Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Фокус инвесторов сместится с долговых проблем Греции и Италии на развитие ситуации в Испании и Португалии


[05.04.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

От олимпийцев к тореадорам. Европейские площадки вчера закрылись падением в среднем на 2,5%, а доллар вырос к евро на 0,7% до 1,3142. Ключевой причиной стало неудачное размещение облигаций Испании: она привлекла 2,59 млрд евро (при плане в 2,5-3,5 млрд евро), а доходность всех выпусков (3-,4- и 8 -летних) выросла в сравнении с мартовскими аукционами. Доходность 10-летних гособлигаций страны также увеличилась на 11 б.п. до 5,56%, а спред к немецким суверенным бондам расширился на 10 б.п. до 375 б.п., что является максимумом за три месяца. Мы считаем, что фокус инвесторов сместится с долговых проблем Греции и, в меньшей степени, Италии, на развитие ситуации в Испании и Португалии, которые могут стать новым очагом напряженности в еврозоне и привести к коррекции на рынках. «Страна столкнулась с чрезмерными сложностями», - заявил вчера премьер-министр Испании. На это обратил внимание и глава ЕЦБ М. Драги, выступая на пресс-конференции по итогам заседания ЕЦБ (ставка была сохранена на уровне 1%). Важным событием сегодня станет размещение гособлигаций Франции.

Фокус на рынке занятости США. Аппетит к риску снизился также из-за публикации протокола мартовского заседания ФРС, в котором указывалось, что проведение третьего раунда количественного стимулирования все менее вероятно. Против рынков сыграл и опубликованный вчера индекс деловой активности в сфере услуг США, который упал с 57,3 до 56 пунктов (консенсус ждал 56,8). Сегодня выйдут данные по рынку занятости США: как ожидается, число новых заявок на пособие по безработице за неделю должно снизиться на 4 тыс. до 355 тыс., что будет минимальным уровнем за 4 года.

Приток валюты по текущему счету в 1 кв. 2012 г. превысил ожидания, составив 42,3 млрд долл., т.е. более половины прогнозируемой нами на весь год суммы (55 млрд долл.). Хорошие результаты объясняются сочетанием значительного роста цен на нефть (более 15% с начала года) при практически неизменном сальдо неторговых операций (услуг, оплаты труда, инвестиционных доходов, трансфертов). Между тем, отток капитала в 1 кв. 2012 г. составил 35,1 млрд долл., т.е. на уровне 4 кв. 2011 г. и в рамках наших ожиданий. Капитал по-прежнему "утекает" быстрее из корпоративного сегмента, чем из банковского сектора. Мы полагаем, что на фоне активизации притока иностранных инвестиций в страну капитальный счет в апреле если и не выйдет в положительную зону, то вплотную приблизится к ней. Отметим, что наш годовой прогноз по капитальному счету (-30 млрд долл.) предполагает небольшой приток капитала во 2-4 кв., но не отменяет возможности возвращения его оттока в отдельные месяцы до конца года. Превышение фактических цен на нефть прогнозируемого нами уровня увеличивает вероятность улучшения прогноза по профициту текущего счета, однако такая корректировка едва ли существенно повысит наш прогноз по курсу рубля.

Спрос на длинные ОФЗ все-таки превысил предложение, несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры. На предложенные бумаги 26207 номиналом 20 млрд руб. был сформирован спрос в объеме 39,5 млрд руб., а объем размещения составил 17,9 млрд руб. Как мы и предполагали, цена отсечения была установлена по верхней границе ориентира (YTM 8,2%). Относительно высокий спрос на длинные бумаги в условиях коррекции индексов акций на 1,5-2% был обусловлен стабильной стоимостью бивалютной корзины (33,60-33,65 руб.). По итогам дня бумаги 26207 потеряли в цене 0,35 п.п. (до 101,18%).

Ориентир по РСХБ-16 предполагает незначительную премию. РСХБ начал маркетинг 3-летних рублевых облигаций номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 8,58-8,78%. Учитывая, что близкие по дюрации бумаги РСХБ-12,13,14 котируются в диапазоне YTP 8,40-8,65% @ июль 2015 г., а бумаги ФСК-7 имеют YTM 8,25% @ октябрь 2015 г., предложенный ориентир по новым бумагам предполагает незначительную премию к рынку (~20-35 б.п.). По нашему мнению, участие в аукционе представляет интерес лишь по верхней границе ориентира.

Инфляция: на низком старте

После того, как в январе-феврале 2012 г. были достигнуты небывало низкие для этого периода значения инфляции (благодаря усилиям властей по ограничению роста регулируемых тарифов), в марте 2012 г. рост цен вернулся в прежнее русло, составив те же, что и в марте 2007 г., 2010-2011 гг. 0,6% м./м. В годовом выражении инфляция стабилизировалась на уровне 3,7% г./г. Однако март может стать переломным моментом, после которого эффект сравнения с низкой базой 2011 г. постепенно сойдет на нет с последующим поэтапным ускорением инфляции в оставшиеся месяцы года.

Первое, что обращает на себя внимание в новых данных - ускорение продовольственной инфляции. Так, рост цен продуктов питания (за исключением фруктов и овощей) ускорился до 0,6% м./м. против 0,5% в феврале. Из-за высокой доли в индексе потребительских цен низкий уровень продовольственной инфляции являлся вторым по значимости фактором (после сдвига индексации тарифов на июль), способствовавшим сохранению рекордно низких значений инфляции в январе-феврале 2012 г. Однако преимущество, достигнутое на фоне хорошего урожая 2011 г., постепенно исчезает, что вкупе с расширением платежеспособного спроса населения приводит к более быстрому удорожанию продуктов. То, что спрос на продукты повышается, свидетельствуют не только данные розничных продаж, но и высокие показатели импорта, а также активизация отечественной пищевой отрасли.

Необходимо отметить, что ускорение роста цен коснулось не только продовольствия, но и всех товаров и услуг. Так, непродовольственная инфляция возросла до 0,5% м./м. (против 0,3%), а инфляция в сфере услуг - до 0,4% м./м. после символических 0,2% в январе-феврале 2012 г. Более детальный анализ показывает, что в марте быстрее росли цены на все приведенные в отчете Росстата товарные позиции. Из услуг наибольший рост отмечен на услуги связи (1,2% м./м.) и пассажирского транспорта (1% м./м.).

Мы полагаем, что на увеличении инфляции стало сказываться усиление потребительского спроса, который поддерживается по-прежнему высокими темпами роста кредитования и позитивным трендом реальных заработных плат. Согласно статистике розничных продаж за январь-февраль 2012 г. (более поздние данные отсутствуют), потребительская активность продолжает нарастать, причем концентрируется в сегменте непродовольственных товаров.

Поскольку в ближайшее время ситуация с доходами населения, скорее всего, будет улучшаться, что обусловлено не только реализацией предвыборных обещаний по увеличению пенсий и зарплат бюджетников и военных, но и ростом конкуренции на рынке труда, а кредитование пока не сбавляет обороты, основную инфляционную угрозу (кроме повышения тарифов) мы видим со стороны роста покупательной способности спроса. Подтверждением тому может служить ускорение базового индекса цен, очищенного от сезонных компонент до 0,5% м./м. против 0,4%. Мы по-прежнему ожидаем, что с апреля годовая инфляция начнет ускоряться, не превышая при этом 5% на конец 1П 2012 г. с последующим достижением 6,5% по итогам 2012 г.

КБ Ренессанс Капитал: в погоне за лидерами

КБ Ренессанс Капитал (B/B2/B), занимающий 81-е место по величине активов в российской банковской системе, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2011 г., которые отражают значительную активизацию кредитной деятельности банка. Рост портфеля (который на 98% состоит из розничных кредитов) на 58,7% до 51,5 млрд руб. сопровождался снижением показателя NPL 90+ c 6,3% до 4,6% и сокращением чистой процентной маржи на 6 п.п. до 19%. Резерв на возможные потери по ссудам (3,3% от портфеля) лишь на 72% покрывает NPL 90+. По данным отчетности МСФО, коэффициент достаточности капитала снизился с 29,3% до 23,1%. Также негативным моментом, на наш взгляд, является низкая достаточность капитала по РСБУ (показатель Н1 на 1 января 2012 г. находился на уровне 12,9%, что на 2,7 п.п. ниже г./г.), что ограничивает дальнейший рост кредитования и повышает уязвимость банка к кредитному риску.

Наиболее быстрый рост в кредитном портфеле продемонстрировали потребительские кредиты, выданные на общие цели, или кредиты наличными (+91% до 28 млрд руб.), а также автокредитование (+160% г./г. до 6 млрд руб.). В итоге размер кредитного портфеля почти вернулся на уровень 2008 г. По темпу прироста кредитного портфеля Ренессанс Капитал опережает крупные розничные банки (БРС (+34 г./г.) и ХКФБ (+49% г./г.)), но отстает от ТКС Банка, кредитный портфель которого почти удвоился за год. В 2012 году планируется рост портфеля на 35%, и изменение его структуры в пользу кредитов наличными: их доля должна увеличиться с 57% до 65,6% за счет снижения доли POS-кредитов с 16,7% до 12,7% и автокредитов с 12% до 5%.

Сокращение доли NPL 90+ произошло благодаря быстрому приросту кредитования, в то время как в абсолютных величинах рост составил 16% до 2,4 млрд руб. Объем просроченной задолженности снизился за год на 2 п.п. (11,3% от портфеля). В сегменте кредитов, выданных на общие цели, уровень просрочки составляет 11,65% (против 11,58% в 2010 г.). Наибольшую концентрацию кредитного риска имеют реструктурированные кредиты, уровень просрочки по которым составляет 28% (что на 17 п.п. ниже, чем в 2010 г.). Позитивным моментом в кредитном качестве является снижение объема просроченных и списанных кредитов с 13 млрд руб. в 2010 г. до 7,8 млрд руб.

Политику резервирования банка нельзя назвать консервативной: размер резерва на возможные потери по ссудам (3,3% от портфеля) лишь на 72% покрывает NPL 90+ (в то время как для большинства розничных банков это покрытие > 100%) и на 29% просрочку.

Прирост кредитования был профинансирован, главным образом, за счет средств клиентов (+74% до 31,7 млрд руб.), большая часть (92%) которых представлена депозитами физлиц, что, по-видимому, стало следствием заметного повышения ставок (сейчас ставка по годовому депозиту составляет 11%). Об улучшении структуры обязательств свидетельствует увеличение доли клиентских средств в обязательствах с 61% в 2010 г. до 66% и снижение отношения

Объем выпущенных долговых ценных бумаг увеличился на 20% г./г. до 12,2 млрд руб. в основном за счет размещения в августе 2011 г. выпуска рублевых облигаций (БО-3) номиналом 3 млрд руб. с офертой в августе 2013 г., а также обратной продажи в рынок бумаг, выкупленных в ходе оферт. В июне и октябре банк привлек 3-летний кредит от ЕБРР в объеме 2,2 млрд руб. со ставкой 3M MosPrime + 6 п.п. (комиссия за выдачу составила 1,17%). Ренессанс Капитал не имеет разрыва в ликвидности, что характерно для банков, специализирующихся на потребительском кредитовании. В 2012 г. ему предстоит погасить долговые обязательства на сумму 4,2 млрд руб. В случае благоприятной конъюнктуры рынка, по данным менеджмента, банк может выйти на долговой рынок (зарегистрированы два выпуска БО в объеме 9 млрд руб.).

Процентный доход по кредитному портфелю вырос всего лишь на 7,5%, в то время как расходы на обслуживание обязательств увеличились на 8,7%. Снижение чистой процентной маржи с 28% до 19% менеджмент связывает с улучшением качества портфеля (по просроченным кредитам начисляются более высокие проценты).

Увеличение комиссионного дохода на 2,5 млрд руб. компенсировало сокращение дохода от штрафов и пени за просрочку кредитов в размере 1,8 млрд руб. Наиболее ощутимый эффект на уровень прибыли до налогообложения (+120% г./г. до 3,4 млрд руб.) оказало сокращение отчислений в резервы (на 49% г./г. до 2,6 млрд руб.). Тем не менее, заработанной прибыли (с учетов выплаты дивидендов в сумме 550 млн руб.) оказалось недостаточно для увеличения капитала пропорционально приросту работающих активов, что привело к заметному снижению коэффициента достаточности капитала.

По нашим оценкам, досоздание резервов для полного покрытия NPL 90+ привело бы к снижению уровня достаточности капитала на 1 п.п. Очевидно, что размер собственных средств не позволяет банку проводить более консервативную политику по резервированию, а также обеспечить планируемый рост кредитного портфеля (на 35% в 2012 г.). По нашему мнению, при текущем уровне капитала и прибыльности банк может обеспечить рост кредитования на 20%.

Самые длинные БО-3 эмитента предлагают YTP 11,9% @ август 2013 г., а короткие КБ РенКап-2,3 имеют доходность ниже 10%. С точки зрения соотношения риск/доходность нам больше нравятся бумаги ТКС Банка (-/B2/B), которые предлагают доходность > YTW 13% при дюрации < 1,5 года. Некоторый интерес может представлять покупка RCCF 13 c YTM 10% вместе с продажей форварда на руб./долл., что соответствует рублевой доходности 14-15%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: