Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB): нейтральная отчетность по итогам 1К14, бумаги компании отыграли большую часть потерь

В конце прошлой недели Газпром нефть опубликовала финансовую отчетность и операционные результаты по итогам 1К14. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1К14 компания увеличила добычу углеводородов на 4.4% г/г (до 15.9 млн. тонн нэ), производство нефтепродуктов увеличилось сопоставимо – на 4.8% г/г. Выручка и EBITDA показали хорошие темпы роста, увеличившись на 8.2% г/г (до 385.2 млрд. руб.) и 9.5% г/г (до 84 млрд. руб.) соответственно. В итоге, рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года, составив 21.8% (+0.3 пп г/г). В то же время, долговая нагрузка Газпром нефти на конец 1К14 не изменилась по сравнению с началом года: отношение чистый долг к показателю EBITDA LTM сохранился на уровне 0.6x, несмотря на увеличение задолженности на 23.2% (до 386.7 млрд. руб.) к началу года. Увеличение долга было компенсировано ростом объема ликвидных активов на балансе, а также показателя EBITDA в 1К14.

Рост выручки Газпром нефти в 1К14 был традиционно обеспечен, прежде всего, за счет увеличения объема продаж нефтепродуктов (рост на 6.4% г/г – до 11.5 млн. тонн). В структуре отгрузок наибольший вклад внесло увеличение продаж на внутреннем рынке, которые выросли на 10.6% г/г (до 6.2 млн. тонн), тогда как 2-я по значимости статья – экспортные поставки – сохранились на уровне прошлого года, составив 4.2 млн. тонн. Свой вклад в рост поступлений от продажи нефтепродуктов внес и умеренный рост цен: средняя цена реализации для поставок на внутренний рынок выросла на 4% г/г (до 25.1 тыс. руб./тонна), для поставок на экспорт – на 6.2% г/г (до 25.7 тыс. руб./тонна). Продажи сырой нефти в 1К14 заметно снизились – на 20.2% г/г в физическом выражении (до 2.9 млн. тонн), причиной чего стало сокращение экспортных поставок в страны дальнего зарубежья на 19% г/г (до 1.9 млн. тонн), а также в страны в СНГ (были прекращены поставки в Казахстан) – на 72.4% г/г (до 0.3 млн. тонн), что было отчасти компенсировано ростом продаж на внутреннем рынке более чем в 2 раза г/г (до 0.7 млн. тонн). Отметим, что Газпром нефть продолжает планомерно сокращать продажи сырой нефти: по итогам 2013 г. они снизились на 20.7% г/г (до 14.2 млн. тонн). Это, вероятно, связано с падающей маржинальностью экспорта сырой нефти – в этих условиях компания увеличивает объемы переработки собственной нефти, одновременно снижая закупки нефти для перепродажи. В то же время, выручка от продажи нефти в 1К14 сократилась лишь на 8.1% г/г, что стало следствием заметного роста средних цен реализации сырой нефти по всем направлениям: для внутреннего рынка рост составил 22.7% г/г (до 11.7 тыс. руб./тонна), для экспортных продаж – 12% (до 27.7 тыс. руб./тонна).

Свободный денежный поток Газпром нефти по итогам 1К14 вырос более чем в 3 раза по сравнению с прошлым годом и составил 22.5 млрд. руб., что произошло, в основном, благодаря сильной динамике операционного денежного потока, который вырос более чем в 1.5 раза г/г (до 71 млрд. руб.). Капвложения компании в 1К14 также выросли, но более умеренно: рост CAPEX составил 31.4% г/г (до 48.5 млрд. руб.), при этом в относительном выражении инвестиции даже снизились до 0.6x EBITDA (в 2013 г. их уровень составлял 0.7x). Свободный денежный поток компании был направлен, в основном, для пополнения запасов ликвидности на балансе. Как уже отмечалось выше, несмотря на увеличение долга Газпром нефти по сравнению с началом года, долговая нагрузка в терминах чистый долг / EBITDA LTM осталась на уровне начало года (0.6x), что было связано с ростом EBITDA в 1К14, однако, в гораздо большой степени – с увеличением суммы ликвидных активов на балансе. Необходимо отметить, что по итогам 1К14 эта сумма продемонстрировала весьма существенный рост, увеличившись с 127.9 млрд. руб. на начало года до 206.6 млрд. на конец 1К14. Компания аккумулировала средства как из собственных (свободный денежный поток), так и заемных источников – из привлеченного нового долга на 82.1 млрд. руб. лишь треть пошла на рефинансирование, а остальной объем осел на счетах компании. В этой связи можно отметить, что в 1К14 компания достигла соглашения о выкупе 9.8% в СП «СеверЭнергия» у партнера по проекту НОВАТЭКа (доля Газпром нефти, в результате, достигнет 50%), однако стоимость этой сделки оценивается лишь в 1 млрд. долл.

Опубликованный финансовый отчет, с нашей точки зрения, является умеренно-позитивным для рейтингов компании. Ранее мы предполагали, что в этом году не исключены позитивные рейтинговые действия со стороны S&P, которое могло бы «подтянуть» свой рейтинг до уровня других агентств. Однако, как известно, факт украинского кризиса перечеркнул эти перспективы. Так, S&P и Fitch ухудшили прогноз по рейтингам компании до негативного, прогноз Moody’s находится сейчас на пересмотре. На наш взгляд, опасения агентств отчасти оправданы, поскольку отражают сложности с привлечением рефинансирования от западных банков и инвесторов, которые некоторые российские компании испытывают уже сейчас. В то же время, тот факт, что именно Газпром нефть в рефинансировании не особо и нуждается, демонстрируя стабильные темпы роста ключевых операционных и финансовых показателей, невысокую долговую нагрузку и высокую ликвидность, говорит о том, что компанию наказали за близость к государству, что, в текущих условиях, заметно повышает риски политически мотивированных санкций.

Евробонды SIBNEF’22 и SIBNEF’23 в рамках распродаж стартовавших в начале марта, вслед за обострением украинского кризиса, потеряли достаточно заметно: снижение до локальных минимумов апреля достигало 9-11 фигур в цене. Вместе с тем, после относительной стабилизации ситуации бумаги евробонды компании показали и один из лучших отскоков, отыграв почти все потери – сейчас SIBNEF’22 торгуется примерно по 89% от номинала (до начала распродаж цена составляла 92.1%), а SIBNEF’23 – по 97.8% (101.2%). Хорошая динамика восстановления отразилась и в спрэдах. В целом, с начала марта бумаги выглядели лучше рынка, расширив средний спрэд к UST всего на 60 бп – до текущих 380-390 бп, что уже примерно на 100 бп максимальных уровней, достигнутых на пике распродаж.

Первичный рынок

Россельхозбанк, 08 и 09 (-/Baa3/BBB-), Юникредит Банк, БО-21 (BBB/Baa2/BBB+): новые выпуски смотрятся интересно

Сегодня крупнейший государственный агробанк, Россельхозбанк (далее РСХБ), а также «дочка» итальянской UniCredit, Юникредит банк, открывают книги заявок на выпуски облигаций серии 08 и 09 объемом до 5 млрд руб. каждый и серии БО-21 на сумму 10 млрд руб. соответственно. Срок обращения займов РСХБ составляет 5.5 года, а Юникредит банка – 5 лет, при этом условиями всех выпусков предусмотрена годовая оферта. Техническое размещение выпусков РСХБ запланировано на 26 мая, по бумагам Юникредита – на 23 мая. Индикатив ставки купона Юникредит Банк, БО-21 составляет 9.8-10.00% годовых, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 10.04-10.25% годовых. Отметим, что верхняя граница, как купона, так и доходности выпуска Юникредита полностью совпадает с параметрами РСХБ. Так ставка купона до оферты по выпускам РСХБ 08 и 09 определена на уровне 10% годовых, что соответствует доходности к оферте не более 10.25% годовых.

Вслед за Газпромбанком другие два банка с инвестиционным рейтингом решили протестировать рынок на предмет короткого долга. Напомним, что заметное улучшение ситуации на первичном рынке на прошлой неделе был подтверждено не только успешным размещением ОФЗ серии 26215 и повышенным спросом со стороны инвесторов на облигации Мегафона серии БО-04, но и высоким спросом на выпуск Газпромбанк серии БО-08, которому в ходе сбора заявок удалось понизить ориентир доходности до 9.89-9.99% годовых. Все данные события настраивают на позитивный лад и позволяют нам ожидать успешного размещения маркетируемых выпусков, тем более что все бумаги предлагают премию к собственной кривой. Так заявленному диапазону доходности РСХБ 08 и 09 соответствует спрэд к ОФЗ на уровне 210 бп, предлагая премию порядка 20-30 бп. к текущим выпускам. А маркетируемый ориентир доходности Юникредит Банк, БО-21 трансформируется в спред к кривой ОФЗ на уровне 190-210 бп., что соответствует по нижней границе доходности дополнительной премии к собственной кривой в размере 10-20 бп. В целом, на наш взгляд, все выпуски выглядят интересно, при этом Юникредит Банк, БО-21, начиная уже с нижней границе доходности. А разница в 20 бп. между доходностями размещаемых выпусков, нам кажется минимально необходимой, учитывая рейтинговые различия эмитентов, более слабый финансовый профиль РСХБ при высокой зависимости от государства, а также неопределенность относительно изменений организационной структуры и схемы финансирования РСХБ.