Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Fiscal cliff все ближе


[06.11.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Fiscal cliff все ближе. Последние опросы свидетельствуют, что предпочтения американских избирателей с небольшим перевесом находятся на стороне Б. Обамы (выборы пройдут сегодня). Отчет по рынку труда за октябрь, опубликованный в пятницу (рассматривается как один из предвыборных индикаторов), свидетельствует лишь о небольшом повышении (в рамках консенсус-прогноза) уровня безработицы – до 7,9%. Число рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях увеличилось м./м. на 171 тыс., превысив как ожидания, так и значение предыдущего месяца. Таким образом, последняя порция макроданных вышла в пользу Б. Обамы. Его победа на выборах хоть и увеличивает вероятность разрешения проблемы "fiscal cliff" (поскольку демократы в целом не поддерживают идею бюджетного ужесточения, особенно, в период вялого роста), но конфронтация с республиканцами по этому вопросу, скорее всего, неизбежна. До конца года это будет основным фактором, снижающим аппетит инвесторов к риску. Напомним, что отсутствие бюджетных поправок до 1 января 2013 г. означает сокращение бюджетных расходов и увеличение налогов (за счет отмены ряда действующих льгот) общим объемом 600 млрд долл., что сведет на нет позитивный эффект от QE3 (~480 млрд долл.) и, скорее всего, вызовет рецессию в следующем году. До выборов инвесторы склонны сокращать риски: вчера доходность 10-летних UST снизилась на 3 б.п. до YTM 1,69%, индексы акций упали на 1-1,5%. Из публикуемой сегодня макростатистики интерес представляют данные по объему продаж розничных сетей, которые позволят судить об экономическом ущербе, нанесенном ураганом Сэнди.

Греческий вопрос пока без ответа. На этой неделе (8 и 11 ноября) парламенту Греции предстоит голосование по вопросу повышения налогов и сокращения госзатрат с целью сэкономить ~13,5 млрд евро в 2013-2014 гг. По словам премьер-министра А. Самараса, без этого Греция не сможет получить следующий транш помощи (31,5 млрд евро), а имеющиеся средства закончатся уже к 16 ноября, что поставит страну на грань банкротства. В случае отсутствия решения по греческому вопросу на заседании Еврогруппы 12 ноября, он будет отложен до 22-23 ноября, когда пройдет саммит ЕС.

ЦБ ожидает лишь небольшое замедление кредитования. По прогнозам ЦБ РФ, рост кредитования в 2013 г. составит 20%, при этом корпоративный сегмент прибавит 15%, а розница - 25-30%. Учитывая, что за 12 месяцев, закончившиеся 1 октября 2012 г., кредитный портфель банков вырос на 23% (корпоративный сегмент - на 17%, розница - на 42%), прогноз ЦБ предполагает небольшое замедление кредитования. В случае сохранения прибыльности на текущем уровне (по нашим оценкам, среднее значение возврата на капитал (ROAE) за последние 12 месяцев составило ~20%) прогнозируемый регулятором рост кредитования не создаст давление на достаточность капитала. Напомним, что в результате быстрого прироста кредитования показатель Н1 сократился с 15,2% до 13,1% (на 1 октября 2012 г.). Таким образом, улучшения ситуации с достаточностью капитала в следующем году при прочих равных, скорее всего, не произойдет (пока нет факторов для повышения прибыльности банков). Банки, по-видимому, продолжат поддерживать уровень достаточности капитала в основном за счет выпуска субординированных бондов.

Газпром: восстановление после слабого 1 кв. 2012 г.

В прошлую пятницу Газпром (BBB/Baa1/BBB) представил финансовые результаты по итогам 2 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. После резкого снижения показателей прибыльности в 1 кв. 2012 г. они частично восстановились во 2 кв. 2012 г. Рентабельность по EBITDA увеличилась с 31% в 1 кв. 2012 г. до 39% во 2 кв. 2012 г., что лишь на 2 п.п. ниже уровня 2 кв. 2011 г. Ретроспективные платежи (связанные со скидками на газ, предоставленными европейским потребителям задним числом, осуществляются с 2012 г.) сократились на 30% кв./кв. до 55 млрд руб. Однако на фоне роста инвестиций в оборотный капитал Газпрому не удалось продемонстрировать положительный свободный денежный поток, что привело к увеличению долговой нагрузки.

По нашим оценкам, во 2 кв. 2012 г. валовая выручка Газпрома от продаж газа сократилась на 4,3% г./г., отражая падение продаж на 15% г./г. (до 93,2 млрд куб. м.) и увеличение средней цены реализации на 12% г./г. (до 7 165 руб. за 1 тыс. куб. м). Однако чистая выручка от продаж природного газа с учетом ретроспективных платежей показала более существенное падение (-13% г./г., до 523 млрд руб.). В очередной раз сокращение поступлений от реализации газа было частично компенсировано повышением доходов от продаж жидких углеводородов, которые увеличились на 22% г./г., до 288 млрд руб. (в основном, за счет результатов Газпром нефти). В итоге во 2 кв. 2012 г. консолидированная чистая выручка Газпрома сократилась лишь на 2,4% г./г.

Стоит отметить, что поставки газа в Европу (95% от продаж в дальнее зарубежье) снижаются высокими темпами, и вполне вероятно, что Газпром не сможет выполнить план по продажам в этот регион на 2012 г. в объеме 150 млрд куб. м. С учетом скидок европейским потребителям это также негативно повлияет на выручку компании в 2012 г. Дополнительное давление оказывает нежелание Украины покупать газ по высоким ценам, в результате продажи Газпрома сокращаются также и в СНГ. Кроме того, на российском рынке растет конкуренция со стороны других производителей (НОВАТЭК, Роснефть), что ограничивает потенциал роста выручки компании внутри страны. Фактором поддержки могли бы стать поставки в азиатский регион, однако на данный момент Газпрому пока не удалось договориться с Китаем по условиям.

Во 2 кв. 2012 г. рентабельность компании сократилась в основном из-за ретроспективных платежей, в то время как рост операционных расходов (без учета эффекта от изменения запасов готовой продукции) составил лишь 7,4% г./г. Однако стоит отметить, что невысокие темпы увеличения операционных расходов связаны в большей степени с курсовыми разницами и сокращением прочих расходов. С другой стороны, ослабление рубля к доллару негативно отразилось на чистой прибыли Газпрома (-48% г./г.).

Газпром уже пересмотрел инвестиционную программу на 2012 г., которая теперь предполагает увеличение капитальных затрат до 890 млрд руб. (без учета Газпром нефти), что на 25% выше уровня первоначального бюджета компании. Мы не исключаем, что в итоге капвложения превысят и эту величину, т.к. Газпром намерен начать строительство Южного Потока и ускорить разработку Восточной программы. По нашим оценкам, инвестпрограмма Газпрома в 2012 г. может достичь 1,1 трлн руб. В связи с тем, что капитальные вложения в 1П 2012 г. увеличились незначительно, мы ожидаем их ускорения во 2П 2012 г., что может потребовать привлечения дополнительного заемного финансирования на фоне отрицательного свободного денежного потока. С нашей точки зрения, при наблюдаемом снижении продаж газа рост инвестиций в строительство транспортной инфраструктуры сейчас не выглядит оправданным.

За 2 кв. 2012 г. Чистый долг Газпрома увеличился на 43% кв./кв., что и стало основной причиной роста долговой нагрузки, которая увеличилась в отношении Чистый долг/EBITDA до 0,6х. Совокупный долг вырос лишь на 8% кв./кв. При этом увеличилась долгосрочная часть долга (+14% кв./кв.), а краткосрочный долг снизился на 5% кв./кв.

Рублевые бумаги Газпрома, также как и длинные евробонды либо имеют низкую торговую ликвидность, либо находятся на средних значениях своих спредов к суверенной кривой. Несколько выбиваются из кривой эмитента (с премией 20-30 б.п.) лишь длинные бонды Gazprom 34 и Gazprom 37, однако потенциал их ценового роста ограничен длинной дюрацией (более 10 лет).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: