ММК (-/Ba3/BB+): нейтральный финансовый отчет за 9М13, бумаги компании оценены справедливо

В прошлую пятницу ММК опубликовал финансовый отчет за 9М13, который мы оцениваем нейтрально. Выручка компании за 9М13 снизилась на 12.9% г/г (до 6 321 млн. долл.), что, в целом, соответствует нашим ожиданиям, как и динамика EBITDA, которая сокращалась опережающими темпами – на 26.4% г/г (до 780 млн. долл.). В результате, ММК за 9М13 снизил рентабельность по EBITDA до 12.3% (-2.3 пп г/г). Отметим, что сокращение финансовых результатов компании на фоне сохранения слабой конъюнктуры было обусловлено как снижением объемов производства, так и средних цен реализации. На динамику EBITDA также оказали негативное влияние темпы сокращения себестоимости реализации, которые немного, но отставали от темпов снижения выручки, а также объем SG&A-расходов, который и вовсе остался на уровне прошлого года.

По итогам 9М13 общий выпуск товарной металлопродукции снизился на 5.8% г/г (до 8 978 тыс. тонн), что произошло, в основном, из-за сокращения производства горячекатаного проката (на 20.4% г/г – до 3 565 тыс. тонн). В то же время, компания в течение 9М13 нарастила производство высокомаржинальной (HVA-) продукции на 9.4% г/г (до 3 597 тыс. тонн), причем этот рост произошел за счет магнитогорской площадки, которая увеличила выпуск на 11.3% г/г (до 3 152 тыс. тонн). Увеличение производства HVA-продукции наблюдалось по всем ключевым ассортиментным позициям, а лучшую динамику показал рост выпуска оцинкованного проката и проката с полимерным покрытием (вырос на 51% г/г и 17% г/г соответственно). Вместе с тем, снижение цен на продукцию хоть не было особенно драматичным, но и не дало особых поводов для оптимизма. Так, за 9М13 средняя цена реализации горячекатаного проката ММК снизилась на 5.2% г/г (до 548 долл./тонна), сортового проката – на 5.2% г/г (до 604 долл./тонна), холоднокатаного проката – на 13.3% г/г (до 602 долл./тонна), толстого листа – на 8.6% г/г (до 838 долл./тонна), оцинкованного проката – на 14.7% г/г (до 845 долл./тонна), проката с полимерным покрытием – на 7.3% г/г (до 1 149 долл./тонна).

Отметим, что по итогам 9М13 ММК продемонстрировал умеренное снижение свободного денежного потока – на 23.2% (до 278 млн. долл.), особенно с учетом далеко не лучшей конъюнктуры. Это было достигнуто за счет урезания капитальных инвестиций, которые по итогам 9М13 сократились на треть к уровню прошлого года и составили 356 млн. долл. или 0.5x EBITDA за период. Сокращение капвложений позволило частично компенсировать снижение чистого операционного денежного потока ММК, которое составило 28.6% г/г (до 634 млн. долл.). В целом, компания продолжает придерживаться достаточно разумной политики снижения инвестиций, стремясь поддержать собственную ликвидность. Так, ММК пересмотрел в сторону снижения план по инвестициям на 2013 г., которые теперь ожидаются в размере 500 млн. долл. (0.4x EBITDA LTM), вместо предыдущего ориентира в 650-700 млн. долл. (0.5x EBITDA LTM).

Поддержание высокой ликвидности является для компании актуальной задачей, учитывая достаточно высокую долю (42.3%) краткосрочных обязательств в составе ее долга на конец 3К13. Отметим, вместе с тем, что за 9М13 компания снизила долг на 15.3% по сравнению с началом года (до 3 304 млн. долл.), направив на эти цели свободный денежный поток, а также поступления от продажи ММК-Транс и часть ликвидности на балансе. Этого, однако, оказалось недостаточно для компенсации негативного эффекта от падения EBITDA, а долговая нагрузка ММК в терминах долг/EBITDA LTM на конец 3К13 выросла до 3.1x против 2.9x на начало года. В терминах же чистый же чистый долг/EBITDA LTM уровень долговой нагрузки вырос до 2.2x (против 2x на начало года), здесь к прочим факторам добавилось сокращение суммы ликвидных активов на балансе ММК (на 20.1% к началу года), в том числе из-за снижения стоимости принадлежащего компании 5%-го пакета в австралийской Fortesque. Отметим, что менеджмент ММК не исключает продажи акций Fortesque в случае падения EBITDA более быстрыми темпами до конца года, что позволит компании поддержать уровень ликвидности и снизить долг. В целом же, риски рефинансирования ММК, на наш взгляд, можно оценить как невысокие: менеджмент последовательно реализует разумную финансовую политику, а объем ликвидных активов (с учетом доли в Fortesque) примерно на 2/3 покрывает ее краткосрочный долг.

Длинные выпуски ММК торгуются со средним спрэдом чуть выше 150 бп к ОФЗ и предлагают около 30-40 бп премии к сопоставимым по дюрации бумагам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), что, на наш взгляд, выглядит справедливо. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску могут быть интересны бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-), предлагающие 180- 190 бп премии к сопоставимым по дюрации выпускам ММК в качестве компенсации за более высокие кредитные риски.

ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+): позитивная финансовая отчетность за 9М13, бумаги компании оценены справедливо и имеют альтернативы

В конце прошлой недели финансовую отчетность за 9М13 также опубликовал крупнейший российский ж/д-контейнерный оператор ТрансКонтейнер. Раскрытые показатели мы оцениваем позитивно. По итогам 9М13 компания отразила в отчете вполне умеренные темпы сокращения финансовых результатов. Так, выручка (за вычетом услуг соисполнителей) за 9М13 снизилась на 2.6% г/г (до 18.8 млрд. руб.), показатель EBITDA – на 4.8% г/г (до 7.8 млрд. руб.), при этом рентабельность по EBITDA, составив 41.7%, в целом сохранилась на уровне прошлого года. Отметим, что динамика выручка и EBITDA по итогам 9М13 оказалась лучше наших ожиданий.

На динамику финансовых результатов ТрансКонтейнера, в первую очередь, повлияло сокращение грузооборота, однако свой вклад внесло и понижение ж/д-тарифов. Так, по итогам 9М13 компания сократила общий грузооборот на 2.5% г/г (до 1 074 тыс. TEU), основной причиной чего послужило снижение грузооборота на внутренних линиях на 9.6% г/г, которое удалось в какой-то мере компенсировать увеличением перевозок по остальным сегментам, показавшим рост грузооборота в диапазоне 2-12% г/г. Кроме того, в ответ на сокращение тарифов и ужесточение конкуренции менеджмент компании сфокусировался на повышении операционной эффективности компании. Так, порожний пробег контейнеров за 9М13 удалось сократить до 30.8% (-6 пп г/г), а порожний пробег ж/д-платформ – до 7.2% (-0.5 пп г/г). В то же время, показатели оборачиваемости парка несколько ухудшились. Так, оборачиваемость контейнеров выросла за 9М13 почти до 26 дней (рост на 14.1% г/г), оборачиваемость ж/д-платформ – до 13.7 дней (рост на 3% г/г).

Отметим, что за 9М13 ТрансКонтейнеру удалось заметно нарастить свободный денежный поток (чистый операционный денежный поток за вычетом капвложений), который увеличился более чем на треть г/г – до 3.5 млрд. руб. Такой результат был обеспечен, прежде всего, за счет снижения финансирования капитальных затрат (на 30.5% г/г – до 2.4 млрд. руб. или 0.3x EBITDA), тогда как чистый операционный денежный поток компании, в целом, сохранился на уровне прошлого года, составив около 5.8 млрд. руб. (-2.6% г/г). Свободный денежный поток ТрансКонтейнера за 9М13 был направлен на финансирование дивидендных выплат, которое составили около 1.2 млрд. руб. за 9М13, а также на пополнение запасов ликвидности на балансе. Так, величина долга компании на конец 3К13 практически не изменилась по сравнению с началом года и составила около 9.2 млрд. руб., тогда как чистый долг снизился на 41.1% по сравнению с началом года (до 3.8 млрд. руб.) благодаря увеличению суммы денежный средств и депозитов на балансе в 2 раза за тот же период. Как следствие, существенное сокращение чистого долга, при достаточно умеренных темпах снижения EBITDA за 9М13, позволили ТрансКонтейнеру снизить долговую нагрузку до уровня в 0.4x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 0.6x. Еще одним позитивным для компании моментом стало заметное удлинение дюрации долгового портфеля: на конец 3К13 доля краткосрочных обязательств в структуре долга сократилась до умеренных 18.8%, тогда как на начало года она составляла все 63%. Напомним, что в 1К13 ТрансКонтейнер погасил облигационный выпуск серии 01 на 3 млрд. руб., а также кредит Альфа-Банка на 1.8 млрд. руб., рефинансировав их за счет размещения нового 5-летнего облигационного выпуска серии 04 на 5 млрд. руб. В целом, нужно отметить, что компания сохраняет высокий уровень ликвидности и по-прежнему обладает весьма устойчивым кредитным профилем.

Длинный выпуск компании – ТрансКонтейнер 04 (YTM 8.48/D 2.96) – торгуется со спрэдом 140-150 бп к ОФЗ, что близко к уровням, на которых торгуются бумаги прочих крупных заемщиков с госучастием той же рейтинговой группы (Аэрофлот, Мосэнерго), и обеспечивает 30-40 бп премии к сопоставимым по дюрации бумагам материнской РЖД (BBB/Baa1/BBB), что кажется нам справедливым. В качестве альтернативы бумагам ТрансКонтейнера мы рекомендуем обратить внимание на выпуски Вертолетов России (- /Ba2/BB), также имеющих господдержку и близкие рейтинги, которые, при более короткой дюрации, торгуются с премией 30-40 бп к ТрансКонтейнеру. По-прежнему достаточно интересной альтернативой мы считаем и выпуски НПК (Moody’s: B1/Positive), которые сейчас торгуются с премией 80-90 бп к куда более длинному ТрансКонтейнер 04. Отметим, что Глобалтранс (-/Ba3/BB), материнская компания НПК, обладая близким к ТрансКонтейнеру рейтингом, при этом характеризуется большим масштабом бизнеса, более высоким уровнем операционной рентабельности, и, на наш взгляд – лучшими перспективами роста.