Красноярский край (Ва2/ВВ/BB+): первичное предложение

Красноярский край 20 мая планирует провести сбор заявок на облигации серии 34008 объемом 10 млрд руб. Индикатив доходности – 12,11-12,44% годовых при дюрации 2,7 года, что дает существенную премию к рынку и собственному займу Красноярский край-7, впрочем, субфедеральные бумаги в текущей конъюнктуре практически неликвидные. Размещение выпуска имеет шансы пройти ниже заявленного индикатива, если ситуация на рынках продолжит оставаться относительно стабильной. Эмитент обладает довольно сильным кредитным качеством и хорошо известен рынку, при этом доходность закладывает геополитические риски, а также должна компенсировать объем и срочность бумаг.

Комментарий. Красноярский край 20 мая планирует провести сбор заявок на 4-летние облигации серии 34008 объемом 10 млрд руб. Индикатив ставки 1 купона 11,6-11,9% годовых, что соответствует доходности 12,11-12,44% годовых при дюрации 2,7 года (амортизация номинала). Размещение бумаг намечено на 26 мая. Для сравнения, в сентябре 2013 г. Красноярский край разместил бонды серии 34007 на 11 млрд руб. с доходностью 8,16% годовых при дюрации 3,45 г.

Красноярский край располагает сильным кредитным профилем – размер бюджета региона один из крупнейших в стране (в 2014 г. запланировано 143 млрд руб.), при этом уровень обеспеченности собственными доходами довольно высокий (более 80% от общего размера доходов). Данные цифры подкреплены значительным экономическим потенциалом края, представленным в основном добывающими отраслями как угольная и горнодобывающая промышленность, черная и цветная металлургия, нефтедобыча, а также заметный вклад в экономику региона вносят электроэнергетика, машиностроение и металлообработка. Отметим, что по размеру ВРП Красноярский край в 2012 г. занимал 9 место в России.

В то же время присутствие цикличных отраслей в краевой экономике делает волатильным поступление собственных доходов, в частности налога на прибыль организаций, который за 2013 г. в условиях экономического замедления сократился на 19% до 38,3 млрд руб. (г/г). Тем не менее, кредитный профиль Красноярского края остается устойчивым, в том числе благодаря более стабильному НДФЛ, который за 2013 г. вырос на 8% до 31,7 млрд руб.

Госдолга Красноярского края в 2013 г. заметно вырос – на 65% до 47,3 млрд руб., а соотношение Госдолг/Соб.доходы составило 42,8% против 25,4% в 2012 г. Впрочем, рост госдолга края был прогнозируем, учитывая значительный дефицит бюджета региона в 2013 г. (31,2 млрд руб.), который возник в результате ряда факторов. В первую очередь, к опережающему росту расходов привела необходимость исполнять президентские указы по зарплате бюджетников, в то время как собственные доходы края в условиях слабеющей экономики снижались, в итоге регион был вынужден занимать. По плану, в 2014 г. вновь ожидается рост госдолга (может достичь 76,6 млрд руб., Госдолг/Соб.доходы превысить 60%) и вновь на покрытие дефицита бюджета (33 млрд руб.) – тенденции 2013 г. сохраняются.

Предложенный Красноярским краем индикатив доходности несет существенную премию к рынку (бондам региональных эмитентов с рейтингом «ВВ/ВВ+») – от 200 б.п., в том числе и к собственному займу Красноярский край-7 – порядка 380-410 б.п., впрочем, субфедеральные бумаги в текущей конъюнктуре практически неликвидные.

На наш взгляд, размещение выпуска имеет шансы пройти ниже заявленного индикатива, если ситуация на рынках продолжит оставаться относительно стабильной. Красноярский край обладает довольно сильным кредитным качеством и хорошо известен рынку, при этом доходность закладывает геополитические риски, а также должна компенсировать объем и срочность бумаг.

Размещение Красноярского края – первое в этом году на рынке субфедерального долга, и его итоги выступят ориентиром для выпусков других регионов, которые решаться выйти на первичный рынок. Кроме того, нельзя исключать, что новые уровни в целом могут привести к переоценкам на рынке региональных бумаг, но вряд ли они будут скоротечными в силу их традиционно низкой ликвидности.

Газпром нефть (Ваа2/BВВ-/ВВВ) отчиталась за 1 кв. 2014 г. по МСФО

Выручка и EBITDA компании по итогам 1 кв. 2014 г. прибавили по 9,6% благодаря увеличению продаж нефтепродуктов. Чистая прибыль при этом снизилась на 4,4% на фоне негативных разниц валютных курсов и повышения НДПИ, однако компания смогла сохранить стабильный кредитный профиль: коэффициенты долговой нагрузки остались в зоне комфорта, несмотря на повышение общего долга на 23,2%. Мы не ожидаем, что отчетность компании окажет существенное влияние на динамику котировок евробондов, в особенности учитывая общий осторожный настрой на рынках.

Комментарий. Газпром нефть представила в целом неплохие итоги 1 кв. 2014 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 9,6%, равно как и скорректированная EBITDA, чему способствовало повышение продаж через премиальные каналы сбыта – на 9,4%.

Чистая прибыль, однако, сократилась на 4,4% до 37,8 млрд руб., что связано главным образом с негативным эффектом от изменения валютных курсов, повышением ставки НДПИ и задержкой с введением снижения экспортных пошлин. Так, чистый убыток от курсовых разниц составил в 1 кв. 2014 г. – 7,5 млрд руб., а негативный эффект от «налогового маневра» стоил Газпром нефти 2,9 млрд руб. В настоящий момент заимствования в иностранной валюте составляют более половины кредитного портфеля Газпром нефти (так, в марте текущего года компания получила 2,15 млрд долл. в рамках клубного кредита сроком на 5 лет), и можно ожидать новых убытков по статье изменений валютных курсов в случае дальнейшего ослабления рубля. Руководство компании уже сообщило о планах увеличения доли рублевых заимствований, что должно снизить риски, связанные с изменениями валютных курсов, но для достижения подобного эффекта потребуется время.

Среди позитивных факторов можно отметить наращение операционного денежного потока на 61,6% г/г благодаря увеличению по статье поступлений денежных средств при закрытии банковских депозитов, что позволило компенсировать увеличение капрасходов на 31,5% г/г. Компания также сохранила устойчивый кредитный профиль, и, хотя соотношение Долг/ LTM EBITDA скорр. повысилось в 1 кв. до 1,12х с 0,93х по итогам 2013 г., коэффициент Чистый долг / LTM EBITDA скорр. понизился на 0,54х до 0,66х за счет существенного наращения объема денежных средств и роста EBITDA.

Программа капрасходов Газпром нефти в 2014 г. составит 330 млрд руб. против 208,6 млрд руб. в 2013 г. Учитывая, что объем денежных средств на конец 1 кв. 2014 г. покрывал 61% стоимости инвестпрограммы, а операционный денежный поток за 2013 г. составил 276,7 млрд руб., мы ожидаем, что компании будет несложно профинансировать ее без привлечения нового долгового финансирования. В 2015 г. планируется снижение капрасходов на 23% - до 255 млрд руб., что должно немного снизить нагрузку на финансовые показатели компании.

В перспективе Газпром нефть должна продолжить получать выгоду от увеличения своей доли в Северэнергии до 50%. Кроме того, можно ожидать, что во второй половине текущего года финансовые результаты компании получат поддержку благодаря тому, что с 1 июля ставка НДПИ по газу для Газпром нефти снизится на 19% – для компании начнут действовать тарифы как для независимого производителя.

Представленная компанией отчетность вряд ли окажет существенное влияние на динамику котировок ее евробондов. К тому же, учитывая общую настороженность инвесторов в последнее время, а также санкционные риски, которым Газпром нефть подвержена как «дочка» Газпрома, и тот факт, что евробонды компании отыграли большую часть потерь с конца февраля – начала марта, потенциал самостоятельного апсайда в котировках весьма ограничен.

ЮниКредит Банк (-/ВВВ-/ВВВ) размещает облигации серии БО-21 (YTP 10,04% - 10,25%, оферта 1 год)

Ставка купона по займу маркетируется в диапазоне 9,80% - 10,00% годовых (YTP 10,04% - 10,25% годовых.), оферта через 1 год.

На вторичном рынке облигации ЮниКредит Банка торгуются с премией к кривой доходности ОФЗ порядка 120 – 130 б.п. Объявленный прайсинг содержит премию к кривой ОФЗ 224-245 б.п. и премию 95 – 115 б.п. к собственной кривой доходности, что выглядит интересно даже по нижней границе.

Комментарий. ЮниКредит Банк согласно консолидированной МСФО-отчетности за 2013 г. показал хорошие финансовые результаты. Чистая прибыль за год составила 24,1 млрд руб., что на 38% превышает показатель прошлого года. Показатели рентабельности активов и собственного капитала выросли до 2,7% и 19,7% соответственно, что для универсального банка является достаточно высоким показателем.

Общая динамика бизнеса ЮниКредит Банка в 2013 г. отставала от средней по российскому банковскому сектору. Активы за 2013 г. выросли всего на 2%, а кредитный портфель увеличился на 9%. Консервативная стратегия по наращиванию риска на балансе ЮниКредит Банка обусловлена политикой материнского холдинга в свете подготовки к проверке качества активов (AQR) и стресс-тестов среди европейских банков.

Рост чистой прибыли ЮниКредит Банка при ограниченном аппетите к риску обеспечил рост обеспеченности собственным капиталом. Показатель Total CAR улучшился с 15% до 16,3%.

Ликвидная позиция ЮниКредит Банка находится на комфортном уровне. Денежные средства и эквиваленты на конец 2013 г. составляли 25,7 млрд руб. Кроме того Банк располагал ценными бумагами, не обремененными по сделками РЕПО, на 27,5 млрд руб., а также средствами, размещенными в других кредитных организациях, на 223,4 млрд руб.

За первые месяцы 2014 г., согласно данным РСБУ-отчетности, ЮниКредит Банк продолжает демонстрировать устойчивый кредитный профиль. Чистая прибыль за январь-март составила 5,4 млрд руб., объем просроченной задолженности остался на уровне начала года, показатель Н1.0=13,25% на 1.05.2014 г.

Последнее первичное размещение собственных облигаций ЮниКредит Банк провел в ноябре 2013 г. Ставка купона по займу серии БО-10 была установлена в размере 8,10% годовых при наличии оферты через 3 года. Данный уровень предполагал премию к кривой доходности ОФЗ в размере 156 б.п.

Новое первичное предложение ЮниКредит Банка при ставке купона в диапазоне 9,80% – 10,00% годовых содержит премию к кривой доходности ОФЗ в размере 214-235 б.п., что выглядит интересно уже по нижней границе. Открытию лимитов на новый займ будет способствовать состоявшийся 16 мая выкуп облигаций ЮниКредит Банка в рамках оферты по выпуску серии 04 на 4,5 млрд руб. При прохождении оферты эмитент установил ставку купона в размере 8% годовых к погашению через 1,5 года, что в текущих условиях естественно не устроило держателей бумаг.