Неплохие макроданные по Китаю сегодня поддержат финансовые рынки. Предварительное значение индекса PMI, отражающего активность в промышленном секторе, в Китае за ноябрь оказалось чуть лучше ожиданий, что поддерживает позитивные настроения на азиатских рынках. Из публикуемой сегодня макростатистики по США интерес представляют индексы PMI и ISM.

ОФЗ имеют минимальную доходность в реальном выражении (за вычетом инфляции) в сравнении с госбумагами GEM. С начала этого года инвестиции в госбумаги GEM (в рамках стратегии buy & hold) оказались убыточными (или принесли незначительную прибыль) в условиях растущих ожиданий сворачивания QE. Рынок ОФЗ не стал исключением.10-летние ОФЗ 26211 потеряли в цене 7 п.п., полностью "съев" НКД @ 7%, что, кстати говоря, полностью согласуется с нашими рекомендациями, данными в начале года (см. специальный отчет "ОФЗ "отстрелялись" - на очереди 1-й эшелон" от 23 января 2013 г.). Повышение номинальных доходностей на рынках GEM отражает динамику UST, при этом в некоторых случаях (например, Турция и Бразилия) также происходит и расширение G-спредов, что обусловлено различными уровнями потребительской инфляции. Так, доходность 10-летних облигаций Турции за вычетом инфляции является одной из самых низких среди других GEM. Стоит отметить, что реальные доходности госбумаг Турции и РФ являются минимальными не только среди GEM, но и в сравнении с США. По нашим оценкам, реальная доходность выпуска ОФЗ 26211 составляет 150 б.п., в то время как 10-летних бондов UST - 175 б.п. В этой связи вероятно продолжение коррекции рынка ОФЗ (в предположении сворачивания QE в ближайшее время). Фактором, который мог бы поддержать рынок ОФЗ, является возможное снижение ставок ЦБ РФ по валютным свопам.

Уточнение к Базель 3: не всякая санация приводит к loss-absorption. В конце прошлой недели ЦБ РФ представил ряд уточнений к Положению № 395-П (Базель 3): 1) loss absoprtion будет "срабатывать" не при любых действиях АСВ в отношении банка, а только при тех, которые влекут за собой вливание в капитал банка со стороны государства; 2) отменено требование, по которому собственник банка при размещении "суборда" должен был предоставлять некие финансовые гарантии; 3) предельная процентная ставка по "субордам" в иностранной валюте установлена на уровне 15% годовых. Из этих уточнений наибольший интерес представляет условие loss absorption, которое не будет срабатывать в случае, если АСВ проводит какие-либо действия с банком (в том числе по предупреждению его банкротства), которые не предполагают прямого вливания в капитал. В частности, предоставление обычного кредита со стороны АСВ по ставке ниже рыночной и/или выкуп "плохих кредитов" не будет рассматриваться как условие для loss absorption (таким образом, например, спасение Банка Москвы, скорее всего, не привело бы к списанию его "суборда"). С точки зрения держателей "суборда" это уточнение позитивно, однако возникает неопределенность насчет того, каким образом проблемный банк будет санирован.

ММК: впереди пик погашений

ММК (-/Ba3/BB+) опубликовал слабые финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2013 г., которые отражают неблагоприятную конъюнктуру на рынках стали, а также сокращение объемов производства в связи с плановым ремонтом доменной печи №6 (что также обусловлено ухудшением конъюнктуры). Выручка упала на 13% кв./кв. при снижении средней цены реализации на 5% и объемов производства - на 7%. По данным компании, цены реализации на внутреннем рынке (85% отгрузок) сократились на 5% кв./кв. до 637 долл./т, экспортные цены - на 3% кв./кв. до 481 долл./т.

Показатель EBITDA снижался опережающими выручку темпами - на 20% кв./кв., рентабельность по этому показателю сократилась до 12,4% с 13,5%, несмотря на сокращение денежной себестоимости сляба на 6% до 363 долл./т. Причем данное улучшение, в первую очередь, связано с динамикой цен на основное сырье - ЖРС и коксующийся уголь. Позитивное влияние оказали результаты стального сегмента в Турции, где показатель EBITDA вырос с 4 до 5 млн долл., а по итогам 9М 2013 г. составил 11 млн долл. против убытка 57 млн долл. за 9М 2012 г.

По оценкам менеджмента, объемы производства металлопродукции в РФ в 4 кв. 2013 г. останутся на уровне 3 кв. в связи с продолжающимся ремонтом доменной печи (запуск планируется в начале декабря), что с учетом ожидаемого сезонного сокращения спроса и отсутствия позитивных изменений рыночной конъюнктуры окажет давление на выручку. Также не поддержит рентабельность в 4 кв. и наблюдающийся рост мировых индексов на ЖРС.

Операционный денежный поток в 3 кв. увеличился на 39% кв./кв. до 211 млн долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала в объеме 70 млн долл. (против инвестиций в него во 2 кв. на 89 млн долл.). При этом капвложения, возросшие на 43% кв./кв. до 130 млн долл. из-за ремонта печи, были полностью профинансированы из операционного денежного потока.

За 9М 2013 г. капзатраты составили 352 млн долл., что исходя из годового плана инвестиций в 500 млн долл., предполагает рост capex в 4 кв. до 148 млн долл. (также может быть профинансирован из операционного потока компании). В ходе телеконференции менеджмент озвучил, что в 2014 г. капвложения останутся на уровне этого года. При этом в случае улучшения ситуации на рынках стали инвестпрограмма может быть увеличена до первоначально утвержденной - 7 млрд долл. на 10 лет.

Хотя и меньшими темпами, но в 3 кв. компания продолжила сокращать долг (-2% за квартал), однако на фоне падения EBITDA долговая нагрузка выросла с 2,55х до 2,85х Чистый долг/EBITDA. В случае продолжения снижения прибыли компания может рассмотреть возможность продажи пакета акций в FMG (рыночная цена 690 млн долл. на 30 сент. 2013 г.).

Отметим, что на ближайшие 12 месяцев, следующих за отчетной датой, приходится пик погашений ММК - 1,4 млрд долл. (в течение второго года - 573 млн долл., третьего года – 772 млн долл.). Накопленные денежные средства составляют всего 212 млн долл. Однако, по данным менеджмента, компании доступны кредитные линии на 1,8 млрд долл., что снижает риски рефинансирования.

Размещенные в конце августа облигации ММК-19 (YTP 8,3% @ июль 2016 г. ) номиналом 5 млрд руб. котируются со спредом к кривой ОФЗ в размере 173 б.п., что является низким уровнем, учитывая относительно высокую долговую нагрузку компании. Лучшей им альтернативой в металлургическом сегменте являются выпуски Евраза, которые предлагают YTP 10,5% к оферте через 2-3 года.