Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Газпром: курсовой эффект поддержал EBITDA


[02.02.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Аппетит на рисковые активы по-прежнему высок. Тема европейского кризиса, на удивление, отошла на второй план (по-видимому, отсутствие нового негатива уже воспринимается как повод для позитива). Игре на повышение также способствует ожидание расширения баланса ЕЦБ и продолжающееся снижение доходностей на первичном рынке долгов еврозоны. Спрос на долги развивающихся стран остается высоким: так, Russia 30 подорожал до 118,8% от номинала. Новые бонды SBER 17 (@ 4,95%) вышли на "вторичку" на уровне номинала, а SBER 22 (@ 6,125%) – по 101%. По нашему мнению, текущее ралли лишено сильных фундаментальных причин и носит спекулятивный характер, что чревато быстрым разворотом (катализатором может стать, например, дефолт Греции).

Ажиотажный спрос на длинные ОФЗ. Итоги вчерашнего аукциона по 9,5-летнему выпуску ОФЗ 26205 на 35 млрд руб. превзошли самые смелые ожидания: спрос превысил предложение более чем в 5 раз, а цена отсечения была установлена на уровне 96,87% от номинала, что соответствует YTM 8,25%, с дисконтом к рынку. Большая часть размещения пришлась на неконкурентные заявки, что, на наш взгляд, является опасной практикой. Вторичный рынок отреагировал ценовым ростом почти на 1 п.п. (до 97,90%, что соответствует YTM 8,1%) по сравнению с закрытием позавчера. Ажиотажный спрос на длинные ОФЗ в условиях, когда наблюдается дефицит рублевой ликвидности (об этом свидетельствует задолженность перед ЦБ РФ и Минфином (>1,3 трлн руб.), превышающая остатки на счетах ЦБ), как мы полагаем, вызван следующим: 1) положительный уровень реальных доходностей вдоль всей кривой ОФЗ (>1,5 п.п. на дальнем конце) на фоне низких инфляционных рисков является фактором привлекательности ОФЗ для управляющих пенсионными средствами, а также для нерезидентов (кстати, вчера мы видели высокий спрос именно от последних); 2) поступающие бюджетные средства (по нашим оценкам, вчера ~160 млрд руб.) банки не могут в полном объеме направлять в рисковые активы (в частности, в кредитование) из-за низкой достаточности капитала (14,7% по всей банковской системе), что оставляет мало возможностей для выбора инструментов инвестирования. Низкие ожидания негативной ценовой коррекции на рынке ОФЗ (по крайней мере, в краткосрочной перспективе) позволяют инвесторам использовать даже длинные ОФЗ как краткосрочный инструмент (как более доходную альтернативу депозиту ЦБ), а традиционно большой приток пенсионных средств в конце 1 кв. (в частности, на счета ГУК) увеличивает шансы выхода из позиции без ценовых потерь.

Рынок облигаций перешел на более низкие уровни доходностей. Вслед за агрессивным спросом на ОФЗ произошел ценовой рост по всем бумагам. Так, ЕАБР-3 (YTP 8,54% @ октябрь 2013 г.) и ЕАБР-4 (YTP 8,58% @ февраль 2014 г.) подорожали на 50 б.п., а книга по 2-летним ЕАБР-1 закрылась по ставке купона 8,5% годовых, ниже первоначального ориентира. Ставка купона 2-летних ГПБ БО-3 определена на уровне 8,5% годовых, т.е. по нижней границе диапазона.

Завтра ЦБ примет решение по ставкам, снижение которых пока видится нам маловероятным. При продолжающемся сокращении годового показателя инфляции внимание ЦБ смещается к экономическим рискам, возможное усиление которых потребует смягчения монетарной политики. Однако в условиях некоторой стабилизации на денежном рынке и отсутствия макростатистики за январь (способной пролить свет на дальнейшее развитие ситуации) ЦБ может воздержаться от незамедлительных решений.

Воспользоваться окном спешат эмитенты второго эшелона. ЛК Уралсиб (Fitch: BB-) открывает книгу заявок на БО-5 номиналом 5 млрд руб., ориентир по ставке купона 11,0-11,5% годовых, что соответствует YTM 11,46% - 12,01% к погашению через 3 года. Несмотря на благоприятную конъюнктуру, мы считаем, что за пределами высококачественных бумаг спрос пока остается низким.

Газпром: курсовой эффект поддержал EBITDA

Вчера Газпром (BBB/Baa1/BBB) опубликовал неаудированную финансовую отчетность по МСФО за 3 кв. и 9М 2011 г., которую мы оцениваем нейтрально.

На динамику выручки в 3 кв. 2011 г. (+22% г./г.) оказали влияние несколько разнонаправленных факторов:

• Европа и другие страны: снижение спроса на газ со стороны европейских потребителей привело к сокращению физических объемов поставок в этом сегменте на 1,3% г./г. (хотя фактическое снижение европейских поставок, скорее всего, было еще больше, поскольку общая цифра отражает еще поставки СПГ в Азиатско-Тихоокеанский регион), однако было компенсировано повышением среднего уровня цен на 31% г./г. В результате валовая выручка сегмента выросла на 23% г./г.

• СНГ: объемы поставок сократились на 8% г./г. на фоне удорожания газа в среднем на 36%, в итоге рост выручки составил 20% г./г.

• Россия: сохранение объемов на уровне 2010 г. (-1%) и повышение ФСТ внутренних цен на газ в среднем на 12% г./г. обеспечило рост выручки на 10% г./г.

Также стоить отметить, что существенную поддержку выручке оказали продажи продуктов нефтегазопереработки, которые выросли на 43% г./г. благодаря благоприятной конъюнктуре на рынке нефти и нефтепродуктов.

Несмотря на значительное повышение НДПИ на газ с 1 января 2011 г. со 147 руб. до 237 руб. за тыс. куб. м, а также возросшие расходы на покупные газ и нефть (+14%), опережающий рост выручки позволил улучшить рентабельность по EBITDA более чем на 8 п.п. При этом стоит отметить, что существенную поддержку рентабельности оказал неденежный эффект курсовых разниц (переоценка дебиторской задолженности зарубежных покупателей), который понизил операционные расходы на 33,3 млрд руб. в 3 кв. 2011 г. против 14 млн руб. годом ранее. С учетом корректировки, рентабельность по EBITDA за квартал составила 38,2%, увеличившись г./г. на 4,7 п.п.

В целом по 2011 г. компания ожидает, что объемы добычи газа достигнут 513 млрд куб. м (экспорт в дальнее зарубежье увеличится на 8,2% до 150 млрд куб. м при сокращении поставок в Европу на 46 млрд куб. м), рост выручки и EBITDA относительно 2010 г. составит 30% и 40%, соответственно.

Инвестиционная деятельность в 3 кв. 2011 г. была профинансирована (на 86%) из операционных потоков и частично из накопленных денежных средств компании. За 3 кв. 2011 г. сумма капвложений (не включая приобретения дочерних обществ) достигла 404,2 млрд руб., превысив аналогичный показатель 2010 г. на 63%, главным образом, за счет увеличения расходов на строительство основных инфраструктурных объектов: Бованенково-Ухта, Починки-Грязовец, системы магистральных трубопроводов Ухта-Торжок, газопровода Сахалин-Хабаровск-Владивосток и др.

В целом, инвестиции Группы Газпром за 9М 2011 г. превысили 1 трлн руб. (+35% г./г.), тем самым принятая инвестпрограмма была выполнена на 81%. Остальные ~300 млрд руб. могут быть полностью профинансированы из операционного потока в 4 кв. 2011 г. На 2012 г. инвестиционный бюджет Газпрома пока утвержден на уровне 777 млрд руб. (-40% г./г.) для реализации только самых необходимых инфраструктурных проектов. Тем не менее, компания не исключает, что при благоприятной ситуации на рынках, инвестпрограмма может быть скорректирована в сторону повышения (часто это происходит во втором квартале года).

В ходе телеконференции, проведенной менеджментом компании, были также прояснены некоторые важные вопросы относительно операционной деятельности:

1) По итогам переговоров с европейскими покупателями по цене на газ на 2012 г., по словам менеджмента, существенных изменений доли спотовой составляющей в цене на газ не произойдет, поскольку были найдены другие решения (которые не были раскрыты).

2) Работы по второй нитке Северного потока идут по плану, и осенью 2012 г. ожидается ее запуск с выходом на полную мощность в 4 кв. 2012 г. Мощность морской части пути (первая и вторая нитки) составит 55 млрд куб м.

За 9М 2011 г. совокупный долг Газпрома увеличился на 9% (прогноз на конец 2011 г. - 10%) до 1,4 трлн руб. за счет привлечения новых долгосрочных займов, а также переоценки обязательств в связи с укреплением доллара США и евро к рублю. При этом необходимо отметить, что 37% долга погашается через 2-5 лет, и еще 24% - более чем через 5 лет. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA остается на комфортном уровне 0,6 х.

Рублевые бумаги Газпрома, также как и евробонды либо имеют низкую торговую ликвидность, либо находятся на средних значениях своих спредов к суверенной кривой. В частности, спред между близкими по дюрации выпусками Gazprom19 и Russia 30 находится на уровне125 б.п., при этом среднее значение за последние полгода составляет 110 б.п. Привлекательность бумаг Gazprom 19 обусловлена их высокой ставкой купона (9,25% годовых) в сравнении с Russia 30 (7,5% годовых). Мы обращаем внимание на расширенный спред TNK 18 (@ 7,88%) -Gazprom 18 (@ 8,15%), что связано, помимо различия в базе инвесторов, со ставками купонов не в пользу TNK 18.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: