати, имеет рейтинг от Moody's выше суверенного) свидетельствуют о том, что спрос на их даже краткосрочные облигации (с офертой < 1,5 лет) присутствует лишь с доходностью выше 11%, что соответствует премии к ОФЗ >200 б.п. Возникает вопрос в обоснованности столь щедрой премии (в нормальных рыночных условиях она составляла бы 50-100 б.п.). Помимо вопроса ликвидности, ценообразование облигаций с точки зрения банков, являющихся сейчас одними из основных инвесторов на локальном рынке, определяется следующими ключевыми факторами: 1) коэффициентами риска (для годовых бумаг 1-го эшелона - 28,125%, для ОФЗ - 15,625%); 2) дисконтами по операциям РЕПО (5% для Газпрома и Транснефти, 0% для ОФЗ); 3) налогом на прибыль по купонному доходу (20% - по корпоративным облигациям, 15% - по ОФЗ). По нашим оценкам, показатель RoRWA по годовым облигациям Газпрома с доходностью 11% годовых составляет 1150 б.п. против 360 б.п. по ОФЗ. Одинаковое значение RoRWA достигается при спреде доходностей 50 б.п. (который компенсирует и отличие в налогообложении). Премия за ликвидность (особенно для недавно разместившихся выпусков) не должна превышать 100 б.п. (судя по разнице в ценах на покупку и продажу). Таким образом, мы считаем, что справедливый спред корпоративных выпусков 1-го эшелона к ОФЗ не может быть >150 б.п. По-видимому, в настоящий момент сегменты ОФЗ и корпоративных облигаций по-разному отражают ожидания участников относительно повышения ключевой ставки ЦБ: в ценах госбумаг оно не учтено (возможно, крупные держатели стараются минимизировать отрицательную переоценку), а в свежих корпоративных облигациях предполагается их повышение минимум на 50 б.п. Мы рекомендуем занимать короткие позиции в ОФЗ и длинные в новых бумагах Транснефти и Газпрома.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов