Объем нового строительства в США поддержал рынки. После публикации разочаровывающих данных по промышленному производству и рынку жилой недвижимости, заметный рост объема строительства нового жилья в апреле (+13,2% против +2% в марте) вернул некоторый аппетит на рисковые активы: американские индексы акций прибавили 0,37%, доходность 10-летних UST поднялись на 4 б.п. до YTM 2,52%. Однако пока это выглядит скорее как технический отскок. Российские активы сегодня демонстрируют позитивную динамику. На этой неделе интерес представляет публикация стенограммы с последнего заседания FOMC, значение PMI за май, объем продаж новостроек в США.

Страхи введения санкций против банков РФ убывают. В конце прошлой недели ЦБ РФ опубликовал выборочные данные по динамике банковской системы за апрель, которые говорят о продолжающемся росте задолженности банков перед государством (на 453 млрд руб.), несмотря на стабилизацию валютного рынка (объем продаж валюты ЦБ РФ составил всего 2,8 млрд долл., средняя стоимость бивалютной корзины в апреле оказалась на 1,4% ниже, чем в марте). Основным фактором спроса на рублевую ликвидность по-видимому стало ускорение кредитования: его объем вырос на 673 млрд руб. (+2,05% по корпоративному и +1,8% по розничному сегментам), что произошло, скорее всего, преимущественно за счет рублевых кредитов (однозначные выводы можно будет сделать после выхода обзора банковского сектора). Кстати говоря, несмотря на активизацию кредитования, просрочка после небольшой паузы в марте продолжила рост (на 10 б.п. до 4,3% и 5,0% в корпоративном и розничном сегментах, соответственно). Притока клиентских средств (216 млрд руб.) оказалось недостаточно для финансирования кредитования, при этом произошло сезонное сокращение остатков на расчетных счетах (-469 млрд руб.) в пользу депозитов юрлиц (+403 млрд руб.). Несмотря на некоторый рост ставок, депозиты физлиц увеличились всего на 1,7%, оставаясь ниже уровня конца февраля. По-видимому, население по-прежнему предпочитает хранить сбережение в наличности, ее объем в апреле увеличился на 3,4% (или 260 млрд руб.), что в абсолютном выражении близко к росту вкладов (+282 млрд руб.). Банки, в свою очередь, предпочитают удовлетворять потребность в рублевой ликвидности за счет госрефинансирования (повышение ставок по депозитам приведет к существенному удорожанию фондирования из-за их большей доли в обязательствах). В этих условиях неудивительно резкий рост утилизации залоговой базы, которая в апреле по РЕПО с ЦБ РФ, по нашим оценкам, подскочила с 49% выше 60%, при этом у некоторых банков залог уже практически полностью исчерпан, о чем свидетельствует регулярное использование дорогих валютных свопов. Для увеличения залоговой базы ЦБ РФ в мае заметно расширил Ломбардный список, включив в него евробонды (на ~500 млрд руб.), также недавно регулятор предложил включать в список не отдельные корпоративные выпуски (как это происходит сейчас и занимает 3-4 месяца), а программы (по аналогии с ОФЗ), что увеличит интерес к бумагам на "первичке". Другим моментом, на который мы обратили внимание, стало сокращение требований банковского сектора к ЦБ РФ на 25,3% (или 523 млрд руб.) до 1544 млрд руб., при этом корсчета и депозиты банков в ЦБ РФ снизились всего на 190 млрд руб. По нашему мнению, такая динамика была обусловлена оттоком средств с валютного корсчета, в частности, ГПБ в апреле полностью вывел валюту со счета в ЦБ РФ (в рублевом эквиваленте 248 млрд руб.).

На денежном рынке без штормов. На этой неделе риски для ставок будут представлять выплаты по НДС (до 20 мая), НДПИ, акцизам и части экспортной пошлины (до 26 мая). Хотя связанный с ними отток мы оцениваем в >300 млрд руб., мы предполагаем, что он полностью будет компенсирован средствами от ЦБ и Минфина, что в конечном итоге не должно негативно отразиться на ставках. Предварительные оценки изъятий ликвидности со стороны консолидированного бюджета говорят о том, что профицит в первые месяцы года рос опережающими темпами. Как следствие, на наш взгляд, отток в связи с этим фактором в ближайшее время может ослабнуть. На этой неделе Казначейство РФ проведет 3 депозитных аукциона на 330 млрд руб. при погашении только 230 млрд руб., что послужит одним из источников компенсации. Помимо этого, мы ожидаем существенного расширения лимитов РЕПО ЦБ. В результате ситуация с ликвидностью на этой неделе должна быть достаточно спокойной, а ставки - оставаться на уровне 8,3%. Выше него они могут подняться к концу месяца, но все равно должны быть в пределах стоимости валютных свопов с ЦБ (8,5%).

Газпром нефть: с комфортной "подушкой" ликвидности

В пятницу Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2014 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Компания нарастила общий долг на 23% до 386,7 млрд руб., а денежные средства на балансе достигли 200 млрд руб. (покрывают 60% плана по капитальным вложениям на 2014 г.). Таким образом, Газпром нефть сокращает риски, связанные с возможными санкциями против РФ, которые могут ограничить возможности по привлечению заимствований.

В 1 кв. добыча углеводородов сократилась на 1,4% кв./кв. из-за календарного эффекта (в 1 кв. было на два дня меньше в сравнении с 4 кв. 2013 г.). А среднесуточная добыча даже увеличилась (на 0,8% кв./кв.). Драйвером роста вновь стал газовый сегмент (+4,9% кв./кв. до 1,6 млрд куб. футов/сутки), в то время как добыча нефти немного сократилась (-0,2% до 1,029 млн барр./сутки). Мы полагаем, что и в последующие кварталы года основной рост операционных показателей обеспечат газовые активы компании. Напомним, по итогам 2014 г. менеджмент прогнозирует рост добычи углеводородов до 5% г./г.

В сегмент downstream объем переработки сырья увеличился на 2,9% кв./кв. до 10,84 млн тонн, в основном за счет увеличения производства на Омском и Московском НПЗ вследствие завершения плановых ремонтных работ. Но объем реализации нефтепродуктов через сеть АЗС сократился на 9,7% кв./кв. до 5,6 млн тонн, главным образом, в связи с сезонным сокращением спроса. Так, среднесуточная реализация через одну АЗС сократилась на 8,9% кв./кв., в то время как г./г. показатель вырос на 4,8% до 18,4 тонн/сутки. Экспортные продажи нефтепродуктов увеличились на 40,6% кв./кв., но преимущественно за счет наращивания поставок мазута, невостребованного на внутреннем рынке. Мы полагаем, что в следующем году объемы переработки изменятся незначительно, компания будет продолжать модернизацию заводов, увеличивая выпуск высококачественных светлых нефтепродуктов.

Продажи сырой нефти продолжают сокращаться (-27,5% кв./кв.) из-за снижения объемов закупки сырья и увеличения объемов переработки. Напомним, в 2013 г. ТНК-BP прекратила поставки сырой нефти на Омский завод компании по инициативе Роснефти. Недостающие объемы приходится компенсировать поставками собственной нефти в ущерб экспорту. Падение объемов продаж было частично компенсировано ростом цен на фоне ослабления российской валюты. В результате сокращение чистой выручки от продаж нефти составило 19% кв./кв. (или -9,5 млрд руб. кв./кв.), при этом чистая выручка от продажи нефтепродуктов увеличилась на 1% (+2,5 млрд руб. кв./кв.). В итоге суммарный показатель сократился на 3% кв./кв. до 320 млрд руб.

На фоне падения чистых доходов в 1 кв. рентабельность по EBITDA снизилась с 19,9% в 4 кв. 2013 г. до 19,6% в 1 кв. 2014 г. Газпром нефть остается одной из самой эффективных компаний в секторе по показателю EBITDA на баррель собственной добычи нефти (27,8 долл./барр.). Стоит отметить существенное сокращение (-18% кв./кв.) коммерческих и административных расходов, что, скорее, связано с резким ростом статьи затрат в 4 кв. 2013 г. В сравнении с аналогичным периодом прошлого года коммерческие и административные расходы выросли на 20% г./г.

Капитальные вложения в 1 кв. увеличились на 31% г./г. до 48,5 млрд руб. Напомним, менеджмент ожидает увеличения капзатрат на 60% г./г. в 2014 г. (до 330 млрд руб.), а в 2015 г. - их падение до 255 млрд руб. По итогам 1 кв. компании удалось продемонстрировать свободный денежный поток в размере 22,5 млрд руб. Газпром нефть не планирует больше наращивать долг в текущем году, а накопленные денежные средства будут направлены на инвестиции еще и в 2015 г. В связи с этим Чистый долг будет увеличиваться. Кроме собственной инвестиционной программы Газпром нефти будет необходимо компенсировать расходы Газпрома по Приразломному месторождению, которое получит от него. Общая сумма расходов может превысить 90 млрд руб. (стоимость платформы). Тем не менее, текущий уровень долговой нагрузки (Чистый Долг/EBITDA - 0,58х) предполагает высокий запас прочности.

Рублевые облигации Газпром нефти имеют невысокую ликвидность и котируются со спредом к суверенной кривой в размере 70-100 б.п., что не соответствует рынку (годовые бумаги 1-го эшелона на первичном рынке размещаются со спредом к ОФЗ в размере 170 б.п.). На рынке евробондов выпуск SIBNEFT 22 выглядит справедливо оцененным с премией к кривой Газпрома/Роснефти в размере 25 б.п.